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　　近日，《黑悟空》游戲火爆出圈，重燃中國游戲行業(yè)熱情。隨著半年報收官，A股的游戲公司業(yè)績表現(xiàn)又如何呢？

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，申萬二級游戲行業(yè)26家公司中，今年上半年營收為445.69億元，同比增長4.8%；凈利潤為46.02億元，上年同期為70.75億元，同比大幅下滑34.95%。A股游戲公司整體呈現(xiàn)出“增收不增利”特征。

　　誰是買量王？三七互娛（維權(quán)）上半年耗資50億

　　今年上半年，在申萬二級26家A股游戲企業(yè)中，三七互娛營收排名第二，凈利潤排名第一，但凈利率水平卻僅排名第九。值得注意的是，凈利率排名第一的巨人網(wǎng)絡(luò)凈利率高達50.48%，而三七互娛的凈利率卻僅為13.7%。為何差距如此之大？

　　這或不得不提三七互娛的買量模式。

　　三七互娛通過以字節(jié)、騰訊等為代表的媒體渠道將互聯(lián)網(wǎng)用戶導(dǎo)入游戲產(chǎn)品，用戶在使用游戲產(chǎn)品的過程中付費購買游戲道具，從而產(chǎn)生充值收入。對于主要媒體渠道商與發(fā)行人采用不同結(jié)算方式下的商務(wù)條件存在差異，通常在預(yù)付方式下給予下游游戲廠商的商務(wù)條件更加有利。三七互娛直接預(yù)付充值或通過代理商為發(fā)行人預(yù)付充值的終端媒體主要包括字節(jié)有限公司旗（金麒麟分析師）下的抖音等平臺以及騰訊公司旗下的廣點通、騰訊QQ、微信等平臺。

　　在這種模式下，三七互娛的銷售費用居高不下。2019年至2023年及2024年半年報，公司總營收合計為860.28億元，而同期銷售費用則高達482.59億元，銷售費用占營收近六成。

　　今年半年報顯示，公司的銷售費用高達53.6億元，同比增長25.26%。對此，公司稱，其主要系公司持續(xù)增大《尋道大千》《霸業(yè)》《無名之輩》《靈魂序章》等游戲的流量投放，使得報告期內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)流量費增加。我們發(fā)現(xiàn)，公司僅流量費用高達50億元。

　　三七互娛如此之大的銷售費用，在行業(yè)遙遙領(lǐng)先。24年上半年，三七互娛銷售費用位居榜首。值得注意的是，第二名世紀(jì)華通（維權(quán)）與三七互娛營收相當(dāng)，但其銷售費用僅為29.1億元，三七互娛銷售費用較其多出84%。

　　需要指出的是，世紀(jì)華通今年上半年營收增速超50%，而三七互娛營收增速僅為18.96%。換言之，三七互娛投入更大的銷售費用并未換來更高的增長，這種買量增長模式可持續(xù)性是不是需要重估？買量邊際效應(yīng)或值得投資者需要警惕。

　　三七互娛的成長性與財務(wù)真實性的兩大雷區(qū)？

　　第一，在海外收入增長上，三七互娛與世紀(jì)華通表現(xiàn)出云泥之別。

　　2024年1—6月，中國自主研發(fā)游戲海外市場實際銷售收入為85.54億美元，同比增長4.24%，主因是部分新上線產(chǎn)品出現(xiàn)爆款，帶來明顯增量。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，世紀(jì)華通海外收入高達50.19億元，同比增長為115.28%；而三七互娛海外收入為28.98億元，同比下滑4.27%。

　　需要指出的是，三七互娛海外收入持續(xù)下挫。2023年三七互娛境外營收自2017年以來首度出現(xiàn)負增長，同比小幅下滑3.12%。對于游戲行業(yè)，游戲出海被視為行業(yè)第二增長曲線。三七互娛海外收入受挫，其未來成長性或有待進一步觀察。

　　第二，立案調(diào)查風(fēng)險仍未出清。

　　因涉嫌信息披露違法違規(guī)，三七互娛及其實際控制人兼董事長李衛(wèi)偉和公司副董事長曾開天曾于2023年6月27日被監(jiān)管立案調(diào)查。業(yè)內(nèi)人士表示，信息披露違規(guī)主要集中在財務(wù)造假、對外擔(dān)保、關(guān)聯(lián)交易、資金占用、重大涉訴情形、重大債權(quán)債務(wù)、未按期披露定期報告等方面。而對于三七互娛究竟哪方面違規(guī)，目前仍然是一個謎。

　　由于三七互娛立案調(diào)查尚未有最終結(jié)論，審計機構(gòu)表示無法判斷立案調(diào)查結(jié)果對三七互娛財務(wù)報表的影響程度，無法對立案調(diào)查所涉事項披露的充分性和恰當(dāng)性做出準(zhǔn)確判斷，故對2023年年報出具了帶強調(diào)事項段的無保留意見類型的審計報告。上述強調(diào)事項段中涉及事項審計機構(gòu)認為對三七互娛2023年度財務(wù)狀況和經(jīng)營成果無重大影響。

　　然而，我們對三七互娛財報數(shù)據(jù)表現(xiàn)也疑惑重重。

　　其一，一年以上預(yù)付款周期為何大幅超同行水平？有無異常？

　　近年公司的預(yù)付款也常年維持10億水平的高位。截止2024年上半年，公司的預(yù)付款為10.4億元。需要強調(diào)的是，公司預(yù)付款近年增長迅猛。由2018年年末的1.94億元飆升至2019年年末的6.61億元。

　　頗為疑惑的是，公司的一年以上的預(yù)付款占比進一步大幅上升。年初一年以內(nèi)的預(yù)付款占比為82.31%，今年半年報末則占比為72.85%。換言之，公司一年以上預(yù)付款占比大幅攀升，對應(yīng)金額近3億元，其中三年以上預(yù)付款超6500萬元。

　　對于一年以前前五大預(yù)付款，公司給出的原因主要為“游戲未上線，預(yù)付版權(quán)金未開始攤銷、分成未開始結(jié)算”。這屬于行業(yè)慣例還是其他原因造成，為何三七互娛預(yù)付款賬期如此長？我們以銷售費用第二的世紀(jì)華通進行比對，其今年上半年末的一年以內(nèi)的預(yù)付款占比九成左右，且期初期末變動不大。

注：世紀(jì)華通24年半年報

　　對于異常的預(yù)付款現(xiàn)象，鷹眼預(yù)警系統(tǒng)提示，建議關(guān)注預(yù)付對象的性質(zhì)、業(yè)務(wù)模式和營業(yè)成本結(jié)轉(zhuǎn)情況，分析預(yù)付賬款增長的原因及合理性，是否存在跨期結(jié)轉(zhuǎn)成本等情況，預(yù)付賬款性質(zhì)、關(guān)聯(lián)關(guān)系、產(chǎn)生原因、是否存在非經(jīng)營性資金占用的情形。

　　值得注意的是，我們曾根據(jù)公司披露的預(yù)付款名稱發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)口徑不一致情形。

　　2019年12月31日、2020年6月30日，三七互娛的第一大預(yù)付款方為“上海晶炙信息技術(shù)有限公司”（以下簡稱“上海晶炙”）。三七互娛2019年年末預(yù)付上海晶炙1.9億元，占預(yù)付款總額之比28.79%；2020年半年報末預(yù)付其2.12億元，占預(yù)付款總額之比為32.72%。

　　上海晶炙是由省廣集團于2019年3月1日設(shè)立成立的，屬于省廣集團100%控股的全資子公司。公開資料顯示，上海晶炙2019年全年收入僅為4643.5萬元，遠小于其預(yù)收款。

　　一般情況下，三七互娛對上海晶炙的預(yù)付款反饋到省廣集團則在預(yù)收款上體現(xiàn)。然而，根據(jù)省廣集團預(yù)收款科目“合同負債”發(fā)現(xiàn)，2020年半年報公司合同負債合計為1.89億元。其中一年以內(nèi)預(yù)收款為1.77億元。從數(shù)據(jù)可以看出，三七互娛的2.12億元顯然超過省廣集團整體預(yù)收款。此外，省廣集團2019年一年以上的預(yù)收款并未見三七互娛身影。

　　此外，公司其他非流動資產(chǎn)23年新增一筆預(yù)付構(gòu)建長期資產(chǎn)，對應(yīng)金額超9億元，這使得其他非流動資產(chǎn)由10億水平飆升至22億水平。頗為蹊蹺的是，24年這筆預(yù)付構(gòu)建長期資產(chǎn)的資金消失，但是其他非流動資產(chǎn)依然維持20億以上的規(guī)模。

　　其二，公司預(yù)付款飆升的同時，凈利率也呈現(xiàn)出持續(xù)下滑態(tài)勢，增收不增利真的是只是因為買量造成的？

　　我們發(fā)現(xiàn)一個現(xiàn)象，就是三七互娛隨著預(yù)付款持續(xù)高位下，公司的營收規(guī)模也極具膨脹。今年上半年的營收規(guī)模一舉大幅超過2018年全年規(guī)模。

　　然而，三七互娛似乎空有規(guī)模，凈利率卻持續(xù)下滑。

　　值得注意的是，公司在資產(chǎn)與負債端表現(xiàn)出兩大異常，其一，存貸雙高；其二，應(yīng)付票據(jù)顯著異于同行。

　　截止24年上半年報告期期末，公司的貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)及相關(guān)定期存款累計近百億元，其中定期存款及大額存單超30億元。公司同期存在超17億元的短期借款，其主要為質(zhì)押借款。這種存貸雙高背后究竟為何？是基于境內(nèi)外息差套利還是另有其他原因？

　　有投資者也發(fā)出相關(guān)疑問，有投資者發(fā)出疑問：貴司2020中報顯示非受限貨幣資金共33億元，而利息收入只有2237萬元遠小于七天通知存款利率1.35%，而且貴司賬面上也并不缺錢，為什么要急著貼現(xiàn)8個億的銀行承兌匯票呢？

　　與此同時，公司的應(yīng)付票據(jù)也顯著異于同行。今年上半年，公司的應(yīng)付票據(jù)款一舉飆升至15.39億元水平。

　　我們對比世紀(jì)華通，其應(yīng)付票據(jù)卻極低，24年半年報應(yīng)付票據(jù)僅為5400萬元。

　　為何三七互娛應(yīng)付票據(jù)金額如此異于同行水平？對于三七互娛飆升的票據(jù)資金，鷹眼預(yù)警提示，需要投資者關(guān)注是否存在票據(jù)融資情況。

　　對于票據(jù)問題，相關(guān)投資者也在互動易發(fā)出相關(guān)質(zhì)疑。

　　有投資者表示，貴公司中報顯示有14億交易性金融資產(chǎn)為受限資產(chǎn)，原因是票據(jù)保證金，但公司應(yīng)付票據(jù)總額只有5.4億，為什么需要這么多保證金？對此，公司稱公司中報披露使用受限的14億交易性金融資產(chǎn)主要系應(yīng)付票據(jù)余額5.4億及短期借款8.89億銀行承兌匯票貼現(xiàn)的保證金。

　　基于投資者疑問及公司互動易的答復(fù)，三七互娛部分有息債務(wù)或可能是部分票據(jù)貼現(xiàn)所致。公司賬面資金寬裕，為何需要進行相關(guān)貼現(xiàn)？這又是否符合相關(guān)業(yè)務(wù)邏輯？

　　對于游戲的運營模式，大致分為自主運營模式與第三方聯(lián)合運營模式等主要模式。對于自主運營模式下，用戶直達自營平臺，無賬期，且收入屬于總額法確認，公司業(yè)務(wù)規(guī)模在總額法加持下會被放大；而聯(lián)營模式下，屬于凈額法確認，三方分賬模式可能會有賬期?；诖耍呋蚀尜J雙高背后的票據(jù)貼現(xiàn)，是否意味著公司出現(xiàn)聯(lián)營業(yè)務(wù)模式？需要強調(diào)的是，相比總額法，若凈額法加持下，相關(guān)業(yè)務(wù)收入規(guī)模增長不僅將會大打折扣，同時由于賬期的存在也會使得公司增長質(zhì)量大打折扣。我們疑惑的是，三七互娛的收入質(zhì)量是否需要投資者重新審視？

責(zé)任編輯：公司觀察