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　　出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　文/夏蟲工作室

　　核心觀點(diǎn)：三花智控港股IPO擬募80億擴(kuò)張，募資必要性是否存疑？值得注意的是，公司產(chǎn)能利用率波動(dòng)，且近年出現(xiàn)下降。此外，公司看似持續(xù)增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)，但增速在持續(xù)放緩。在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈環(huán)境下，三花智控或亟需新的增長(zhǎng)故事。

　　近日，三花智控通過(guò)港交所聆訊，即將正式登陸港股市場(chǎng)。

　　據(jù)悉，三花智控已與多家知名投資機(jī)構(gòu)達(dá)成基石投資協(xié)議。此次參與投資的機(jī)構(gòu)包括Schroders、GIC、香港景林、上海景林、華泰資本、Green Better等共計(jì)16家。按照每股21.87港元的發(fā)售價(jià)計(jì)算，這些基石投資者將認(rèn)購(gòu)總計(jì)2.02億股，金額約為5.62億美元。

　　80億募資必要性是否存疑？產(chǎn)能利用率下降

　　公開資料顯示，公司起源于1984年成立的新昌制冷配件廠，前身為1994年成立的中日合資企業(yè)三花不二工機(jī)有限公司。多年來(lái)，公司從提供單一閥類產(chǎn)品向提供品類更豐富的制冷空調(diào)電器零部件和汽車零部件產(chǎn)品矩陣發(fā)展。

　　據(jù)公告顯示，公司擬全球發(fā)售3.6億股H股，其中香港公開發(fā)售占7%，國(guó)際發(fā)售占93%，另有15%超額配股權(quán)。每股發(fā)售價(jià)21.21-22.53港元。

　　假設(shè)發(fā)售量調(diào)整權(quán)及超額配股權(quán)未獲行使，經(jīng)扣除包銷傭金及公司就全球發(fā)售應(yīng)付的其他估計(jì)發(fā)售開支后且假設(shè)發(fā)售價(jià)為每股21.87港元（即指示性發(fā)售價(jià)范圍21.21港元至22.53港元的中位數(shù)），公司計(jì)將收取全球發(fā)售所得款項(xiàng)凈額約77.41億港元（76億港元至81億港元）。公司擬將全球發(fā)售所得款項(xiàng)用作以下用途：

　　其中，所得款項(xiàng)凈額約30%或23.22億港元將用于產(chǎn)品組合的持續(xù)全球研發(fā)及創(chuàng)新（如技術(shù)、現(xiàn)有產(chǎn)品、新產(chǎn)品及新興業(yè)務(wù)），以鞏固其現(xiàn)有實(shí)力，并于未來(lái)三年實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)。

　　所得款項(xiàng)凈額約30%或23.22億港元將用于未來(lái)三年內(nèi)于中國(guó)擴(kuò)建及新建工廠以及提高生產(chǎn)自動(dòng)化水平，以進(jìn)一步提高公司的產(chǎn)能及效率。

　　所得款項(xiàng)凈額約25%或19.35億港元將用于通過(guò)擴(kuò)大我們的海外產(chǎn)能深化全球化佈局，預(yù)期可使我們?cè)谖磥?lái)三年內(nèi)把握全球范圍內(nèi)的新商機(jī)，深化實(shí)施供應(yīng)鏈本地化策略。

　　所得款項(xiàng)凈額約5%或3.87億港元將用于在未來(lái)三年內(nèi)加強(qiáng)我們的數(shù)字智能基礎(chǔ)設(shè)施，提高供應(yīng)鏈管理、研發(fā)、生產(chǎn)、質(zhì)量控制、銷售及運(yùn)營(yíng)等多項(xiàng)業(yè)務(wù)流程的數(shù)字化能力。

　　所得款項(xiàng)凈額約10%或7.74億港元，將用作營(yíng)運(yùn)資金及一般企業(yè)用途。

　　公司如此規(guī)模的募資金是否合理？

　　首先，從公司進(jìn)一步提升產(chǎn)能看，公司的產(chǎn)能利用率并不飽和，出現(xiàn)波動(dòng)，且最近一年出現(xiàn)下降趨勢(shì)。2022年至2024年，公司的總產(chǎn)能利用率分別為為83.8%、92.2%及91.2%，其中同期，8個(gè)生產(chǎn)基地的總利用率分別為84.1%、92.8%及90.5%。

　　其次，從公司資本性支出看，公司今年資本性支出呈現(xiàn)出擴(kuò)大趨勢(shì)，但相關(guān)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流完全可覆蓋。

　　需要指出的是，三花智控一季報(bào)末的資產(chǎn)負(fù)債率為44.91%，相比22年53%的水平，資產(chǎn)負(fù)債水平顯著下降。

　　可持續(xù)性增長(zhǎng)打折扣？增速持續(xù)下滑 應(yīng)收款顯著增加

　　目前，三花智控是全球最大的制冷控制元器件和全球領(lǐng)先的汽車熱管理系統(tǒng)控制部件制造商。公司業(yè)務(wù)主要兩大基本盤，即制冷空調(diào)電器零部件業(yè)務(wù)和汽車零部件業(yè)務(wù)。

　　2020年至2024年，公司營(yíng)收分別為121億元、160億元、213億元、246億元、279億元，同比增速分別為7.29%、32.30%、33.25%、15.04%、13.8%；同期凈利潤(rùn)分別為15億元、17億元、26億元、29億元、31億元，通報(bào)增速分別為2.76%、15.7%、52.98%、12.49%、6.07%?？梢钥闯?，盡管公司整體呈現(xiàn)出增長(zhǎng)，但是增速近兩年似乎出現(xiàn)持續(xù)放緩跡象。

　　一邊是公司業(yè)績(jī)持續(xù)放緩，一邊公司的增長(zhǎng)質(zhì)量似乎也在打折扣。以2024年應(yīng)收賬款為例，其應(yīng)收賬款增速達(dá)到20%，而同期營(yíng)收增速僅為13.8%。

　　港股招股書顯示，截至2022年、2023年及2024年12月31日，公司貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)分別為74.32億元、82.51億元、96.28億元。公司稱，其授予客戶的信用期一般為自賬單開具之日起60至120天，其貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)週轉(zhuǎn)天數(shù)由2022年的79天增加至2023年的86天，其后于2024年增加至88天。

　　隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局較為集中，公司若進(jìn)一步保持高速增長(zhǎng)或也存在調(diào)整。

　　公司第一大業(yè)務(wù)為制冷空調(diào)電器零部件業(yè)務(wù)。制冷空調(diào)電器零部件業(yè)務(wù)致力于建筑暖通、電器設(shè)備專業(yè)化經(jīng)營(yíng)，主要產(chǎn)品包括四通換向閥、電子膨脹閥、電磁閥、微通道換熱器、Omega泵等，廣泛應(yīng)用于空調(diào)、冰箱、冷鏈物流、洗碗機(jī)等領(lǐng)域。2022年至2024年，三花智控制冷空調(diào)電器零部件業(yè)務(wù)收入分別為138.34億元、146.44億元、165.61億元，對(duì)應(yīng)總收入占比分別為64.8%、59.6%及59.3%，同期毛利率為25.7%、27.0%及27.1%。

　　按照2024年收入統(tǒng)計(jì)，全球三大制冷空調(diào)控制元器件制造商市場(chǎng)份額占比高達(dá)81%，其中三花智控遙遙領(lǐng)先，市占率高達(dá)45.5%。在市場(chǎng)格局如此集中下，公司如何進(jìn)一步保持高速增長(zhǎng)或有待觀察。公司在招股書也表示，其所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)主要集中幾大大型制造商，競(jìng)爭(zhēng)十分激烈。

　　汽車零部件業(yè)務(wù)專注于汽車熱管理領(lǐng)域的深入研究，主要產(chǎn)品包括熱力膨脹閥、電子膨脹閥、電子水泵、新能源車熱管理集成組件等，廣泛應(yīng)用于新能源汽車和傳統(tǒng)燃油車。2022年至2024年，三花智控制汽車零部件業(yè)務(wù)收入分別為75.14億元、99.14億元、113.87億元，收入占比分別為35.2%、40.4%及40.7%，同期毛利率為25.4%、28.0%及27.6%。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2024年收入計(jì)，公司的全球汽車熱管理系統(tǒng)零部件市場(chǎng)的市場(chǎng)佔(zhàn)有率約為4.1%，于全球排名第五。在新能源車市場(chǎng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇背景下，公司能否進(jìn)一步提升市場(chǎng)份額或也有待觀察。

　　此外，公司也在布局機(jī)器人賽道，能否成為公司第二增長(zhǎng)曲線也有待觀察。據(jù)悉，2024年1月，三花智控宣布擬投資不低于38億元，在錢塘區(qū)建設(shè)機(jī)器人機(jī)電執(zhí)行器和域控制器研發(fā)及生產(chǎn)基地。2024年12月31日，公司仿生機(jī)器人執(zhí)行器研發(fā)團(tuán)隊(duì)已經(jīng)擴(kuò)充超180人。

責(zé)任編輯：公司觀察