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　　出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 郝顯

　　過去幾年，休閑食品行業(yè)公司整體表現(xiàn)不佳，需求端疲弱、渠道變遷、競爭激烈是主要原因。

　　鹽津鋪子是為數(shù)不多業(yè)績持續(xù)高增長的公司，復(fù)盤鹽津鋪子的增長路徑，主要在于公司抓住了休閑零食渠道變遷的紅利，將銷售渠道從直營商超切換到電商、量販零食店及經(jīng)銷商渠道。去年下半年以來股價也表現(xiàn)亮眼，創(chuàng)出新高。

　　但是需要注意的是，鹽津鋪子面臨毛利率持續(xù)下滑，持續(xù)的資本開支蠶食現(xiàn)金流的問題，而且2024年以來營收增速明顯收窄，公司的高增長能否持續(xù)，可能是接下來需要關(guān)注的問題。

　　鹽津鋪子增長邏輯是什么？

　　近幾年，在需求端增速放緩的背景下，休閑食品公司業(yè)績普遍較為疲弱。2023年11家上市休閑食品公司中有6家收入下滑，2024年收入下滑家數(shù)縮窄至4家，2025年一季度再度增至6家。

　　不過仍有少數(shù)公司實現(xiàn)了逆勢增長，其中鹽津鋪子、勁仔食品從2023年到2025年一季度均保持了快速增長。鹽津鋪子股價更是創(chuàng)出新高，從2024年7月底到2025年6月初，股價漲幅超過170%。

　　復(fù)盤鹽津鋪子的增長路徑，主要是抓住了渠道變革紅利，在這個過程中順勢推出爆款大單品，引領(lǐng)了增長。

　　鹽津鋪子靠直營商超起家，2017年直營商超收入占比超過53%，是核心收入來源。鹽津鋪子直營商超客戶主要是大型連鎖商超如沃爾瑪、家樂福、大潤發(fā)等及國內(nèi)大型連鎖商華潤萬家、步步高（維權(quán)）、永輝、天虹百貨、人人樂等。

　　但是到了2021年前后，商超人流量開始下滑，同時社區(qū)團(tuán)購、直播電商、量販零食店等多元化渠道崛起，傳統(tǒng)線下渠道及電商渠道開始被顛覆。

　　2021年左右，鹽津鋪子開始轉(zhuǎn)型，果斷關(guān)閉低效中島，部分商超和門店轉(zhuǎn)由經(jīng)銷商經(jīng)營。同時開拓零食量販渠道和電商渠道。公司直營商超收入占比也一路下滑，2024年已經(jīng)萎縮至3.55%。電商渠道收入占比則從6.56%增長到21.86%。量販渠道具體收入金額年報未披露，根據(jù)東興證券研報數(shù)據(jù)，2023年量販渠道收入占比達(dá)到了21%。電商和量販零食店成了這兩年主要的增量來源。

　　除此之外，下沉的經(jīng)銷渠道近幾年也快速增長，填補(bǔ)了直營商超的缺口。根據(jù)東興證券研報數(shù)據(jù)，2023年經(jīng)銷渠道收入占比約在50%左右，經(jīng)銷渠道主要覆蓋三四線市場。

　　從某種程度來說，這一輪量販零食渠道及直播電商對傳統(tǒng)渠道的顛覆，給部分企業(yè)提供了“彎道超車”的機(jī)會。從同行業(yè)公司來看，依靠傳統(tǒng)電商紅利獲得快速增長的三只松鼠從2020年以來經(jīng)歷了四年的下滑，良品鋪子2023年以來也陷入下滑，這兩家公司這期間總收入基本處在停滯狀態(tài)，鹽津鋪子收入則從19.59億元增長到53.04億元。

　　在這個過程中，鹽津鋪子先后推出鵪鶉蛋、大魔王素毛肚等大單品，帶動了增長。其中鵪鶉蛋是公司借助新渠道實現(xiàn)增長的一個典型案例，2024年6月，鹽津鋪子的“蛋皇”鵪鶉蛋進(jìn)駐全國山姆會員商店，不到一個月時間，沖上山姆新品榜榜首。而2024年鹽津鋪子蛋類零食收入一舉增長81.87%至5.8億元。

　　對于休閑零食公司來說，在目前需求端較弱的背景下，最大的驅(qū)動力來自渠道變遷帶來的增量。不管是產(chǎn)品進(jìn)入會員店、與量販零食渠道合作，還是出現(xiàn)爆款，都有助于推動業(yè)績增長，從而帶動估值增長。

　　隱憂：增速收窄、毛利率持續(xù)下降、持續(xù)資本開支蠶食現(xiàn)金流

　　值得注意的是，鹽津鋪子也并非高枕無憂。2024年公司實現(xiàn)營業(yè)收入53.04億元，同比增長28.89%，增速較上年同期收窄13個百分點。今年一季度實現(xiàn)營收15.37億元，同比增長25.69%，增速較上年同期收窄11個百分點。

　　隨著渠道紅利的遞減，鹽津鋪子能否繼續(xù)保持高增長，是最值得關(guān)注的問題。

　　此外，在銷售快速增長的同時，鹽津鋪子毛利率卻出現(xiàn)持續(xù)下滑。2020年公司整體毛利率達(dá)到43%以上，到了2024年已經(jīng)下滑至30.69%。2025 年一季度，公司毛利率同比下滑3.63個百分點至 28.47%。

　　主要是渠道改變，消費客單價降低所致，此外零食市場門檻較低、行業(yè)競爭日趨激烈，也是導(dǎo)致毛利率下滑重要原因。

　　2024年鹽津鋪子直營渠道毛利率達(dá)到46.51%，經(jīng)銷和其他渠道毛利率僅29.18%，電商渠道為33.28%，介于兩者之間。在消費降級及產(chǎn)品下沉的背景下，公司毛利率會不會進(jìn)一步下滑呢？

　　在毛利率下滑過程中，鹽津鋪子通過大幅降低費用率，維持了凈利率的穩(wěn)定。2020年鹽津鋪子銷售費用率高達(dá)24%，管理費用率達(dá)到7.53%，2024年分別降至12.5%及5.63%。

　　另一方面，鹽津鋪子采用重資產(chǎn)模式，自建工廠，這意味著公司市場擴(kuò)張同時需要進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張。事實上鹽津鋪子也一直保持著大額資本開支，從2019年到2025年一季度，公司投資活動現(xiàn)金流凈流出25.38億元，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額32.94億元，大部分現(xiàn)金流都被用于再投資。

　　截至2024年，鹽津鋪子固定資產(chǎn)達(dá)到14.67億元，在建工程2.42億元，合計17.09億元，占總資產(chǎn)的比重為47%。

　　重資產(chǎn)的優(yōu)勢是有利于控制產(chǎn)品質(zhì)量，但是同時也會帶來高額資本支出和大額折舊。未來如果銷售增速下降，很容易出現(xiàn)產(chǎn)能閑置及折舊風(fēng)險。

責(zé)任編輯：公司觀察