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1月30日，惠譽確認了中國線上零售商唯品會(VIPS.US)“BBB”的長期發(fā)行人違約評級 (IDR) 和高級無抵押評級。發(fā)行人違約評級展望穩(wěn)定。

評級確認反映了在其強勁的品牌認知度、高度忠誠的客戶群體支持下，唯品會的業(yè)績將具有彈性。該公司強勁的資產(chǎn)負債表實力及高額凈現(xiàn)金頭寸為其應對經(jīng)濟動蕩提供了緩沖空間。

唯品會的評級也反映了該公司的選貨能力和與品牌合作方的密切關系。唯品會評級的制約因素包括，折扣零售業(yè)務相對于中國電商整體行業(yè)的利基屬性、唯品會較低的業(yè)務多元化程度及快速演變的競爭格局。

關鍵評級驅動因素

彈性收入增長：受益于消費者尋求物有所值產(chǎn)品的日益增長的趨勢，惠譽預計在宏觀經(jīng)濟環(huán)境疲軟的情況下，這應該會支持唯品會收入增長。然而，由于消費者支出能力減弱，惠譽預計2024年收入增長將放緩至低個位數(shù)?；钴S用戶數(shù)量增長也將放緩，部分原因是該公司采取了更為針對性的方法，通過嚴格的營銷支出來鎖定高質(zhì)量用戶。

盈利能力企穩(wěn)：惠譽預計唯品會審慎的用戶獲取策略和對質(zhì)量增長的關注將在中期內(nèi)為其盈利能力提供支撐。惠譽預測唯品會2023年的EBITDA利潤率將從2022年的8.5%提高到9%-10%，并保持穩(wěn)定。

盈利能力的改善主要是由于毛利率的增加和行政成本的降低。服裝相關產(chǎn)品的毛利率高于其他產(chǎn)品類別，其貢獻增加支持毛利率的擴大。由于服裝相關產(chǎn)品的退貨比例較高，執(zhí)行費用占收入的比例可能會居高不下，但增加的成本可以通過較低的行政費用來抵消。

強勁的財務狀況：惠譽預計唯品會保守的管理策略將支持其強勁的財務狀況，正向自由現(xiàn)金流得到強勁的現(xiàn)金流產(chǎn)生和可控的線下擴張速度的支持?；葑u預計唯品會每年的資本支出將在30億-40億元人民幣之間，主要用于擴大其線下門店、杉杉奧萊門店和總部建設?；葑u預計，該公司將在未來一到兩年內(nèi)利用現(xiàn)金進行股票回購。2023年前三個季度，該公司花費了超過7億美元進行股票回購。

客戶群體忠誠度高：惠譽預計唯品會關鍵客戶群的忠誠度將支撐該公司的營收。該公司力圖擴大其超級會員用戶群，因為這些用戶消費額高于其他用戶且下單更頻繁。2022年，唯品會的超級會員用戶貢獻了線上凈成交總額的41%?；葑u認為，憑借強大的選貨能力及與品牌合作方的密切關系，唯品會平臺能夠繼續(xù)以大幅折扣價格提供優(yōu)良的產(chǎn)品，進而維持超級會員用戶的忠誠度。

競爭激烈：唯品會面臨來自更大的電子商務平臺以及直播和短視頻平臺的激烈競爭，這需要公司不斷努力，以跟上消費者不斷變化的品味和消費行為，并與消費者保持關聯(lián)。盡管如此，鑒于其強大的控貨能力和持續(xù)提供大幅折扣產(chǎn)品，該公司應能保持其在折扣零售業(yè)的行業(yè)龍頭地位。

多元化有限：唯品會專注于服裝相關類別，約占收入的70%。與大型電子商務平臺相比，唯品會提供的產(chǎn)品范圍更窄，這導致唯品會的潛在市場更小。唯品會專注于折扣零售，這也使得唯品會對其品牌合作商的庫存周期非常敏感。

評級推導摘要

唯品會的經(jīng)營規(guī)模較大，市場地位強勁(尤其是折扣服裝品類)，且擁有凈現(xiàn)金頭寸，因此該公司較惠譽授評的亞洲實體零售商更具優(yōu)勢。

唯品會的評級高于Macy's, Inc (BBB-/穩(wěn)定)，Kohl's Corporation(BBB-/負面)等美國主要零售商。與被迫大舉投資于全渠道平臺的美國線下零售商相比，唯品會受益于向線上零售業(yè)務的結構性轉型及在利基市場的強勁市場地位。此外，唯品會還受益于其凈現(xiàn)金頭寸，這使其財務靈活性顯著提高。

唯品會的評級低于阿里巴巴集團控股有限公司(A+/穩(wěn)定)和百度公司(A/穩(wěn)定)等中國互聯(lián)網(wǎng)巨頭，原因是唯品會的經(jīng)營規(guī)模遠小于這些公司且業(yè)務領域較窄。

關鍵評級假設

本發(fā)行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：

-2023年營收實現(xiàn)高個位數(shù)增長，2024年至2026年期間增速放緩至低個位數(shù)

-2023年-2026年期間EBITDA利潤率為9%-10%

-2023年-2026年期間資本支出35億-40億元人民幣。

-無普通股派息;2023年股票回購50億元人民幣，2024年-2026年期間股票回購40億元人民幣。

評級敏感性

可能單獨或共同導致惠譽采取正面評級行動/上調(diào)評級的因素包括：

-若唯品會未能在保持強勁財務靈活性的同時大幅提升業(yè)務規(guī)模，及營收渠道實現(xiàn)多元化，則惠譽中期內(nèi)不會對其采取正面評級行動

可能單獨或共同導致惠譽采取負面評級行動/下調(diào)評級的因素包括：

- 有證據(jù)表明市場競爭加劇，導致營收或盈利能力持續(xù)下滑

-EBITDAR凈杠桿率持續(xù)高于2.0倍(2022年：-1.1倍)

-自由現(xiàn)金流持續(xù)為負

流動性及債務結構

凈現(xiàn)金頭寸：截至2023年9月底，唯品會持有現(xiàn)金188億元人民幣和短期投資(包括商業(yè)銀行提供的金融產(chǎn)品)4.52億元人民幣。該公司擁有充裕的流動性，足以覆蓋其7.91億元人民幣的短期債務余額。

發(fā)行人簡介

唯品會采用“閃購”運營模式，是中國領先的線上折扣零售商、領先的線上零售商之一以及服裝領域規(guī)模最大的零售商。