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　　出品：上市公司研究院

　　作者：光心

　　2024年12月31日，德力佳傳動科技（江蘇）股份有限公司（下稱“德力佳”）上交所科創(chuàng)板IPO審核狀態(tài)為“已受理”。預(yù)計本次公開發(fā)行股票數(shù)量不超過4,000.01萬股，擬募集資金18.81億元。

　　根據(jù)公司發(fā)布的招股說明書，德力佳在成立之初便通過股權(quán)關(guān)系與公司股東三一重能形成深度捆綁，而如今德力佳董監(jiān)高及核心技術(shù)人員中有相當(dāng)一部分人來自三一重能，且2024年上半年有近四成營收來自三一重能，重重關(guān)聯(lián)讓人很難不懷疑公司的獨立性。

　　此外，公司各項費用率均遠(yuǎn)低于同行，招股說明書中以營收規(guī)模大、下游行業(yè)與客戶相對聚焦來解釋研發(fā)費用率低下問題，試問大客戶營收占比高能否作為公司怠于研發(fā)的理由？公司研發(fā)費用率長期處于低位是否會影響產(chǎn)品競爭力，進(jìn)而拖累未來業(yè)績表現(xiàn)？以上問題存疑。

　　事件一：三一重能為德力佳創(chuàng)始股東 德力佳成立第二年通過關(guān)聯(lián)并購實現(xiàn)重大資產(chǎn)重組

　　德力佳有限設(shè)立于2017年，2023年整體變更為股份公司，是一家主要從事高速重載精密齒輪傳動產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)與銷售的企業(yè)，下游應(yīng)用領(lǐng)域目前主要為風(fēng)力發(fā)電機(jī)組，核心產(chǎn)品為風(fēng)電主齒輪箱。

　　設(shè)立初期，公司股東為劉建國與孔金鳳夫婦、三一重能、加盛投資。后續(xù)經(jīng)過多輪增資與股權(quán)轉(zhuǎn)讓，截至招股說明書簽署日，劉建國與孔金鳳夫婦為公司實控人，合計控制發(fā)行人41.98%的股份；公司第二大股東為三一重能，三一重能直接持有公司28.00%的股份；由遠(yuǎn)景能源完全控股的彬景投資成為第三大股東，截至招股說明書簽署日持股15.27%。

圖：截至招股說明書簽署日的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

　　德力佳成立第二年，便收購關(guān)聯(lián)方三一重能持有的德力佳增速機(jī)100%股權(quán)，構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。

　　標(biāo)的公司德力佳增速機(jī)曾用名為北京三一增速機(jī)設(shè)備有限責(zé)任公司，設(shè)立于2011年3月，設(shè)立時由三一重能100%持股。由于三一重能戰(zhàn)略調(diào)整，不再自產(chǎn)風(fēng)電主齒輪箱，擬將公司對外轉(zhuǎn)讓。

　　彼時初設(shè)的德力佳采用租賃方式使用三一重能相關(guān)生產(chǎn)設(shè)備，由于相關(guān)自有生產(chǎn)設(shè)備不足，為滿足德力佳有限生產(chǎn)需求，德力佳有限于2018年收購德力佳增速機(jī)以獲得相關(guān)生產(chǎn)設(shè)備。

圖：德力佳增速機(jī)和德力佳有限 2017 年的財務(wù)數(shù)據(jù)情況

　　據(jù)招股說明書披露的數(shù)據(jù)，截至2017年末，德力佳增速機(jī)資產(chǎn)總額占德力佳有限資產(chǎn)總額比例為95.43%，占比超過50%，因此構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。最終德力佳通過1元的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格將德力佳增速機(jī)納為全資子公司，獲取了風(fēng)電主齒輪箱相關(guān)生產(chǎn)設(shè)備，進(jìn)一步提升產(chǎn)品生產(chǎn)能力，推動了業(yè)務(wù)發(fā)展和經(jīng)營業(yè)績提升。

　　事件二：三一重能與遠(yuǎn)景能源兩大股東貢獻(xiàn)近六成營收 存在重大關(guān)聯(lián)交易與客戶集中度較高風(fēng)險

　　而三一重能和遠(yuǎn)景能源不僅僅是公司的股東，同時也是公司大客戶，德力佳在IPO報告期內(nèi)的業(yè)績增量主要來自三一重能與遠(yuǎn)景能源。

圖：公司向前五大客戶銷售情況

　　據(jù)招股說明書顯示，2021年-2024年上半年（下稱“報告期內(nèi)”），德力佳來自三一重能的營收占比分別為23.99%、12.44%、19.48%、36.68%，同期來自遠(yuǎn)景能源的營收占比分別為50.76%、24.94%、25.95%、21.04%。合并計算，報告期內(nèi)德力佳來自三一重能和遠(yuǎn)景能源這兩大股東的關(guān)聯(lián)銷售占比分別為74.75%、37.38%、45.43%、57.72%。

　　以上數(shù)據(jù)滿足2024年4月修訂的《上海市證券交易所股票上市規(guī)則》關(guān)于重大關(guān)聯(lián)交易的判斷標(biāo)準(zhǔn)，公司為三一重能、遠(yuǎn)景能源銷售商品、提供勞務(wù)的行為構(gòu)成重大關(guān)聯(lián)交易。

　　此外，根據(jù)上圖數(shù)據(jù)可知，公司還存在客戶集中度過高的風(fēng)險。報告期內(nèi)，德力佳向前五大客戶銷售收入占總營收的比例分別高達(dá)91.94%、98.86%、95.92%、97.89%。前五大客戶幾乎包攬了公司全部的營業(yè)收入，客戶集中度極高。

　　事件三：董監(jiān)高、核心技術(shù)人員與三一重能、遠(yuǎn)景能源高度相關(guān) 與三一重能的關(guān)聯(lián)尤為明顯

　　公司6名非獨立董事里，除了劉建國與孔金鳳夫婦此前一直在南高齒集團(tuán)就職，其余4位均有遠(yuǎn)景能源或三一重能從業(yè)經(jīng)歷，并且其中3位截至招股說明書簽署日仍在這兩家企業(yè)擔(dān)任要職。

　　其中，李奎先生2011年4月至2018年7月任遠(yuǎn)景能源有限公司產(chǎn)品開發(fā)質(zhì)量部主任工程師。李強(qiáng)先生2022年8月至今任三一重能董事、總經(jīng)理，2023年9月至今任三一（邢臺）風(fēng)電裝備有限公司執(zhí)行董事、經(jīng)理。廖旭東先2020年9月至今歷任三一重能質(zhì)保部總監(jiān)等職位，2021年1月至今任三一（韶山）風(fēng)電設(shè)備有限公司總經(jīng)理。方翛先生2010年8月至今任遠(yuǎn)景能源有限公司高級副總裁，2022年3月至今任遠(yuǎn)景能源有限公司監(jiān)事。

　　此外，公司7位高級管理人員中，劉建華先生、李奎先生、李常平女士3位曾有遠(yuǎn)景能源或三一重能從業(yè)經(jīng)歷。3位監(jiān)事中，賀城元先生也同時兼任三一重能制造本部本監(jiān)。5名核心技術(shù)人員中，周歡先生曾任三一重能研究院機(jī)械工程師。更值得關(guān)注的是，甚至連三一重能的董事長周福貴也曾擔(dān)任過德力佳總經(jīng)理，于2020年11月卸任。

　　事件四：上市輔導(dǎo)前夕空降三一重能前財總 德力佳IPO需三一重能派人把關(guān)？

　　據(jù)媒體報道，德力佳于2023年8月16日啟動IPO輔導(dǎo)，輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)為華泰聯(lián)合證券有限責(zé)任公司。2024年12月20日，德力佳完成IPO輔導(dǎo)。

　　值得注意的是，就在德力佳啟動輔導(dǎo)的約兩周前的2023年7月28日，公司召開第一屆董事會第四次會議，聘任李常平為財務(wù)總監(jiān)。

　　據(jù)招股說明書披露的簡歷，李常平女士自2002年5月加入三一重工，歷任三一重工股份有限公司財務(wù)部會計、部長、子公司財務(wù)負(fù)責(zé)人，2022年4月任三一重能財務(wù)總監(jiān)（副）， 2023年7月至今，擔(dān)任德力佳財務(wù)總監(jiān)。

　　李常平女士在三一集團(tuán)擔(dān)任財務(wù)相關(guān)工作已超20年，且其在三一重能上市前夕被委以財務(wù)副總監(jiān)的重任，其業(yè)務(wù)能力及實操經(jīng)驗可見一斑。

　　李常平女士入職一年半后，德力佳IPO獲得受理。截至招股說明書簽署日，李常平女士通過員工持股平臺無錫德同間接持有公司0.31%的股權(quán)。

　　事件五： 三一重能代發(fā)員工薪資福利 內(nèi)控存在不規(guī)范問題

　　2021年-2022年，公司員工楊少雄的薪酬和劉建華的關(guān)懷福利均由三一重能代發(fā)。2020年6月，公司員工武洋發(fā)生工傷，由于其需要在北京進(jìn)行康復(fù)治療，公司委托三一集團(tuán)在2021 年至2023年為其在北京繳納社保。截至招股說明書簽署日，三一重能共為公司代發(fā)107.24萬元。

圖：三一重能向德力佳個別員工支付職工薪酬、關(guān)懷福利和社保情況

　　此外，報告期內(nèi)德力佳及其子公司存在2項行政處罰：2021年1月，公司由于不正常運行大氣污染防治設(shè)施、以逃避監(jiān)管的方式排放大氣污染物，被無錫市生態(tài)環(huán)境局罰款15萬元。2021年5月，子公司德力佳增速機(jī)由于未按期申報個人所得稅，被北京市昌平區(qū)稅務(wù)局第一稅務(wù)所罰款200元。

　　以上事件或反映了公司的內(nèi)控問題，早在華泰聯(lián)合證券向江蘇證監(jiān)局報送的《關(guān)于德力佳傳動科技（江蘇）股份有限公司首次公開發(fā)行股票并上市輔導(dǎo)工作完成報告》中就曾披露：“輔導(dǎo)工作開始前德力佳存在著內(nèi)部控制有效性有待提升的問題“。而在第一期輔導(dǎo)中，華泰聯(lián)合證券還指出”德力佳雖已建立較為規(guī)范的內(nèi)控制度并有效運行，但距離上市公司的內(nèi)控規(guī)范要求仍存在一定差距“。

　　綜上，以上五大事件表明，德力佳在早期啟動資產(chǎn)、后續(xù)業(yè)績表現(xiàn)，乃至管理人才、上市流程、員工關(guān)懷均有三一重能的深度參與，其自身獨立性引人質(zhì)疑。

　　此外，公司各項費用率均遠(yuǎn)低于同行。報告期內(nèi)，公司銷售費用率始終在0.25%以下，而行業(yè)平均值在1.50%以上，在基數(shù)本就不大的情況下差距超1個百分點。報告期內(nèi)公司管理費用率長期處于2%以下，而行業(yè)平均值始終在5%以上，近年還逐漸提升至8%。報告期內(nèi)公司研發(fā)費用率呈增長趨勢，2024年上半年提升至3.72%，但較6.81%的行業(yè)水平仍有超三個百分點的差距。

　　據(jù)公司在招股說明書中的解釋，銷售費用率低于同業(yè)主要系產(chǎn)品相對單一但銷售規(guī)模較大、同時公司下游客戶集中度較高使得市場開拓費用低，是否意味著公司大客戶風(fēng)險較高且沒有開拓新客戶的規(guī)劃？管理費用率低于同業(yè)主要系公司管理結(jié)構(gòu)較為簡單、且下屬兩家全資子公司均未實際開展經(jīng)營活動，是否意味著公司運作并不依賴內(nèi)部管理體系支持、銷售額的實現(xiàn)主要依靠關(guān)聯(lián)交易？

　　此外，公司也在招股說明書中提到，公司主要從事的風(fēng)電主齒輪箱是風(fēng)電機(jī)組中技術(shù)門檻最高的部件之一，對企業(yè)的研發(fā)和生產(chǎn)能力要求較高。近年下游風(fēng)機(jī)大型化進(jìn)程加速使得風(fēng)電整機(jī)制造商的產(chǎn)品迭代速度明顯加快，如果公司不能準(zhǔn)確把握風(fēng)電行業(yè)的發(fā)展趨勢，不能及時跟進(jìn)客戶產(chǎn)品的更新?lián)Q代，將可能影響公司的行業(yè)地位和未來的經(jīng)營業(yè)績。

　　同時，公司研發(fā)費用率卻遠(yuǎn)低于同業(yè)，以上說法好像是否認(rèn)了自己的發(fā)展前景。公司還在招股說明書中解釋到，研發(fā)費用率低于同業(yè)，一方面因為公司整體營業(yè)收入規(guī)模較大，另一方面因為公司產(chǎn)品的下游行業(yè)和客戶均相對聚焦?！翱蛻粝鄬劢埂蹦芊癯蔀檠邪l(fā)費用率低的理由？這是否意味著公司運作更多的依賴客戶關(guān)系而非產(chǎn)品創(chuàng)新性？此商業(yè)模式是否具有成長性、穩(wěn)定性和可持續(xù)性？

　　此外，公司也提到，由于核心技術(shù)是公司在市場競爭中取得優(yōu)勢的關(guān)鍵因素，維持技術(shù)人員隊伍的穩(wěn)定，確保核心技術(shù)的先進(jìn)性，并不斷吸引優(yōu)秀技術(shù)人才加入，對于公司的穩(wěn)定經(jīng)營和可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。

　　而從人員構(gòu)成上看，報告期內(nèi)，德力佳研發(fā)人員數(shù)量分別為42人、55人、58人，占員工人數(shù)的比例僅為5.44%、4.90%、4.17%、4.50%，持續(xù)處于不足10%的低位。從增量上看，報告期內(nèi)德力佳員工人數(shù)從2021年的772人增長至2024年上半年的1312人，期間員工總數(shù)增長590人，研發(fā)人員卻只增加了17人，不到人員增量的3%。

　　綜上，德力佳獨立性和研發(fā)能力問題突出，公司在后續(xù)能否給出合理答復(fù)？又能否成功發(fā)行上市？我們將持續(xù)關(guān)注。

責(zé)任編輯：公司觀察