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　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏蟲工作室

　　核心觀點：用友近年頻繁資本運作輸血背后是公司經(jīng)營持續(xù)承壓，主業(yè)造血能力變差。值得注意的是，公司毛利率、現(xiàn)金流等與海外龍頭公司走出相反態(tài)勢。這種反差背后或折射出公司大客戶依賴的弊端，即更弱的話語權(quán)及持續(xù)惡化的現(xiàn)金流。隨著公司相關(guān)核心指標變差，公司信披動作似乎也在變形，相關(guān)核心指標數(shù)據(jù)疑似選擇性披露。此外，隨著相關(guān)公司業(yè)績進一步惡化，高懸的商譽減值計提風險或也值得投資者高度警惕。

　　2025年以來，A股上市公司赴港股上市持續(xù)升溫。根據(jù)公開資料不完全統(tǒng)計，已有超過30家A股上市公司遞表或正式發(fā)布相關(guān)港股籌劃上市公告。

　　來源：公開資料，部分截圖

　　為何引發(fā)A股上市公司港股二次上市熱潮？

　　一方面，港股作為國際化資本市場，或有助于相關(guān)公司全球化業(yè)務布局。我們發(fā)現(xiàn)，多家公司在公告中都提到了“助力全球化發(fā)展”等理由。

　　如3月12日，藍思科技公告宣布，為進一步推進全球化戰(zhàn)略布局，提升國際品牌形象，增強綜合競爭力，公司擬發(fā)行境外上市外資股（H股）股票，并申請在港交所主板掛牌上市；4月20日晚，大族數(shù)控發(fā)布公告，公司擬發(fā)行H股股票并在香港聯(lián)合交易所主板上市，其表示，此次籌劃港股上市主要是基于公司長期發(fā)展規(guī)劃，旨在深入推進公司全球化戰(zhàn)略進程，加速境外資本平臺建設，有效提升公司在國際市場的綜合競爭力。

　　另一方面，相關(guān)政策也支持港股二次上市。

　　據(jù)悉，2024年4月，國務院出臺《關(guān)于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》，證監(jiān)會基于此文件，與香港方面加強合作，推出五項措施以優(yōu)化滬深港通機制，并助力香港提升其國際金融中心的地位，推動兩地資本市場的協(xié)同發(fā)展。其中提到一項便是“支持內(nèi)地行業(yè)龍頭企業(yè)赴香港上市”。

　　基于上述背景，我們將對相關(guān)港股擬上市或轉(zhuǎn)H股上市公司進行深入復盤，看看相關(guān)標的質(zhì)量究竟如何？港股二次上市募資又是否合理等等。

　　來源：wind，部分截圖

　　靠資本運作輸血？經(jīng)營業(yè)績造血差

　　4月22日晚間，用友網(wǎng)絡發(fā)布公告稱，公司正在籌劃發(fā)行境外股份（H股）并在香港聯(lián)合交易所有限公司上市事項。對于港股上市，其稱主要為深入推進公司全球化2.0戰(zhàn)略，加強與境外資本市場對接，進一步提升公司綜合競爭力。

　　在24年年報中，公司稱，公司全面貫徹“立足亞太，服務全球”的全球化2.0戰(zhàn)略，加快拓展海外市場，海外業(yè)務收入同比增長超50%。新設立越南、日本、墨西哥、德國及阿聯(lián)酋子公司，深化在東南亞地區(qū)對菲律賓、柬埔寨、緬甸的業(yè)務布局，開始拓展美洲、歐洲及中東市場，為中企出海本地化服務和開拓海外市場提供了有效保障。助力中國港灣、上海實業(yè)、格力、極兔等中資企業(yè)加速拓展全球市場，并突破多個國家與地區(qū)的大型企業(yè)市場，先后簽約鳳凰衛(wèi)視、香港中醫(yī)醫(yī)院、PTGarudaYamatoSteel等客戶，通過產(chǎn)品本地化與在地化經(jīng)營為海外企業(yè)提供更領先的數(shù)智化服務。

　　值得注意的是，公司境外收入數(shù)據(jù)疑似有出入。24年年報21頁數(shù)據(jù)顯示，公司境外收入為2.18億元，同比增速僅為6.74%，這似乎與上述超過50%的增速出現(xiàn)較大出入。

　　值得注意的是，用友近年資本運作與經(jīng)營業(yè)績形成鮮明對比。

　　一方面，公司頻頻資本運作募資。

　　除了此次用友網(wǎng)絡A轉(zhuǎn)H上市，公司旗下港股上市子公司暢捷通早在2021年也曾計劃H轉(zhuǎn)A上市。

　　2021年1月13日，用友網(wǎng)絡發(fā)布公告，旗下控股子公司暢捷通董事會審議通過擬在境內(nèi)證券交易所上市的決議。用友網(wǎng)絡公告還表示，暢捷通本次A股發(fā)行完成后，公司仍是暢捷通的控股股東，暢捷通仍為公司合并報表范圍內(nèi)的控股子公司，其財務狀況和盈利情況仍將反映在公司的合并報表中。

　　先后掛牌新三板的新道科技、用友金融也分別于2021年8月、9月遞交了掛牌精選層的申請，即沖刺北交所。2023年5月，用友分拆旗下專注汽車行業(yè)的子公司友車科技至科創(chuàng)板上市成功。

　　另一方面，公司近年主業(yè)表現(xiàn)較差，現(xiàn)金流持續(xù)惡化，短期債務壓力猶存。

　　公司2024年營業(yè)收入首次出現(xiàn)負增長，營收降至91.53億元，同比下滑了6.57%。需要指出的是，近五年公司的現(xiàn)金流呈現(xiàn)出持續(xù)惡化態(tài)勢，經(jīng)營凈現(xiàn)金流由20年的16.13億元降至24年的-2.74億元。此外，公司持續(xù)兩年虧損，累計虧損超30億元。

　　鷹眼預警顯示，公司近三期年報，現(xiàn)金比率分別為0.69、0.59、0.53，呈現(xiàn)出持續(xù)下降態(tài)勢。截止2024年報告期末，公司貨幣資金與交易性金融資產(chǎn)為65.6億元，而同期的有息債務超70億元，其中僅短期債務就超55億元。

　　轉(zhuǎn)型變革之困？核心指標下降有的被雪藏商譽是否埋雷

　　2023年啟動了公司歷史上最大的一次業(yè)務組織模式升級。公司此次業(yè)務組織模式升級以大型企業(yè)客戶業(yè)務行業(yè)化為重點，由原來以地區(qū)為主的組織模式升級為以行業(yè)為主的組織模式，通過組建23個行業(yè)客戶與解決方案事業(yè)部（下稱“行業(yè)事業(yè)部”），深入不同行業(yè)的前端業(yè)務場景，提供財務、供應鏈、人力資源、項目、資產(chǎn)等行業(yè)深化應用系統(tǒng)與服務，使能企業(yè)實現(xiàn)業(yè)務協(xié)同、業(yè)財業(yè)管融合的運營與管理創(chuàng)新，為客戶創(chuàng)造數(shù)智化時代的新價值。

　　看看其效果如何？我們按照季度收入看，公司23年三季度營收增速好轉(zhuǎn)，但24年二季度后開始急劇下滑，24年三季度及四季度持續(xù)出現(xiàn)負增長。

　　我們從前瞻性預收款看看其未來業(yè)績是否樂觀？

　　2024年公司合同負債（已從客戶收到但尚未達到收入確認條件的現(xiàn)金收款）為30.5億元，較2023年年末增長8.8%，該指標22年及23年增速分別為14.4%、13.9%。可以看出，增速跌至個位數(shù)，且持續(xù)下降趨勢。

　　其中，用友云業(yè)務合同負債增速較22年較大下降，而訂閱相關(guān)合同負債增速較22年接近腰斬。2024年公司云業(yè)務相關(guān)合同負債為27.8億元，較2023年年末增長13.0%，訂閱相關(guān)合同負債為23.1億元，較2023年年末增長25.9%；23年云業(yè)務相關(guān)合同負債為24.6億元，較2022年年末增長28.0%，訂閱相關(guān)合同負債為18.3億元，較2022年年末增長38.8%；22年云服務業(yè)務相關(guān)合同負債實現(xiàn)19.2億元，較2021年年末增長21.5%，訂閱相關(guān)合同負債實現(xiàn)13.2億元，較2021年年末增長55.8%

　　云服務業(yè)務中的ARR（AnnualRecurringRevenue，年度經(jīng)常性收入）是衡量企業(yè)訂閱制云服務可持續(xù)收入能力的核心指標，反映每年可穩(wěn)定獲取的重復性收入。其本質(zhì)是“可預測的訂閱收入年化值”，用于評估業(yè)務的健康度與增長潛力。頗為微妙的是，公司2022年及2023年均披露了云服務業(yè)務ARR收入情況，但24年年報并未查詢到相關(guān)數(shù)據(jù)披露。公司23年云服務業(yè)務ARR為23.5億元，同比增長15%；公司22年云服務業(yè)務ARR實現(xiàn)20.4億元，同比增長23.8%。

　　公司基本盤主要為大型企業(yè)客戶，24年報告期內(nèi)，公司大型企業(yè)客戶業(yè)務實現(xiàn)收入58.64億元，占收入之比超60%，同比下降10.0%，核心產(chǎn)品YonBIP續(xù)費率達91.5%，而23年該指標為92.9%，22年核心產(chǎn)品續(xù)費率達105.5%。

　　在如此業(yè)績之下，用友似乎也慌了陣腳，總裁頻繁更迭引發(fā)市場關(guān)注。2019年，陳強兵接任公司總裁一職；2021年陳強兵卸任，創(chuàng)始人王文京重新兼任總裁；2024年1月王文京再次卸任總裁，陳強兵重新接棒；2025年1月，黃陳宏空降接任，黃陳宏上任僅88天后卸任，2025年4月王文京再度回歸。

　　此外，公司賬面還有超15億元商譽高懸。值得注意的是，在公司業(yè)績下滑背景下，公司的商譽減值風險或需要重點關(guān)注。

　　2024年公司期末商譽原值為193，509萬元，計提商譽減值損失較上年增加1.56億元，其主要收購的用友政務及用友政務收購公司下滑所致。

　　值得注意的是，公司車友科技業(yè)績罕見出現(xiàn)負增長。公司及控股子公司江西用友軟件有限責任公司于2010年收購用友汽車（原上海英孚思為信息科技股份有限公司）100%股權(quán)，形成商譽3.78億元。

　　友車科技主要系國內(nèi)汽車行業(yè)領先的提供數(shù)智化解決方案、軟件與云服務的提供商。在歷史上，友車科技已經(jīng)連續(xù)多年實現(xiàn)收入10%以上的增長率，但24年罕見出現(xiàn)大幅下滑，下滑幅度接近20%。

　　大客戶依賴之困？話語權(quán)薄弱與更差的現(xiàn)金流與更低的毛利率

　　一般而言，公司開展訂閱業(yè)務，理論上公司具備占用下游資金能力，但事實是，公司的現(xiàn)金流反而越來越差。訂閱付費的優(yōu)點在于，用戶提前支付但未提供服務的資金，增加了經(jīng)營杠桿，為公司未來業(yè)務拓展提供幾乎無風險的資金彈藥。以行業(yè)龍頭Salesforce為例，其現(xiàn)金流近年呈現(xiàn)持續(xù)走高態(tài)勢，表現(xiàn)十分優(yōu)秀。

　　然而，用友網(wǎng)絡卻完全走出了相反趨勢，具體如下圖：

　　除了現(xiàn)金流表現(xiàn)差異外，公司的毛利率也出現(xiàn)差異。用友網(wǎng)絡的毛利率由此前的61%水平逐漸下降至47%左右，而Salesforce卻能持續(xù)多年穩(wěn)定維持70%以上，且有上升趨勢。

　　為何用友網(wǎng)絡差異如此懸殊，這背后深層次動用又會是什么？

　　需要指出的是，公司的客戶結(jié)構(gòu)包括企業(yè)客戶市場的大型企業(yè)客戶、中型企業(yè)客戶與小微企業(yè)客戶，以及政府及其它公共組織客戶。公司的大型企業(yè)客戶業(yè)務占公司收入比重最大，客戶群體以大型央國企為主。2022年至2024年，公司大型企業(yè)客戶業(yè)務收入占公司營業(yè)收入的比重分別為67.5%、66.5%、64.1%。截至報告期末一級央企新增簽約7家，累計簽約44家。公司成功簽約招商局集團、中國中化、中交集團、中國中車、保利集團等公司。

　　在這種大客戶為結(jié)構(gòu)的商業(yè)模式下，用友或面臨兩大問題，議價能力及售后維護成本問題。

　　事實上，相關(guān)數(shù)據(jù)也進一步驗證相關(guān)信號。鷹眼預警顯示，近三期年報，公司應收賬款與營業(yè)收入比值分別為22.95%、25.68%、26.46%，持續(xù)增長。若加上8.65億元的合同資產(chǎn)，該比重將會更高。

　　此外，公司的銷售費用率居高不下。近三期年報，公司銷售費用與營業(yè)收入比值分別為24.14%、28%、28.64%，持續(xù)增長。

責任編輯：公司觀察