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文/瑞財(cái)經(jīng) 孫肅博

5月底，創(chuàng)業(yè)板終于打破了年內(nèi)"零受理"局面，南昌三瑞智能科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“三瑞智能”）的IPO申請(qǐng)正式獲受理。

截至目前，三瑞智能并沒(méi)有可以直接可比的上市公司。行業(yè)內(nèi)主要企業(yè)中，大疆創(chuàng)新、好盈科技為非上市公司；Maxon公司、Scorpion 公司為境外非上市公司。這也意味著，若三瑞智能成功上市，公司也將成為“民用無(wú)人機(jī)電機(jī)”第一股。

從招股書(shū)中可以發(fā)現(xiàn)，三瑞智能是一家家族色彩濃郁的公司。遞表前，實(shí)控人吳敏的幾位一致行動(dòng)人都是其近親屬，且這幾位近親屬在公司均有各自的職務(wù)。從2022年到2024年，三瑞智能向關(guān)鍵管理人員及其近親屬支付報(bào)酬的總額從876萬(wàn)飆升至了1514萬(wàn)。

更值得注意的是，2023年，三瑞智能進(jìn)行了一次1.3億元的大額分紅，按吳敏及其親屬當(dāng)時(shí)的持股比例計(jì)算，他們約從中分走了約1.02億元。

01

實(shí)控人家族分紅超1億元

吳敏是江西南昌人，在家鄉(xiāng)的高等職業(yè)院校完成了機(jī)械電子工程專(zhuān)業(yè)的學(xué)習(xí)，成為了那個(gè)年代不可多得的技術(shù)型人才。

2000年，吳敏決定北漂，在北京一家飛行器技術(shù)公司做工程師。干了兩年后，他又南下到珠海，有了一定經(jīng)驗(yàn)的他，這次成為了資深工程師。不過(guò)，在珠海待了還不到一年，他又回到了北京。這一次，他躋身進(jìn)了管理層，成為了新東家的研發(fā)主管、副總經(jīng)理。

2007年，吳敏回到了家鄉(xiāng)南昌，決定自己創(chuàng)業(yè)，成立南昌三瑞科技有限公司（以下稱(chēng)“三瑞科技”）。兩年后，他又與堂弟吳杰、妹夫熊承想及表弟萬(wàn)志堅(jiān)、萬(wàn)凱共同成立了三瑞智能的前身南昌三瑞模型有限公司（后更名為“南昌三瑞智能科技有限公司”，以下稱(chēng)“三瑞有限”）。

不過(guò)，成立三瑞有限時(shí)，吳敏等人考慮到公司日常運(yùn)營(yíng)便利等因素，在辦理工商登記時(shí)僅登記了吳敏、萬(wàn)志堅(jiān)為公司股東，二人分別持股70%、30%。當(dāng)時(shí)，吳敏各替萬(wàn)凱、熊承想、吳杰代持了約6%的股份。

直到2020年9月，各方的代持關(guān)系才解除。同一時(shí)間，吳敏、萬(wàn)志堅(jiān)、萬(wàn)凱、熊承想、吳杰還對(duì)三瑞有限進(jìn)行了增資。待代持解除及完成增資后，吳敏、萬(wàn)志堅(jiān)、萬(wàn)凱、熊承想、吳杰的持股比例分別為47.4%、20.5%、5.5%、5.5%、5.5%。

瑞財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》注意到，在三瑞智能此次遞表前，萬(wàn)志堅(jiān)、萬(wàn)凱、熊承想、吳杰在公司都有各自的職務(wù)。萬(wàn)志堅(jiān)是董事、副總經(jīng)理，萬(wàn)凱是董事，熊承想、吳杰分別是行政后勤部的主管及副主管。而從2022年到2024年，三瑞智能向關(guān)鍵管理人員及其近親屬支付報(bào)酬的總額從876萬(wàn)飆升至了1514萬(wàn)。

更值得注意的是，2023年，三瑞智能還進(jìn)行了一次1.3億元的現(xiàn)金分紅。按照吳敏、萬(wàn)志堅(jiān)、萬(wàn)凱、熊承想、吳杰五人當(dāng)時(shí)的持股比例計(jì)算，他們整個(gè)家族在這次分紅中共拿走了約1.02億元。

此次三瑞智能遞表前，吳敏作為公司第一大股東，直接持有公司43.17%股份。同時(shí)，其作為瑞博投資唯一的普通合伙人并擔(dān)任執(zhí)行事務(wù)合伙人，能夠控制瑞博投資持有的公司4.19%股份的表決權(quán)。

此外，2025年2月27日，也就是此次三瑞智能遞表前三個(gè)月，吳敏與萬(wàn)志堅(jiān)、萬(wàn)凱、熊承想、吳杰達(dá)成了一致行動(dòng)協(xié)議，明確各方意見(jiàn)不統(tǒng)一時(shí)，“以吳敏意見(jiàn)為準(zhǔn)”，協(xié)議的有效期自協(xié)議簽署生效之日起至三瑞智能首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市滿(mǎn)三年之日止。

因此，在協(xié)議有效期內(nèi)，吳敏能夠控制萬(wàn)志堅(jiān)、萬(wàn)凱、熊承想、吳杰分別持有的公司18.67%、5.01%、5.01%、5.01%，合計(jì)33.7%股份的表決權(quán)。

最終，吳敏在三瑞智能遞表前可以合計(jì)控制公司81.06%的表決權(quán)，為公司控股股東、實(shí)際控制人。

02

新資方入局后，創(chuàng)始人脫鉤對(duì)賭協(xié)議

自2009年成立后，三瑞智能共經(jīng)歷了五次增資及一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。其中，2021年6月的增資，是三瑞智能首次引入外部股東。

根據(jù)招股書(shū)，彼時(shí)，香城投資、誠(chéng)毅欣銳、獵戶(hù)星空、凱復(fù)云度、龔曉鋒通過(guò)債轉(zhuǎn)股方式認(rèn)繳了三瑞有限214.12萬(wàn)元注冊(cè)資本。不過(guò)，招股書(shū)并未披露幾位股東債轉(zhuǎn)股的具體原因。

據(jù)瑞財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》查閱，獵戶(hù)星空及凱復(fù)云度的執(zhí)行事務(wù)合伙人、基金管理人均為杭州凱復(fù)私募基金管理有限公司；

香城投資的基金管理人為成都滬蓉創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司（以下稱(chēng)“滬蓉創(chuàng)投”），誠(chéng)毅欣銳的執(zhí)行事務(wù)合伙人、基金管理人為寧波申毅投資管理有限公司（以下稱(chēng)“申毅投資”），滬蓉創(chuàng)投、申毅投資的實(shí)際控制人均為申能（集團(tuán)）有限公司。

值得一提的是，在香城投資、誠(chéng)毅欣銳、獵戶(hù)星空、凱復(fù)云度、龔曉鋒對(duì)三瑞有限債轉(zhuǎn)股之前，2020年8月，他們就與三瑞有限、江西新拓、吳敏等相關(guān)方簽訂了對(duì)賭協(xié)議，約定他們將享有回購(gòu)權(quán)、股權(quán)鎖定、本輪投資人出售股權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)、反稀釋權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)、知情權(quán)等特殊權(quán)利，其中對(duì)賭回購(gòu)義務(wù)人為三瑞有限。

對(duì)賭協(xié)議簽訂的次月，香城投資、誠(chéng)毅欣銳又與三瑞有限、江西新拓、吳敏對(duì)各方此前的協(xié)議進(jìn)行了重述，約定香城投資、誠(chéng)毅欣銳仍享有回購(gòu)權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)、反稀釋權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)、知情權(quán)等特殊權(quán)利，但對(duì)賭回購(gòu)義務(wù)人改為吳敏、萬(wàn)志堅(jiān)及李毅。

同時(shí)各方約定，若香城投資、誠(chéng)毅欣銳以不低于4,000萬(wàn)元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓其所持有的三瑞有限2%股權(quán)，則自其收到股權(quán)轉(zhuǎn)讓全部?jī)r(jià)款之日起，重述后協(xié)議中“回購(gòu)權(quán)”項(xiàng)下約定的回購(gòu)觸發(fā)事件徹底終止，且自始無(wú)效。

2023年3月，香城投資、誠(chéng)毅欣銳以4,000萬(wàn)元的價(jià)格將其合計(jì)持有的三瑞有限2%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了新資方杭州創(chuàng)程、深圳創(chuàng)程、達(dá)晨匯盈和財(cái)智創(chuàng)贏。按照此前的協(xié)議，吳敏、萬(wàn)志堅(jiān)及李毅的回購(gòu)義務(wù)被徹底解除。

據(jù)了解，深圳創(chuàng)程、杭州創(chuàng)程及財(cái)智創(chuàng)贏的執(zhí)行事務(wù)合伙人、基金管理人均為深圳市達(dá)晨財(cái)智創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司（以下稱(chēng)“達(dá)晨財(cái)智”），達(dá)晨匯盈的執(zhí)行事務(wù)合伙人、基金管理人為深圳市達(dá)晨創(chuàng)業(yè)投資有限公司（以下稱(chēng)“達(dá)晨創(chuàng)投”），達(dá)晨財(cái)智、達(dá)晨創(chuàng)投均為電廣傳媒（000917.SZ）控制的企業(yè)，但二者投資決策、運(yùn)營(yíng)管理均獨(dú)立進(jìn)行。

杭州創(chuàng)程、深圳創(chuàng)程、達(dá)晨匯盈和財(cái)智創(chuàng)贏入局的同時(shí)，也與三瑞有限、吳敏等相關(guān)方達(dá)成了對(duì)賭協(xié)議，約定深圳創(chuàng)程、杭州創(chuàng)程、達(dá)晨匯盈、財(cái)智創(chuàng)贏享有回購(gòu)權(quán)、優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)與隨售權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)、反稀釋權(quán)、知情權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)等特殊權(quán)利，其中對(duì)賭回購(gòu)義務(wù)人為三瑞有限。

同時(shí)，各方還約定，自三瑞有限股份制改造基準(zhǔn)日之日起，深圳創(chuàng)程、杭州創(chuàng)程、達(dá)晨匯盈、財(cái)智創(chuàng)贏所享有的特殊權(quán)利將終止且自始無(wú)效。

有意思的是，2023年4月，三瑞有限就完成了股份制改革。而香城投資、誠(chéng)毅欣銳、獵戶(hù)星空、凱復(fù)云度、龔曉鋒、深圳創(chuàng)程、杭州創(chuàng)程、達(dá)晨匯盈、財(cái)智創(chuàng)贏與三瑞有限、江西新拓、吳敏之間所有的對(duì)賭條款也徹底被解除。

此次遞表前，香城投資、誠(chéng)毅欣銳、獵戶(hù)星空、凱復(fù)云度、龔曉鋒、深圳創(chuàng)程、杭州創(chuàng)程、達(dá)晨匯盈、財(cái)智創(chuàng)贏分別持有2.55%、0.85%、1.07%、0.27%、0.27%、2.14%、1.28%、0.39%、0.11%的股份。

03

研發(fā)費(fèi)用率低于同行均值，2024年存貨激增

三瑞智能的主營(yíng)業(yè)務(wù)為無(wú)人機(jī)電動(dòng)動(dòng)力系統(tǒng)及機(jī)器人動(dòng)力系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。同時(shí)，也布局了電動(dòng)垂直起降飛行器（eVTOL）動(dòng)力系統(tǒng)產(chǎn)品。

招股書(shū)中，三瑞智能稱(chēng)其產(chǎn)品的市場(chǎng)認(rèn)可度高，已遠(yuǎn)銷(xiāo)亞洲、歐洲、美洲、非洲、大洋洲的超過(guò)100個(gè)國(guó)家和地區(qū)，在無(wú)人機(jī)電動(dòng)動(dòng)力系統(tǒng)方面，主要客戶(hù)包括航天電子（600879.SH）、縱橫股份（688070.SH）、華測(cè)導(dǎo)航（300627.SZ）、瑞士 Leica Geosystems（Hexagon AB 全資子公司）、日本NTT（9432.T）等無(wú)人機(jī)領(lǐng)域知名客戶(hù)。

不過(guò)，在三瑞智能披露的2024年前五大客戶(hù)名單中，瑞財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》并未發(fā)現(xiàn)這些“知名客戶(hù)”的身影。

從招股書(shū)披露的內(nèi)容可以發(fā)現(xiàn)，三瑞智能前五大客戶(hù)在2022年-2024年（以下稱(chēng)“報(bào)告期內(nèi)”）的銷(xiāo)售金額和占比雖均呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，但前五大客戶(hù)的變動(dòng)也較大。

對(duì)此，三瑞智能主要將其歸因于下游市場(chǎng)擴(kuò)展、市場(chǎng)增長(zhǎng)帶動(dòng)需求、客戶(hù)集中度較低以及獲客渠道幾方面。

據(jù)三瑞智能透露，部分新增客戶(hù)是通過(guò)展會(huì)、技術(shù)合作或行業(yè)知名度獲得的，例如2024年公司第一大客戶(hù)南昌市凌萊科技有限公司就是通過(guò)展會(huì)建立合作，第四大客戶(hù)TELEPORT GROUP LIMITED是被公司的行業(yè)知名度吸引而主動(dòng)聯(lián)系，第五大客戶(hù)深圳市拓航創(chuàng)新科技有限公司是通過(guò)技術(shù)合作建立的聯(lián)系。

不過(guò)，報(bào)告期內(nèi)新增的前五大客戶(hù)里，不少為小微企業(yè)，比如凌萊科技注冊(cè)資本10萬(wàn)元，TELEPORT GROUP LIMITED和TIME TRADE TECHNOLOGY LIMITED的注冊(cè)資本均為1萬(wàn)港幣，后者成立于2023年3月，成立當(dāng)年便成為三瑞智能第三大客戶(hù)，為其貢獻(xiàn)2,370.61萬(wàn)元收入。

在前五大客戶(hù)各期銷(xiāo)售金額和占比均呈現(xiàn)上升趨勢(shì)的背景下，報(bào)告期各期，三瑞智能的業(yè)績(jī)也呈現(xiàn)良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)，各期分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.62億元、5.34億元、8.31億元，分別實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利1.01億元、1.62億元、3.21億元。

除了亮眼的營(yíng)收盈利，三瑞智能的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率于各期也高于可比公司均值，分別為27.58、38.29、44.29。瑞財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》注意到，三瑞智能高周轉(zhuǎn)的真相其實(shí)源自其“預(yù)收款模式”。

根據(jù)招股書(shū)，三瑞智能對(duì)大部分客戶(hù)要求發(fā)貨前付全款或大部分貨款，僅對(duì)長(zhǎng)期合作方提供月結(jié)賬期。這導(dǎo)致其應(yīng)收賬款余額極低，2024年末僅1876萬(wàn)元，占營(yíng)收的2.3%。

然而，高周轉(zhuǎn)的同時(shí)，三瑞智能2024年末的存貨余額卻激增，達(dá)1.56億元，同比增長(zhǎng)47.17%。

報(bào)告期各期末，三瑞智能的庫(kù)存商品金額分別為2,893.59 萬(wàn)元、4,003.32 萬(wàn)元和4,969.74 萬(wàn)元，占存貨的比例分別為 31.28%、37.92%和 31.87%，金額逐年上漲。對(duì)此，三瑞智能解釋稱(chēng)，為及時(shí)響應(yīng)客戶(hù)的交期需求，公司在報(bào)告期內(nèi)加大了產(chǎn)成品的備貨。

更令人擔(dān)心的是三瑞智能的研發(fā)費(fèi)用率，2024年降至了4.34%，較2022年縮水1.72個(gè)百分點(diǎn)，不足行業(yè)均值7.77%的六成。

三瑞智能在招股書(shū)中提到，公司研發(fā)費(fèi)用率低于可比公司鳴志電器，主要系鳴志電器位于一線城市上海，其研發(fā)人員平均工資較高，使得職工薪酬支出高于位于二線城市的公司。但報(bào)告期各期，三瑞智能的研發(fā)費(fèi)用率卻均高于同于位于上海的可比公司安乃達(dá)。

附：三瑞智能上市發(fā)行中介機(jī)構(gòu)清單

保薦人、主承銷(xiāo)商：國(guó)泰海通證券股份有限公司

發(fā)行人律師：上海市方達(dá)律師事務(wù)所

審計(jì)機(jī)構(gòu)：立信會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙）

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