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文/瑞財經(jīng) 李姍姍

今年4月中旬，石頭科技（688169.SH）創(chuàng)始人昌敬突然清空了其個人社交媒體賬號內(nèi)容，在抖音和微博平臺上銷聲匿跡。

在此之前，昌敬因“套現(xiàn)近9億卻勸投資者耐心”引發(fā)爭議，此舉被部分投資者解讀為“套現(xiàn)后不關(guān)心股價”，相關(guān)話題登上微博熱搜。

2024年10月以來，石頭科技股價表現(xiàn)不佳，從去年10月8日的224.24元/股小高峰，下跌至今年7月2日的155.68元/股，跌幅超30%，股價最低時曾跌破125元。

而更令石頭科技投資者深感不快的是，近幾年，昌敬心中的桿秤一直往造車偏移，在社媒上，他更是以“極石汽車創(chuàng)始人”自居。

除了昌敬本人減持石頭科技股份以外，昔日看好公司發(fā)展的機構(gòu)股東也集體“逃離”，2024年，曾鼎力支持石頭科技的順為資本、高榕資本紛紛退出前十大股東之列。

在這備受爭議之際，石頭科技向港交所遞交了招股書，尋求拓展國際化步伐。

但如今的石頭科技已陷入持續(xù)增收不增利的困境，截至2025年3月末，公司凈利潤已連續(xù)三個季度出現(xiàn)同比下滑。

面臨競爭逐漸白熱化的掃地機器人市場，過去三年，石頭科技砸了近60億元銷售費用，成為侵蝕利潤的源頭之一。

重壓之下，發(fā)力國際化成為昌敬的突圍之舉，但隨著關(guān)稅政策的到來，其“自救”成效如何，尚待時間檢驗。

01

大廠“畢業(yè)生”連續(xù)創(chuàng)業(yè)，雷軍托舉一支“掃地茅”

作為一名“80后”，昌敬站在了互聯(lián)網(wǎng)時代的風口上。

1982年8月，昌敬出生于湖南岳陽，本科與碩士均就讀于華南理工大學計算機專業(yè)。那時的程序員十分吃香，昌敬連續(xù)在多個大廠之間調(diào)換工作。2006年7月，他畢業(yè)后的第一份工作是在北京傲游天下科技有限公司擔任技術(shù)經(jīng)理，干了一年多時間便跳槽到微軟擔任程序經(jīng)理，兩年多后，他去往騰訊升任高級產(chǎn)品經(jīng)理，而這份工作也只做了一年。

2011年，29歲的昌敬離開騰訊，開啟人生第一次創(chuàng)業(yè)，成立北京魔圖精靈科技有限公司，主要產(chǎn)品是手機照片處理和分享軟件“魔圖精靈”，還獲得了李開復的支持。一年后，這家公司被百度以1500萬美元收購，昌敬亦進入百度擔任高級經(jīng)理。

在百度度過兩年多職業(yè)生涯后，昌敬開啟了第二次創(chuàng)業(yè)，創(chuàng)業(yè)方向劍指掃地機器人。

2014年7月，昌敬在北京創(chuàng)立石頭科技；同年8月，在公司成立后不到40天，昌敬和他的創(chuàng)業(yè)團隊就趕出了第一個demo。隨后，他向雷軍毛遂自薦，并快速得到了小米集團的青睞。

2015年3月，石頭科技獲得小米1314萬元投資，并成為小米生態(tài)鏈企業(yè)。次年9月，石頭科技推出小米定制品牌“米家智能掃地機器人”。后續(xù)石頭科技的發(fā)展也圍繞著小米公司展開，主要為小米公司生產(chǎn)定制品牌“米家智能掃地機器人”、“米家手持無線吸塵器”。

2016年-2017年，石頭科技與小米集團的關(guān)聯(lián)交易金額占公司總營收的比例曾一度高達100%及90.36%。

搭載小米生態(tài)鏈快車，石頭科技的營收從2016年的1.83億元躥升至2020年的45.3億元，期間，凈利潤更是實現(xiàn)從虧損1124萬元到盈利13.69億元的跨越。

如今，石頭科技雖已脫離為小米代工，打造自主品牌，但小米仍是其重大關(guān)聯(lián)方。

2022年-2024年，石頭科技向小米的采購金額分別為908.6萬元、389.7萬元、132.2萬元；同期，石頭科技向小米的銷售金額分別為1508.6萬元、142.2萬元、40.9萬元。截至2024年末，公司對小米的貿(mào)易應(yīng)收款項為356.7萬元，貿(mào)易應(yīng)付款項及應(yīng)付票據(jù)為103.2萬元。

石頭科技快速擴張期間，曾又多次獲得小米旗下順為資本的投資，投資金額合計1766.32萬元。同時，高榕資本、啟明資本、GIC等知名投資機構(gòu)紛紛入局。

2020年2月21日，石頭科技實現(xiàn)科創(chuàng)板上市，成為A股掃地機器人第一股。而那一年，昌敬只有38歲，成為國內(nèi)最年輕的富豪之一。

上市后，石頭科技股價一路攀升，在2021年股價曾一度超過1490元/股，對應(yīng)市值巔峰接近1000億元，成為科創(chuàng)板首只千元股，被市場冠以“掃地茅”稱號。

02

創(chuàng)始人分心造車，股東集體“逃離”

不過，昌敬的創(chuàng)業(yè)歷程并非一帆風順，近年來，他被諸多爭議與挑戰(zhàn)纏身。

2024年，石頭科技股價波動，市值相比最高點蒸發(fā)超600億元。在此之際，昌敬于個人社交媒體上發(fā)視頻呼吁投資者“保持耐心”，但這一舉動反被投資者指責。

事實上，在此之前，昌敬已在公司股價高位時多次套現(xiàn)。據(jù)財報，自2023年3月31日至2024年9月30日，作為公司第一大股東的昌敬先后通過集中競價、詢價轉(zhuǎn)讓等方式減持石頭科技股票，對石頭科技的持股比例由23.15%降至21.03%，累計套現(xiàn)約8.88億元。

昌敬的行為給本就緊張的市場情緒火上澆油，“董事長昌敬套現(xiàn)9億后反勸投資者耐心一點”的詞條一度登上了微博熱搜。

而除了昌敬之外，石頭科技更遭遇了股東的集體“逃離”，早期投資石頭科技的機構(gòu)股東，以及多達近十名董監(jiān)高也發(fā)起過減持。

據(jù)瑞財經(jīng)《預審IPO》統(tǒng)計，2021年以來，順為、天津金米、高榕、啟明等合計套現(xiàn)83.64億元；石頭科技創(chuàng)始團隊中有5人合計套現(xiàn)37.97億元；公司員工持股平臺石頭時代也通過多輪減持，累計套現(xiàn)22.6億元。

2021年年報顯示，順為、天津金米、高榕、啟明分別持有石頭科技8.87%、6.87%、4.04%、3.02%股份。

而截至2025年3月末，天津金米的持股比例降至2.93%，順為、高榕、啟明更是直接退出公司前十大股東之列。

彼時，昌敬曾對外解釋其減持套現(xiàn)的原因為“自身資金需求”，但業(yè)內(nèi)紛紛將目光投向了他傾心打造的造車事業(yè)。

昌敬一直有一個“造車夢”，在石頭科技上市后不足一年，他便轉(zhuǎn)向汽車行業(yè)。2021年1月，極石汽車所屬主體上海洛軻智能科技有限公司成立，法定代表人即是昌敬。隨后，極石汽車先后獲得高榕資本、極光創(chuàng)投、襄禾資本、啟明創(chuàng)投的投資。2023年8月22日，極石01上市，定價35萬元左右，當年11月中旬正式交付，今年5月累計銷量破萬。

2024年4月以來，昌敬頻繁在個人媒體賬號以“極石汽車創(chuàng)始人”自居，因此市場猜測，這一轉(zhuǎn)變的背后，似乎暗示著其重心向造車偏移。他在極石汽車首款車型交付儀式上也直言：“過去一年，我90%的精力都在造車上?！?/strong>

而經(jīng)歷了熱搜風波后，昌敬的抖音賬號再未更新視頻，目前，其個人社交媒體賬號均已清空。

盡管極石汽車的公關(guān)負責人表示，對于創(chuàng)始人社媒賬號清空的原因并不清楚，并稱“目前公司運行平穩(wěn)，產(chǎn)品銷量持續(xù)上漲”，但這一舉動還是引發(fā)了輿論場對其 “跑路” 的猜測，進一步加劇了市場恐慌情緒，讓石頭科技陷入信任危機的漩渦。

或為了穩(wěn)定股價，今年6月24日，石頭科技公告，控股股東、實控人昌敬自愿承諾自2025年6月23日起12個月內(nèi)不通過任何方式減持其所持公司股份。

除了股東集體撤退、創(chuàng)始人重心偏移，石頭科技還在經(jīng)歷公司高層的持續(xù)震蕩。

自科創(chuàng)板上市以來，石頭科技創(chuàng)始團隊成員毛國華、吳震、萬云鵬全部退出董事會。

2022年11月，萬云鵬辭任董事、副總經(jīng)理職位后，由張瑞敏接任，而其任職兩年時間后同樣辭任。期間，蔣文亦因個人原因辭任董事。

也就是說，2022年以來，石頭科技共有3名董事辭職。此次遞表港交所前，6月份，公司增補一名董事全剛。

目前，石頭科技董事會由八名董事組成，包括三名執(zhí)行董事（昌敬、全剛、孫佳）、一名非執(zhí)行董事及四名獨董。

值得一提的是，新?lián)Q的董事成員薪酬水平均不及創(chuàng)始團隊成員。2021年，萬云鵬領(lǐng)薪240萬元，毛國華和吳震的薪酬也均接近200萬元，而2024年，孫佳、張瑞敏的薪酬分別為143.93萬元、129.13萬元，只有前者的六七成左右。

03

多季度連續(xù)增收不增利，三年砸38億廣告營銷費

作為支持昌敬“造車夢”的“提款機”，石頭科技目前卻陷入了增收不增利的困境。

2022年-2024年，石頭科技的收入分別為66.11億元、86.40億元、119.19億元；同期，凈利潤分別為11.84億元、20.51元、19.77億元。

盡管石頭科技的營收持續(xù)增長，但其凈利潤卻從2024年下半年起，每季度都同比下滑。

2024年三季度，公司營收同比增長11.91%，凈利潤卻同比下降43.4%，創(chuàng)近六個季度的最差表現(xiàn)；同年四季度，營收同比增長66.54%，凈利潤同比減少27.00%。

進入2025年，進一步延續(xù)這一趨勢，一季度，石頭科技營收同比大漲86.22%，而凈利潤卻同比下滑32.92%。

利潤難以增長的源頭之一，來自居高不下的銷售開支。2022年-2024年，石頭科技銷售費用分別為12.28億元、17.13億元、29.67億元，占同期總收入的比例分別為18.58%、19.83%，24.89%。其中，2024年銷售開支同比大增73.2%。

事實上，掃地機器人技術(shù)壁壘不高，在同行的競速游戲中，石頭科技壓力頗大，公司投入大量的財力用于推廣活動，在一眾掃地機器人品牌中刷新存在感，簽約肖戰(zhàn)、周也、王心凌等明星作為品牌代言人，進一步提高知名度。

報告期內(nèi)，公司的廣告及營銷開支分別為8.33億元、10.83億元、19.24億元，累計達38.4億元，占銷售費用的65%。

相比之下，石頭科技的研發(fā)投入遠不及銷售開支，2022年-2024年，公司研發(fā)費用分別為4.89億元、6.19億元、9.71億元，研發(fā)費用率分別為7.4%、7.2%、8.2%。

石頭科技三年銷售開支累計59.08億元，是同期累計研發(fā)費用20.78億元的近3倍，石頭科技因此被外界貼上了“重營銷輕研發(fā)”的標簽。

04

第二增長曲線毛利率低，海外收入超出境內(nèi)

作為全球GMV和銷量第一的智能掃地機器人品牌，截至2024年末，石頭科技的產(chǎn)品已覆蓋全球170多個國家和地區(qū)，服務(wù)逾2,000萬戶家庭用戶。

智能掃地機器人作為支柱性產(chǎn)品，為石頭科技貢獻九成以上的收入，但其銷量出現(xiàn)大幅波動的情形。

2022年-2024年，公司智能掃地機銷量分別為224.61萬臺、259.52萬臺、344.93萬臺，同比分別變動-20.35%、15.54%、32.91%。

2022年銷量下滑，一方面來自行業(yè)整體需求萎縮，另一方面是多領(lǐng)域玩家如科沃斯、海爾、美的等家電巨頭涌入加劇份額爭奪，此外，市場價格持續(xù)上漲抑制消費，2022年行業(yè)均價3175元，較兩年前上漲了高達88%。

此后，包括石頭科技在內(nèi)的掃地機頭部玩家實施“以價換量”策略，開啟了價格內(nèi)卷，降價風潮延續(xù)至今。

打開石頭科技官方旗艦店，一款掃地機器人的價格最低2572元，最高6781元，包括P20、P20 Pro、P20 Plus、P20 UItra、G30 U及G30 Space等多個系列產(chǎn)品，分為掃拖洗烘一體機、自動上下水版等不同版本。

掃地機器人市場遭遇內(nèi)卷，行業(yè)玩家都在尋找新的增長空間。其中，與掃地機形成較強協(xié)同的洗地機成為行業(yè)的發(fā)展共識，石頭科技亦不例外，拓展了洗地機和洗烘一體機產(chǎn)品線。

2022年-2024年，公司包括洗地機和洗烘一體機在內(nèi)的其他智能電器產(chǎn)品銷量分別為12.22萬臺、25.63萬臺、61.89萬臺，產(chǎn)生的收入由2.65億元增至10.7億元，占總收入的比例由4%增至9%。

不過，洗地機的毛利率遠不如掃地機，2024年，石頭科技掃地機毛利率為52.1%，而其他智能家居清潔產(chǎn)品毛利率僅有33%，相差了19個百分點。

不僅如此，公司其他智能家居清潔產(chǎn)品毛利率連續(xù)下滑，2024年較兩年前已下滑超10個百分點，同時，掃地機毛利率同比下降2.8個百分點。

兩大業(yè)務(wù)板塊毛利率的下滑導致公司整體毛利率在2024年同比下降3.7個百分點至50.4%，這也成為石頭科技利潤下滑的原因之一。

而對于掃地機毛利率下滑的原因，石頭科技在招股書中進一步解釋，主要由于海外銷售相關(guān)的關(guān)稅費用上升。

目前，在國內(nèi)掃地機器人市場競爭白熱化的背景下，石頭科技積極向海外市場尋求銷售增量，公司海外收入由2022年的34.83億元大幅增長83.42%至2024年的63.88億元。2024年，銷售占比達到53.6%，超過境內(nèi)收入。

但加征關(guān)稅的消息，可能對石頭科技出口業(yè)務(wù)造成負面影響。在一季度電話會上，昌敬表示，公司在積極研究應(yīng)對策略，包括但不限于提升價格、尋找合適的與海外供應(yīng)鏈合作機會等。

附：石頭科技上市發(fā)行有關(guān)中介機構(gòu)清單

聯(lián)席保薦人：J.P. Morgan Securities (Far East) Limited、中信證券（香 港）有限公司

法律顧問：佳利（香港）律師事務(wù)所、通商律師事務(wù)所、美邁斯律師事務(wù)所、競天公誠律師事務(wù)所

核數(shù)師及申報會計師：安永會計師事務(wù)所

行業(yè)顧問：灼識行業(yè)諮詢有限公司