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隨著人們的生活水平日益提高，飲食越來越好，餐具自然日新月異，就連喝水用的水杯也不例外，當中的保溫杯尤其如此。考慮到人們對保溫以及耐用性能愈發(fā)苛刻的要求，保溫杯的主體材質(zhì)也在不斷變化，不過不銹鋼無疑是許多品牌的“心頭好”，畢竟好的不銹鋼既耐用又耐酸堿，造出來的產(chǎn)品也有一定的便攜性，并非印象中那么笨重，而且不銹鋼銀灰色的本色也是能上臺面的，各家品牌自然會喜歡。

當然，包括保溫杯在內(nèi)的不銹鋼餐飲制品大量上市，有生產(chǎn)這些用品的公司踩中了行業(yè)風口，趁熱上市自然也在意料之中，有意沖擊上交所主板的同富股份就是如此。

“旺丁不旺財”

按照同富股份申報稿的說法，由于保溫器皿市場整體需求規(guī)模持續(xù)增長，國際市場新增需求主要由中國進行貼牌方式進行供應(yīng)，在中國現(xiàn)有企業(yè)持續(xù)擴大生產(chǎn)規(guī)模、增加與升級生產(chǎn)線基礎(chǔ)上，也新增不少新進入的生產(chǎn)廠家，因此中國保溫器皿行業(yè)的產(chǎn)能持續(xù)擴大。2017-2019年，隨著產(chǎn)能的持續(xù)性擴大、產(chǎn)能利用率的不斷提升、保溫器皿行業(yè)技術(shù)不斷迭代，中國保溫器皿產(chǎn)量呈持續(xù)增加的態(tài)勢。根據(jù)申報稿的數(shù)據(jù)，雖然2020年的疫情產(chǎn)生了一定影響，但中國保溫杯行業(yè)的整體產(chǎn)量自從2017年來仍是維持了增長態(tài)勢。

(圖源：同富股份申報稿)

不過正如本段題目所說的那樣，國內(nèi)保溫杯行業(yè)大量擴產(chǎn)，毛利率卻完全沒跟上，反而從2017年開始連續(xù)四年下降，從22.1%降到21.1%，累計下跌了一個百分點。如此降幅從數(shù)字上來說可能不算什么，但考慮到國內(nèi)保溫杯產(chǎn)量數(shù)以億計，影響面就大得多了。

合理推測，產(chǎn)量和毛利率出現(xiàn)背離的現(xiàn)象，有部分可能是“以價換量”——這也是代工廠的經(jīng)典操作。

(圖源：同富股份申報稿)

全行業(yè)毛利率下降，同富股份當然也不例外，不過該公司的毛利下降卻不止主動這么簡單。根據(jù)申報稿，公司的主營業(yè)務(wù)毛利率自從2019年以來便一直維持在30%下方，而且是連續(xù)兩年下降，其中貢獻毛利最多的不銹鋼器皿尤其如此，毛利率從2019年的30.27%下降到2021年的25.11%，降幅超過5個百分點。

(圖源：同富股份申報稿，表中最新的數(shù)據(jù)靠左)

對于如此明顯的降幅，同富股份在申報稿當中主要歸因于匯率波動，不銹鋼卷料采購價格上升，以及銷售結(jié)構(gòu)變化等因素，其中前兩點可以得到行情數(shù)據(jù)的支持，因為上期所不銹鋼主力合約單是2020~2021兩年間的累計漲幅就超過17%，同期美元兌人民幣匯率的跌幅接近9%。

說得明白一點，對于類似同富股份這樣接海外訂單的企業(yè)來說，原料采購成本上升，匯率上又要吃虧，就算自己不主動，利潤空間也會被壓縮。

(圖中黃線為美元兌人民幣匯率)

“正宗”的貼牌

正如前文所述，國際市場新增需求主要由中國進行貼牌方式進行供應(yīng)，國內(nèi)保溫杯廠商所承做的訂單不少正是來源于此，同富股份也不例外。根據(jù)申報稿，同富股份自從2019年以來的貼牌產(chǎn)品銷售收入占比從未低于85%，而且還在一直上升，2022上半年已經(jīng)接近90%。

(圖源：同富股份申報稿，表中最新的數(shù)據(jù)靠左)

同富股份貼牌產(chǎn)品占比居高不下，就連外協(xié)產(chǎn)品采購金額占比也是如此，單是2019年的外協(xié)產(chǎn)品采購占比就已超過半數(shù)，2022上半年更是達到77%。如果上述數(shù)據(jù)屬實，意味著同富股份可能將手中的大量生產(chǎn)訂單外包到了其他廠家，而公司所需要做的只是“貼牌”交貨而已，可以說是名副其實了。

如此模式，和八馬茶業(yè)的情況似乎如出一轍——只不過八馬茶業(yè)是貼自己的品牌，而同富股份未必如此。

(圖源：同富股份申報稿，表中最新的數(shù)據(jù)靠左)

當然，外協(xié)產(chǎn)品比例如此之高，同富股份自己似乎也“看不下去了”，準備自行募資擴產(chǎn)。

根據(jù)申報稿，如果成功IPO，同富股份此次擬募集資金或?qū)⒊^10億元，其中4.5億元將用于“新增年產(chǎn)3000萬只不銹鋼保溫杯智能制造項目”。考慮到公司設(shè)立在浙江，根據(jù)申報稿引用的數(shù)據(jù)，公司所在的華東地區(qū)2021年保溫杯產(chǎn)量超過5.2億只，如果上述項目能夠達產(chǎn)，單是這一項就能讓公司搶下可觀的市場份額。

但問題是，考慮到公司大部分產(chǎn)品屬于貼牌，倘若現(xiàn)況持續(xù)的話，上述項目就算達產(chǎn)，大概率也是“為他人作嫁衣裳”，能貢獻的利潤恐怕非常有限。

(圖源：同富股份申報稿)

增收不增利？

事實上，如果對同富股份申報稿中的財務(wù)數(shù)據(jù)整理后可以發(fā)現(xiàn)，除了前文當中提到的那些問題，公司的債務(wù)狀況同樣值得一提。

根據(jù)公司的資產(chǎn)負債表，自從2019年以來，同富股份的貨幣資金就一直低于流動負債，差額維持在2億元左右，其中流動負債大部分是應(yīng)付賬款。值得關(guān)注的是，公司同期的應(yīng)收賬款占流動資產(chǎn)的比例同樣不低，個別年份甚至與貨幣資金大致相當。

考慮到同富股份生產(chǎn)保溫杯多以代工為主，國內(nèi)生產(chǎn)保溫杯的廠家眾多，行業(yè)競爭激烈的情況下，“增收不增利”并不令人意外，高比例的應(yīng)收應(yīng)付賬款也屬于正?，F(xiàn)象。但如果外部代工訂單減少的話，對同富股份的沖擊就不只是利潤增減這么簡單了。

(根據(jù)申報稿數(shù)據(jù)整理，單位億人民幣)

總結(jié)起來，同富股份從事代工是公司的自身決定，本來無關(guān)對錯，但大比例代工的情況下還要沖擊上市，這就是另一碼事了，因為這和“果鏈”概念股的模式非常相似，公司的大量收入依賴于外部客戶訂單能否持續(xù)，一旦遇到砍單，難免影響公司的經(jīng)營。從這一點來說，如果公司上會，難免會被監(jiān)管層多問一句。

倘若同富股份最終獲得放行，投資者在參與可能的打新之前，以上因素需要考慮在內(nèi)。