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國(guó)泰海通海外策略團(tuán)隊(duì)發(fā)布研報(bào)稱，6月末以來(lái)港股受關(guān)稅、匯率影響震蕩偏弱，目前科技、紅利板塊熱度已低于A股，醫(yī)藥、消費(fèi)熱度相對(duì)偏高。近期重要會(huì)議臨近、中美迎來(lái)緩和期，積極因素累積之下港股迎來(lái)增配時(shí)機(jī)，下半年有望跑贏A股。美國(guó)先進(jìn)芯片管制放松，AI應(yīng)用趨勢(shì)加速，盈利向上+熱度偏低的港股科技板塊空間或更大。

對(duì)比A股，港股水溫如何

6月下旬以來(lái)港股震蕩偏弱，不過(guò)本周在政策和產(chǎn)業(yè)等積極因素催化下行情回暖，周內(nèi)恒生生物科技漲幅達(dá)12.7%、恒生科技5.5%。前期我們多篇報(bào)告指出下半年看好港股表現(xiàn)，港股是本輪牛市主戰(zhàn)場(chǎng)，當(dāng)前港股正處增配時(shí)機(jī)。那么站在當(dāng)前視角，港股各領(lǐng)域水溫如何？交易熱度與A股相比有何差異？本文對(duì)此進(jìn)行分析。

上半年港股領(lǐng)漲全球，六月末以來(lái)震蕩偏弱。今年上半年，在港股AI應(yīng)用、新消費(fèi)、創(chuàng)新藥等板塊輪番驅(qū)動(dòng)下，港股表現(xiàn)優(yōu)異，漲幅在全球市場(chǎng)中居于前列，這背后是上述港股資產(chǎn)較A股具有獨(dú)特性優(yōu)勢(shì)，詳見(jiàn)《港股是本輪牛市主戰(zhàn)場(chǎng)-20250608》。1-6月期間恒生指數(shù)漲幅為20%，恒生科技漲幅為19%，高于標(biāo)普500的5.5%、富時(shí)100的3.9%、上證指數(shù)的2.8%、日經(jīng)225的1.5%。

不過(guò)6月末以來(lái)，港股表現(xiàn)弱于A股，背后或主要受美國(guó)關(guān)稅政策、港元匯率等因素?cái)_動(dòng)。一方面，7月初“大而美”法案通過(guò)后，特朗普政策重心重回關(guān)稅領(lǐng)域。7/9特朗普宣布自8月起對(duì)進(jìn)口銅征收50%的關(guān)稅，并對(duì)巴西、歐盟、墨西哥等經(jīng)濟(jì)體展開(kāi)新一輪的關(guān)稅施壓，7/16特朗普表示將向超過(guò)150個(gè)美國(guó)次要貿(mào)易伙伴統(tǒng)一征收10%或15%的關(guān)稅。另一方面，受港美息差持續(xù)走闊、套息交易活躍等因素影響下，6月下旬以來(lái)港幣兌美元匯率觸及弱方兌換保證，香港金管局回收流動(dòng)性的操作對(duì)港股短期表現(xiàn)形成壓制。中國(guó)香港銀行同業(yè)市場(chǎng)流動(dòng)資金收市總結(jié)余由6/25的1735.2億港元下降至7/17的864.3億港元。

6月末之后A股和港股行情分化，港股部分行業(yè)板塊有所降溫。那么站在當(dāng)前視角，港股各領(lǐng)域水溫如何？與A股對(duì)比有何差異？

港股整體熱度處于歷史中位，略低于A股。首先看市場(chǎng)整體熱度情況，從估值和交易指標(biāo)等來(lái)看，當(dāng)前港股處歷史中位水平，并且略低于A股。截至25/07/18（下同），估值角度，恒生指數(shù)PE（TTM）/PB（LF）分別為11.0倍/1.16倍，分別處05年以來(lái)由低到高54%/36%的歷史分位水平；恒生科技 PE（TTM）為20.8倍，處有數(shù)據(jù)以來(lái)15%分位；萬(wàn)得全A PE（TTM）/PB（LF）分別為20.4倍/1.68倍，處05年以來(lái)65%/28%分位。交易指標(biāo)角度，港股和A股市場(chǎng)活躍度處于歷史高位水平，恒生指數(shù)周換手率（年化）為81%，處05年以來(lái)由低到高83%分位；萬(wàn)得全A周換手率（年化）達(dá)414%，處76%分位。

行業(yè)層面，港股科技、紅利等板塊熱度低于A股。今年一季度，Deepseek的突破推動(dòng)港股科技率先走強(qiáng)。此外，今年以來(lái)港股紅利資產(chǎn)整體上行，但A股銀行為代表的紅利資產(chǎn)漲幅更大，目前這些板塊交易熱度已低于A股。

具體而言：我們采用行業(yè)指數(shù)PE（TTM，下同）、PB（LF，下同）的歷史分位均值作為估值指標(biāo)，和行業(yè)周成交額占比/自由流通市值占比、周換手率歷史分位作為交易指標(biāo)，來(lái)衡量行業(yè)熱度。由于2019年以來(lái)港股和A股經(jīng)歷了一輪完整牛熊周期，因此我們以2019年初為起點(diǎn)來(lái)計(jì)算各指標(biāo)的歷史分位。從一級(jí)行業(yè)來(lái)看，截至07/18，港股信息技術(shù)/金融/能源/公用事業(yè)行業(yè)綜合熱度分別為58%/73%/62%/39%，均低于A股信息技術(shù)/金融/能源/公用事業(yè)行業(yè)綜合熱度的66%/76%/64%/60%。從細(xì)分行業(yè)看，科技板塊中，港股軟件服務(wù)行業(yè)綜合熱度為37%、明顯低于A股的85%。紅利板塊中，港股建材/建筑/鋼鐵行業(yè)綜合熱度為21%/34%/35%、低于A股的71%/37%/72%。

港股醫(yī)藥、消費(fèi)板塊熱度高于A股。今年以來(lái)國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥BD交易亮點(diǎn)紛呈，政策環(huán)境持續(xù)優(yōu)化，AH醫(yī)藥板塊行情表現(xiàn)突出。其中港股醫(yī)藥股中的創(chuàng)新含量或更高，行情漲幅更為明顯，因此交易熱度相應(yīng)較高。另外，今年以來(lái)，注重個(gè)性化、體驗(yàn)化的新消費(fèi)成為消費(fèi)領(lǐng)域的亮點(diǎn)，而港股新消費(fèi)含量更高，消費(fèi)板塊漲幅和交易熱度也高于A股。

截至07/18，港股醫(yī)療保健/可選消費(fèi)/日常消費(fèi)行業(yè)綜合熱度分別為76%/64%/62%，高于A股醫(yī)療保健/可選消費(fèi)/日常消費(fèi)行業(yè)綜合熱度的65%/62%/24%。從細(xì)分行業(yè)看，醫(yī)療保健板塊中，港股醫(yī)藥生物行業(yè)綜合熱度為91%、明顯高于A股的77%。消費(fèi)板塊中，港股汽車及零部件/耐用消費(fèi)品/可選消費(fèi)零售行業(yè)綜合熱度為82%/84%/74%、高于A股的67%/27%/73%。

當(dāng)前正是港股增配時(shí)機(jī)，下半年有望繼續(xù)跑贏A股。盡管6月末以來(lái)港股表現(xiàn)偏弱，但近期政策、產(chǎn)業(yè)、資金層面的積極因素正在累積，港股迎來(lái)增配時(shí)機(jī)。①政策方面，隨著月末政治局會(huì)議的臨近，促消費(fèi)、反內(nèi)卷相關(guān)政策正逐漸落地，如7/16國(guó)常會(huì)要求深入實(shí)施提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)，優(yōu)化消費(fèi)品以舊換新政策。②產(chǎn)業(yè)方面，H20芯片對(duì)華出口限制取消，隨著算力相關(guān)制約的解除，國(guó)內(nèi)大模型創(chuàng)新迭代進(jìn)展有望提速，港股科技板塊最為受益。③資金層面，7/8香港證監(jiān)會(huì)行政總裁梁鳳儀表示正持續(xù)推進(jìn)將人民幣股票交易柜臺(tái)納入港股通，這將有助于進(jìn)一步降低南下資金面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

中期維度，下半年基本面和資金面積極催化下，港股有望進(jìn)一步向上，相較A股或更為占優(yōu)。一是隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策繼續(xù)加碼，將推動(dòng)宏微觀基本面修復(fù)，后續(xù)關(guān)注7月政治局會(huì)議的增量政策部署情況。二是當(dāng)前外資配置港股有望邊際改善，公募、險(xiǎn)資等有望進(jìn)一步增配科技、新消費(fèi)、紅利等港股稀缺性資產(chǎn)，內(nèi)資機(jī)構(gòu)端資金流入港股仍有增量空間，詳見(jiàn)《恒生科技牛-20250527》。

美國(guó)芯片管制松動(dòng)，AI應(yīng)用趨勢(shì)望加速，盈利向上的港股科技板塊或成主線。技術(shù)+政策催化下AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)加速，港股科技龍頭廣泛分布于AI全產(chǎn)業(yè)鏈，涵蓋大模型開(kāi)發(fā)、商業(yè)應(yīng)用及終端生態(tài)等環(huán)節(jié)，憑借領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，將充分受益于AI產(chǎn)業(yè)變革紅利。

港股互聯(lián)網(wǎng)AI資本開(kāi)支或再上新臺(tái)階，大模型迭代與AI應(yīng)用落地進(jìn)度有望提速。今年以來(lái)，受美國(guó)算力芯片出口管制影響，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭資本開(kāi)支不及預(yù)期，對(duì)港股科技行情形成壓制。6月以來(lái)中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系邊際緩和，美國(guó)對(duì)華科技產(chǎn)品出口的管制政策也有所松動(dòng)。我們預(yù)計(jì)下半年港股互聯(lián)網(wǎng)巨頭或?qū)⒓哟驛I基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的資本投入，大模型迭代與AI應(yīng)用落地進(jìn)度有望提速。結(jié)合上文所述，港股科技板塊整體估值不高，交易熱度也回落至合理水平。隨著本輪AI浪潮的產(chǎn)業(yè)周期向上趨勢(shì)進(jìn)一步確認(rèn)，有望推動(dòng)相關(guān)的港股科技龍頭重新跑贏市場(chǎng)。

目前港股紅利行業(yè)的熱度也低于A股，下半年或也有階段性機(jī)會(huì)。過(guò)去1-2年紅利板塊整體表現(xiàn)較好，但估值抬升幅度與利率下行節(jié)奏匹配，目前港股紅利股息率較無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之差仍處于歷史高位。隨著政策強(qiáng)化分紅監(jiān)管，低利率環(huán)境下長(zhǎng)線資金加速入市，股息率更高的港股紅利仍具備配置價(jià)值。此外，港股新消費(fèi)、創(chuàng)新藥資產(chǎn)較A股同樣具有稀缺性，下半年或也值得關(guān)注。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)對(duì)華科技領(lǐng)域限制強(qiáng)化，國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度不及預(yù)期。