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　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏蟲工作室

　　核心觀點(diǎn)：藍(lán)思科技一邊定增募資項(xiàng)目延緩及騰挪募定增資金補(bǔ)流，一邊又再次港股募資，其募投資金必要性是否存疑？值得注意的是，港股上市前夕，其現(xiàn)金分紅力度達(dá)到歷史頂峰，超六成的現(xiàn)金分紅將流入實(shí)控人口袋。此外，公司蘋果客戶單一依賴的商業(yè)模式下，財(cái)報(bào)呈現(xiàn)出“兩高一低”特征，即高資本性支出、高有息債務(wù)及低毛利率。若未來行業(yè)景氣度下行或單一客戶出現(xiàn)變故，公司業(yè)績(jī)將會(huì)面臨巨額折舊、財(cái)務(wù)費(fèi)用及巨額資產(chǎn)減值計(jì)提等“三殺”風(fēng)險(xiǎn)。

　　2025年以來，A股上市公司赴港股上市持續(xù)升溫。根據(jù)公開資料不完全統(tǒng)計(jì)，已有超過30家A股上市公司遞表或正式發(fā)布相關(guān)港股籌劃上市公告。

　　來源：公開資料，部分截圖

　　為何引發(fā)A股上市公司港股二次上市熱潮？

　　一方面，港股作為國(guó)際化資本市場(chǎng)，或有助于相關(guān)公司全球化業(yè)務(wù)布局。我們發(fā)現(xiàn)，多家公司在公告中都提到了“助力全球化發(fā)展”等理由。

　　如3月12日，藍(lán)思科技公告宣布，為進(jìn)一步推進(jìn)全球化戰(zhàn)略布局，提升國(guó)際品牌形象，增強(qiáng)綜合競(jìng)爭(zhēng)力，公司擬發(fā)行境外上市外資股（H股）股票，并申請(qǐng)?jiān)诟劢凰靼鍜炫粕鲜校?月20日晚，大族數(shù)控發(fā)布公告，公司擬發(fā)行H股股票并在香港聯(lián)合交易所主板上市，其表示，此次籌劃港股上市主要是基于公司長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃，旨在深入推進(jìn)公司全球化戰(zhàn)略進(jìn)程，加速境外資本平臺(tái)建設(shè)，有效提升公司在國(guó)際市場(chǎng)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

　　另一方面，相關(guān)政策也支持港股二次上市。

　　據(jù)悉，2024年4月，國(guó)務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》，證監(jiān)會(huì)基于此文件，與香港方面加強(qiáng)合作，推出五項(xiàng)措施以優(yōu)化滬深港通機(jī)制，并助力香港提升其國(guó)際金融中心的地位，推動(dòng)兩地資本市場(chǎng)的協(xié)同發(fā)展。其中提到一項(xiàng)便是“支持內(nèi)地行業(yè)龍頭企業(yè)赴香港上市”。

　　基于上述背景，我們將對(duì)相關(guān)港股擬上市或轉(zhuǎn)H股上市公司進(jìn)行深入復(fù)盤，看看相關(guān)標(biāo)的質(zhì)量究竟如何？港股二次上市募資又是否合理等等。

　　來源：wind，部分截圖

　　募資必要性是否存疑？騰挪定增資金補(bǔ)流是否踩線

　　近日，藍(lán)思科技發(fā)布一季報(bào)，業(yè)績(jī)可謂靚麗。公司2025年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入170.63億元，同比增長(zhǎng)10.10%；歸母凈利潤(rùn)4.29億元，同比增長(zhǎng)38.71%；扣非歸母凈利潤(rùn)為3.78億元，同比大幅增長(zhǎng)60.99%。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額26.30億元，同比增長(zhǎng)29.59%。

　　藍(lán)思科技今年計(jì)劃港股上市。

　　3月12日發(fā)布公告稱，籌劃發(fā)行H股股票并在香港聯(lián)交所上市。公司稱將充分考慮現(xiàn)有股東利益及境內(nèi)外資本市場(chǎng)情況，在股東大會(huì)決議有效期內(nèi)（即經(jīng)公司股東大會(huì)審議通過之日起24個(gè)月或同意延長(zhǎng)的其他期限）擇機(jī)完成本次發(fā)行上市。據(jù)公開資料，藍(lán)思科技此次赴港上市有望在今年7月、8月完成，擬在香港IPO中籌資10億至15億美元。

　　3月底，藍(lán)思科技遞表。藍(lán)思科技發(fā)布公告稱，公司已于2025年3月31日向香港聯(lián)合交易所有限公司遞交了發(fā)行境外上市外資股（H股）股票并在香港聯(lián)交所主板掛牌上市的申請(qǐng)，并于同日在香港聯(lián)交所網(wǎng)站刊登了本次發(fā)行的申請(qǐng)資料。

　　值得注意的是，公司近年資產(chǎn)負(fù)債率水平持續(xù)下降，近年一季度降至37.69%，與高峰60%的水平相比顯著下降。與此同時(shí)，公司一季報(bào)的貨幣資金與交易性金融資產(chǎn)合計(jì)超110億元。

　　我們進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，公司港股上市前夕似乎加大投資分紅力度，現(xiàn)金分紅水平達(dá)到近十年最高，24年現(xiàn)金分紅金額近20億元，股利支付率達(dá)到54.74%。藍(lán)思科技的實(shí)際控制人周群飛及其配偶鄭俊龍，通過藍(lán)思科技（香港）和長(zhǎng)沙群欣，合計(jì)持有藍(lán)思科技62.13%的股份。換言之，僅24年超12億元的現(xiàn)金分紅將流入實(shí)控人周群飛家族口袋。

　　與此同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)，公司在定增募資時(shí)，其實(shí)際投資金額與募集后承諾投資金額的差額較大，且部分定增資金被補(bǔ)流方式騰挪。

　　據(jù)公開資料，公司2020年12月通過定增方式發(fā)行人民幣普通股5.896億股，募集資金凈額149億元。然而，去年不僅變更相關(guān)募投項(xiàng)目使用資金，同時(shí)募投項(xiàng)目均遭延期。

　　2024年4月，公司發(fā)布《關(guān)于募投項(xiàng)目延期及變更部分募集資金用途》公告：

　　（1）將“長(zhǎng)沙（二）園智能穿戴和觸控功能面板建設(shè)項(xiàng)目” 募集資金投入金額由原 229，159.04萬元調(diào)減至192，546.82萬元，項(xiàng)目投資總額保持不變，調(diào)減的募集資金未來改用公司自有資金投入；同時(shí)將項(xiàng)目達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)日期由原2024年12月 31日延長(zhǎng)至 2025年12月 31日。

　　（2）將“長(zhǎng)沙（二）園車載玻璃及大尺寸功能面板建設(shè)項(xiàng)目” 投資總額由原422，653.36萬元減少至353，083.44萬元，募集資金投入金額由原422，653.36萬元調(diào)減至322，653.36 萬元，同時(shí)將項(xiàng)目達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)日期由原 2023年12月31日延長(zhǎng)至2025年12月31日。

　?。?）將“長(zhǎng)沙（二）園 3D 觸控功能面板和生產(chǎn)配套設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目” 達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)日期由原 2024年12月31日延長(zhǎng)至 2025年12月31日，

　?。?）將“工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)應(yīng)用項(xiàng)目” 募集資金投入金額由原207，817.48萬元調(diào)增至 246，466.81萬元， 同時(shí)將項(xiàng)目達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)日期由原2023年12月31日延長(zhǎng)至 2025年12月31日。

　?。?）將“補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目” 募集資金投入金額由原368，788.68萬元增加至 468，788.68 萬元。

　　值得注意的是，公司此次變更募投資金補(bǔ)流后，補(bǔ)流資金占募投資金超過31%。上述變相騰挪定增資金用于補(bǔ)流是否違規(guī)？

　　監(jiān)管對(duì)于再融資企業(yè)募資補(bǔ)流的占比劃出較為明確的紅線，即除配股、發(fā)行優(yōu)先股或董事會(huì)確定發(fā)行對(duì)象的非公開發(fā)行股票，以及部分滿足輕資產(chǎn)、高研發(fā)投入特點(diǎn)的企業(yè)外，補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還債務(wù)比例一般都需要控制在募集資金總額的30%以內(nèi)。

　　值得注意的是，創(chuàng)業(yè)板精測(cè)電子也同樣出現(xiàn)過定增募資變更補(bǔ)流觸發(fā)監(jiān)管紅線，在其再融資監(jiān)管審核階段，其主動(dòng)將實(shí)際補(bǔ)充流動(dòng)資金超出部分從最新募資金額中給與剔除，以符合監(jiān)管規(guī)則。

　　至此，我們疑惑的是，公司一邊定增募資項(xiàng)目延緩及騰挪募定增資金補(bǔ)流，一邊又再次港股募資，其募投資金必要性是否存疑？

　　大客戶依賴癥呈現(xiàn)出“兩高一低”：高資本性支出、高有息債務(wù)及低毛利率

　　作為果鏈之一，公司大客戶依賴病一直被市場(chǎng)詬病。2022年、2023年和2024年，來自前五大客戶的收入分別為388.78億元、452.82億元和567.07億元，分別占當(dāng)年總收入的83.3%、83.1%和81.1%；其向最大客戶為蘋果公司，對(duì)應(yīng)銷售額分別為331.36億元、315.12億元和345.67億元，分別占當(dāng)年總收入的71.0%、57.8%和49.5%。盡管公司近年對(duì)蘋果業(yè)務(wù)占比有所降低，但大客戶依賴特征依然顯著，僅蘋果銷售額收入占比在50%左右。

　　在這種果鏈依賴下，公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出“兩高一低”的特征，即高有息債、高資本性支出及低毛利率。

　　藍(lán)思科技的毛利率由2020年的29.44%持續(xù)下降至2024年的15.89%，25年一季度進(jìn)一步降至12.8%。

　　毛利率持續(xù)走低，是否意味著公司相關(guān)定價(jià)權(quán)薄弱？事實(shí)上，蘋果通過“二供”“三供”策略強(qiáng)化供應(yīng)鏈競(jìng)爭(zhēng)，典型案例如2017年引入京東方迫使三星大幅降價(jià)。數(shù)據(jù)顯示，立訊精密、歌爾股份等均對(duì)蘋果公司業(yè)務(wù)較為依賴，導(dǎo)致議價(jià)權(quán)完全倒向蘋果。原材料成本上漲時(shí)，供應(yīng)商難以轉(zhuǎn)嫁壓力，立訊精密消費(fèi)電子業(yè)務(wù)毛利率從2018年的21%左右降至2023年的11%左右。

　　對(duì)于藍(lán)思科技的毛利率下降，公司給出了如下解釋，公司稱其毛利率下降，主要是銷售業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，組裝業(yè)務(wù)的放量拉低了整體水平，結(jié)構(gòu)件保持穩(wěn)定。公司將通過整機(jī)組裝業(yè)務(wù)持續(xù)推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈的垂直整合，提高生產(chǎn)效率和良率，保持毛利率的平穩(wěn)。

　　與此同時(shí)，藍(lán)思科技的歷年資本性支出持續(xù)維持高位，近年資本性支出長(zhǎng)期維持在五六十億水平。

　　頗為巧合的是，作為果鏈的歌爾股份、立訊精密等同業(yè)也呈現(xiàn)出高資本性支出特征。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，蘋果訂單具有強(qiáng)周期性（如新品發(fā)布前集中備貨），迫使企業(yè)提前擴(kuò)建產(chǎn)能。持續(xù)高資本性支出將使得公司承擔(dān)較大這就攤銷成本，在行業(yè)景氣度上升可以對(duì)沖，一旦景氣度下調(diào)或被踢出果鏈，公司將會(huì)遭遇巨額折舊費(fèi)用吞噬。據(jù)悉，立訊精密固定資產(chǎn)從2012年的8.41億元飆升至2022年的440.26億元，但淡季產(chǎn)能利用率不足導(dǎo)致單位成本上升。歌爾股份2022年因AirPods訂單變動(dòng)計(jì)提超20億元資產(chǎn)減值，資本開支效率低下問題凸顯。

　　藍(lán)思科技2024年僅長(zhǎng)期資產(chǎn)折舊攤銷金額為46.71億元，占同期凈利潤(rùn)之比超過120%。

　　巨額的資本性支出下，公司有息債務(wù)也不低。2025年一季度末，藍(lán)思科技的有息債務(wù)超137億元。值得一提的是，2024年公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用為3.84億元，占當(dāng)期凈利潤(rùn)之比超10%。

責(zé)任編輯：公司觀察