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　　出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　文/夏蟲(chóng)工作室

　　核心觀點(diǎn)：ST花王注入第三方資產(chǎn)為何市場(chǎng)負(fù)反饋？一方面，巨額資金何解，是否給交易帶來(lái)較大的不確定性？另一方面，高溢價(jià)注入標(biāo)的業(yè)務(wù)前景或有待觀察。那公司又為何改變承諾不注入實(shí)控人旗下核心資產(chǎn)？在保殼壓力下，實(shí)控人旗下核心資產(chǎn)博藍(lán)特質(zhì)地也有待觀察，即其關(guān)聯(lián)客戶(hù)占比較大，且關(guān)聯(lián)交易迷霧重重，這又是否給相關(guān)交易帶來(lái)較大不確定性？

　　近日，ST花王發(fā)布收購(gòu)公告引發(fā)市場(chǎng)負(fù)反饋。

　　3月14日晚間公告，公司擬以支付現(xiàn)金方式購(gòu)買(mǎi)安徽尼威汽車(chē)動(dòng)力系統(tǒng)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“尼威動(dòng)力”）55.5%股權(quán)，交易對(duì)價(jià)預(yù)估為6.66億元。

　　需要指出的是，ST花王于2024年底完成重整，產(chǎn)業(yè)投資人蘇州辰順浩景企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱(chēng)“辰順浩景” ）成為控股股東，徐良成為公司實(shí)際控制人。產(chǎn)業(yè)投資人原本承諾注入其資產(chǎn)，但此次交易屬于第三方資產(chǎn)。

　　頗為驚訝的是，市場(chǎng)似乎對(duì)此次交易并不買(mǎi)單。上述收購(gòu)公告發(fā)布后，公司股價(jià)隨即跌停并引發(fā)股價(jià)異常波動(dòng)。公司股票于2025年3月14日、2025年3月17日、2025年3月18日連續(xù)3個(gè)交易日內(nèi)收盤(pán)價(jià)格跌幅偏離值累計(jì)超過(guò)12%。

　　至此，我們疑惑的是，ST花王為何不注入產(chǎn)業(yè)投資人資產(chǎn)？市場(chǎng)為何對(duì)此次交易給出負(fù)反饋？

　　退市風(fēng)險(xiǎn)下的保殼策略?xún)?yōu)先？

　　公司于 2024 年 11 月 16 日披露的《花王生態(tài)工程股份有限公司重整計(jì)劃》，產(chǎn)業(yè)投資人和/或其指定主體取得轉(zhuǎn)增股票且上市公司重整計(jì)劃執(zhí)行完畢后，擇機(jī)注入國(guó)家鼓勵(lì)的、監(jiān)管認(rèn)可的、具有較好行業(yè)前景的新質(zhì)生產(chǎn)力方向相關(guān)資產(chǎn)。

　　值得注意的是，產(chǎn)業(yè)投資人辰順浩景及徐良先生承諾：“在重整程序終結(jié)后的第一個(gè)完整會(huì)計(jì)年度（即次一個(gè)完整會(huì)計(jì)年度，如果花王股份重整程序于 2024 年終結(jié)，即為 2025 年會(huì)計(jì)年度），花王股份主營(yíng)業(yè)務(wù)收入將達(dá)到4億元以上，并在 2025 年 1 月 31 日前啟動(dòng)向花王股份注入國(guó)家鼓勵(lì)的、監(jiān)管認(rèn)可的、具有較好行業(yè)前景的新質(zhì)生產(chǎn)力方向相關(guān)資產(chǎn)的工作，包括依法合規(guī)召開(kāi)董事會(huì)、臨時(shí)股東大會(huì)等，具體以監(jiān)管部門(mén)審批為準(zhǔn)；在重整程終結(jié)后第二個(gè)至第四個(gè)完整會(huì)計(jì)年度內(nèi)（如果花王股份重整程序于 2024 年終結(jié)，即為2026年、2027年、2028年會(huì)計(jì)年度），上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入每年均達(dá)到 5 億元以上，3個(gè)會(huì)計(jì)年度合計(jì)凈利潤(rùn)不低于1.8億元；如合計(jì)凈利潤(rùn)未達(dá)到前述標(biāo)準(zhǔn)，則不足部分由產(chǎn)業(yè)投資人向花王股份以現(xiàn)金方式予以補(bǔ)足”。

　　辰順浩景持有上市公司18.51%股份。2025年1月，辰順浩景提名的董事占據(jù)董事會(huì)多數(shù)席位，成為公司控股股東，徐良先生成為上市公司實(shí)際控制人。

　　值得注意的是，徐良旗下核心資產(chǎn)為浙江博藍(lán)特半導(dǎo)體科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng) “博藍(lán)特”）。博藍(lán)特曾申報(bào)科創(chuàng)板IPO但最終撤回。

　　需要指出的是，ST花王24年?duì)I收低于3億元，退市風(fēng)險(xiǎn)較大。

　　根據(jù)公告顯示，公司預(yù)計(jì)2024年度實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額-8.72億元到-5.86億元，預(yù)計(jì)2024年實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)為-8.59億元至-5.78億元；預(yù)計(jì)2024年度實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)為-4.27億元至-2.87億元。預(yù)計(jì)2024年度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7840萬(wàn)元到1.17億元，扣除與主營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的業(yè)務(wù)收入和不具備商業(yè)實(shí)質(zhì)的收入后的營(yíng)業(yè)收入為 7680萬(wàn)元到1.14億元，低于3億元。

　　根據(jù)退市新規(guī)，“最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的利潤(rùn)總額、凈利潤(rùn)或者扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)孰低者為負(fù)值且營(yíng)業(yè)收入低于3億元，或追溯重述后最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度利潤(rùn)總額、凈利潤(rùn)或者扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)孰低者為負(fù)值且營(yíng)業(yè)收入低于3億元”規(guī)定的對(duì)公司股票實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示的情形，公司股票在 2024 年年度報(bào)告披露后將可能被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示（在公司股票簡(jiǎn)稱(chēng)前加“*ST”）。

　　需要指出的是，徐良旗下的博藍(lán)特招股書(shū)顯示營(yíng)收呈現(xiàn)出下滑態(tài)勢(shì)，招股書(shū)最近一年度的營(yíng)收規(guī)模僅為3.47億元，營(yíng)收增速下滑13.15%。

　　與此形成對(duì)比的第三方資產(chǎn)則營(yíng)收規(guī)模超過(guò)5億元規(guī)模，且業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^好。

　　本次擬收購(gòu)的尼威動(dòng)力成立于2018年12月11日，注冊(cè)資本4010.24萬(wàn)元。尼威動(dòng)力專(zhuān)注于新能源混合動(dòng)力汽車(chē)高壓燃油箱系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售，具備從產(chǎn)品設(shè)計(jì)、測(cè)試驗(yàn)證到規(guī)模化生產(chǎn)的全套業(yè)務(wù)體系。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2023年和2024年，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3億元和6.78億元（同比上漲126.33%）；凈利潤(rùn)分別為1733.3萬(wàn)元和6995.34萬(wàn)元（同比上漲303.59%）。

　　市場(chǎng)為何負(fù)反饋？

　　第一個(gè)問(wèn)題，巨額資金何解，是否給交易帶來(lái)較大的不確定性？

　　此次交易，公司擬以支付現(xiàn)金的方式向 HUANG RAN、孫鑫海、朱超、張同意、張澄、左強(qiáng)、上海咨凡企業(yè)發(fā)展有限公司、徐云峰、蕪湖尼威汽車(chē)科技合伙企業(yè)（有限合伙）、上海闋闋企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）、安徽鳩控國(guó)有資本投資集團(tuán)有限公司、蕪湖天使投資基金有限公司合計(jì)購(gòu)買(mǎi)其所持有的尼威動(dòng)力2，225.6832 萬(wàn)元出資額（占尼威動(dòng)力注冊(cè)資本的 55.50%），本次交易完成后，尼威動(dòng)力的控股股東將由 HUANG RAN變更為上市公司，尼威動(dòng)力的實(shí)際控制人將變更為徐良。

　　本次交易中，尼威動(dòng)力整體預(yù)估值為12億元，溢價(jià)率超700%，而擬轉(zhuǎn)讓股權(quán)的交易對(duì)價(jià)預(yù)估為6.60億元。需要指出的是，ST花王賬面現(xiàn)金不足2000萬(wàn)元。

　　公司因破產(chǎn)重整事項(xiàng)，失去了融資功能，同時(shí)由于供應(yīng)商提起訴訟，部分銀行賬戶(hù)被凍結(jié)，直接限制了公司的收款渠道，加大了回款難度，并延長(zhǎng)了回款周期，前述客觀問(wèn)題進(jìn)一步加劇了公司的資金緊張狀況。公司此次巨額現(xiàn)金交易如何解決？

　　第二個(gè)問(wèn)題，注入資產(chǎn)前景幾何？

　　標(biāo)的公司專(zhuān)注于新能源混合動(dòng)力汽車(chē)高壓燃油箱系統(tǒng)的研發(fā)、 生產(chǎn)與銷(xiāo)售，商業(yè)模式成熟， 通過(guò)向整車(chē)制造企業(yè)提供高質(zhì)量高壓燃油箱系統(tǒng)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入及利潤(rùn)。汽車(chē)油箱是汽車(chē)部件中重要的安全件和法規(guī)件之一， 根據(jù)油箱內(nèi)部承壓能力的不同通?？煞譃槠胀ǔ喝加拖浼案邏喝加拖?。

　　目前，國(guó)內(nèi)插電式混合動(dòng)力汽車(chē)增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于純電動(dòng)汽車(chē)，是拉動(dòng)新能源汽車(chē)市場(chǎng)增長(zhǎng)的重要力量。但《新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021―2035年）》指出，到2035年純電動(dòng)汽車(chē)成為新銷(xiāo)售車(chē)輛的主流。根據(jù)IDTechEx的最新研究，預(yù)計(jì)到2045年，純電汽車(chē)將占據(jù)75%的汽車(chē)市場(chǎng)，而插混汽車(chē)僅占約5%。

　　不注入產(chǎn)業(yè)投資人資產(chǎn)背后的隱憂(yōu)？

　　公告顯示，在推進(jìn)注入產(chǎn)業(yè)投資人旗下資產(chǎn)過(guò)程中，公司對(duì)產(chǎn)業(yè)投資人相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行了綜合分析。若現(xiàn)階段整體注入產(chǎn)業(yè)投資人的資產(chǎn)，則所需周期較長(zhǎng)，相關(guān)事項(xiàng)具有較大不確定性，不利于公司現(xiàn)階段的穩(wěn)定發(fā)展?；趯徤骺紤]，產(chǎn)業(yè)投資人計(jì)劃先引入第三方優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

　　這種不確定性是否主要來(lái)自旗下注入核心預(yù)期注入標(biāo)的博藍(lán)特本身？

　　博藍(lán)特自成立以來(lái)主要從事新型半導(dǎo)體材料、器件及相關(guān)設(shè)備的研發(fā)和應(yīng)用，著重于圖形化藍(lán)寶石、碳化硅等半導(dǎo)體襯底、器件的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售，以及半導(dǎo)體制程設(shè)備的升級(jí)改造和銷(xiāo)售。

　　據(jù)公開(kāi)資料顯示，博藍(lán)特在撤回前夕已完成科創(chuàng)板首輪問(wèn)詢(xún)回復(fù)，在科創(chuàng)板首輪問(wèn)詢(xún)中，上交所主要關(guān)注公司關(guān)于實(shí)控人、股權(quán)變動(dòng)、股份支付、貿(mào)易模式、環(huán)保、核心技術(shù)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、關(guān)聯(lián)方和關(guān)聯(lián)交易、募投項(xiàng)目共計(jì)30個(gè)問(wèn)題。

　　首先，收入端存在大客戶(hù)既是股東又是客戶(hù)情形，且大客戶(hù)變動(dòng)較為頻繁。

　　一方面，公司不僅大客依賴(lài)，同時(shí)關(guān)聯(lián)方乾照光電長(zhǎng)期占據(jù)公司第一大客戶(hù)位置。

　　招股說(shuō)明書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，博藍(lán)特向前五大客戶(hù)產(chǎn)生的銷(xiāo)售收入分別為26296.19萬(wàn)元、32813.05萬(wàn)元、27813.77萬(wàn)元、14677.31萬(wàn)元，分別占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的90.51%、82.02%、80.05%、86.54%。

　　據(jù)悉，2018年3月，乾照光電作為有限合伙人的乾芯投資對(duì)博藍(lán)特增資，增資后乾芯投資所持股份占博藍(lán)特當(dāng)時(shí)股本的比例為5.37%；2019年11月，乾芯投資再次對(duì)博藍(lán)特增資后合計(jì)所持股份占博藍(lán)特當(dāng)時(shí)股本的比例為8.99%；2020年6月，乾芯投資對(duì)外轉(zhuǎn)讓部分股份后所持股份占博藍(lán)特當(dāng)時(shí)股本的比例為4.43%。由于乾芯投資報(bào)告期內(nèi)曾持有博藍(lán)特5%以上的股份，乾照光電作為有限合伙人持有乾芯投資66.01%出資額，故將乾照光電認(rèn)定為關(guān)聯(lián)方。

　　報(bào)告期內(nèi)，公司對(duì)乾照光電銷(xiāo)售收入分別為8，448.56萬(wàn)元、11，633.91萬(wàn)元、12，098.86萬(wàn)元和4，931.10萬(wàn)元，占公司營(yíng)業(yè)收入的比例分別為29.08%、29.08%、34.82%和29.07%，除2017年為第二大客戶(hù)外，其他各期均為第一大客戶(hù)，且關(guān)聯(lián)交易占比較大。

　　另一方面，客戶(hù)穩(wěn)定性及持續(xù)性或有待觀察。

　　據(jù)招股書(shū)信息，德豪潤(rùn)達(dá)2017-2019年為發(fā)行人前五大客戶(hù)，2020年未進(jìn)入前五大；開(kāi)發(fā)晶照明2017-2018年為發(fā)行人前五大客戶(hù)，2019年起未進(jìn)入前五大；南通同方僅2017年、彩虹（江西）半導(dǎo)體（成立時(shí)間為2017年12月27日）僅2018年為發(fā)行人前五大客戶(hù)；兆馳股份為2020年新增前五大客戶(hù)。

　　其次，公司關(guān)聯(lián)交易迷霧重重。

　　報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人存在較多注銷(xiāo)關(guān)聯(lián)方，徐良及劉忠堯報(bào)告期內(nèi)曾擔(dān)任部分關(guān)聯(lián)方的董事長(zhǎng)、執(zhí)行董事、董事等職務(wù)，并持有相應(yīng)股權(quán)；公司存在通過(guò)供應(yīng)商蘇州麥德瑞光電材料有限公司進(jìn)行轉(zhuǎn)貸的情形；報(bào)告期內(nèi)公司存在向關(guān)聯(lián)方、非關(guān)聯(lián)方進(jìn)行資金拆入的情形，且部分金額較大。

　　對(duì)于注銷(xiāo)關(guān)聯(lián)方，公司稱(chēng)均具有合理原因，注銷(xiāo)關(guān)聯(lián)方注銷(xiāo)前不存在重大違法違規(guī)行為，不存在影響董監(jiān)高的任職資格的情形；報(bào)告期內(nèi)公司注銷(xiāo)的關(guān)聯(lián)方除蚌埠博藍(lán)特系公司二級(jí)子公司，報(bào)告期內(nèi)存在經(jīng)營(yíng)情況，并于2019年12月停產(chǎn)；天富運(yùn)科技系公司員工持股平臺(tái)，2018年2月，該員工持股平臺(tái)的主體更換，按照賬面投資成本轉(zhuǎn)讓至博源投資，除上述情況外，其他被注銷(xiāo)的關(guān)聯(lián)方與公司客戶(hù)或供應(yīng)商間不存在業(yè)務(wù)、資金往來(lái)；注銷(xiāo)關(guān)聯(lián)方均不存在為發(fā)行人承擔(dān)成本費(fèi)用或其他利益輸送情形。

　　對(duì)于公司通過(guò)供應(yīng)商轉(zhuǎn)貸的原因，公司稱(chēng)主要系資金緊張，相關(guān)款項(xiàng)均用于日常經(jīng)營(yíng)，具備合理性；報(bào)告期內(nèi)，公司為滿(mǎn)足貸款銀行的受托支付要求，與前述供應(yīng)商簽署了無(wú)真實(shí)業(yè)務(wù)支持的采購(gòu)合同。方式轉(zhuǎn)貸行為所獲得的資金均用于公司日常經(jīng)營(yíng)所需，并已按期償還對(duì)應(yīng)的貸款本息，且不構(gòu)成重大違法違規(guī)。

責(zé)任編輯：公司觀察