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文/瑞財(cái)經(jīng) 孫肅博

6月21日夏至，普祥健康度過了21周歲的生日。從北京朝陽第一家醫(yī)院起步，這家醫(yī)療集團(tuán)現(xiàn)已擁有13家醫(yī)療相關(guān)機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)了規(guī)?；l(fā)展。

一周后，普祥健康向港交所遞交了上市申請，邁出了公司資本化的重要一步。

從招股書中可以發(fā)現(xiàn)，在本次上市申請前，普祥健康實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。該計(jì)劃覆蓋范圍包括創(chuàng)始人王偉斌及其妻子卞嬌在內(nèi)的12位公司關(guān)鍵人員，涉及董事、高管以及旗下醫(yī)療機(jī)構(gòu)的主要負(fù)責(zé)人。

瑞財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》注意到，普祥健康此次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的認(rèn)購價(jià)格定為每股0.1美元（約合人民幣0.72元），這一價(jià)格僅為公司最近一輪外部融資每股成本的4.4%。

01

創(chuàng)始人夫婦等12位員工遞表前獲股權(quán)激勵(lì)

王偉斌和妻子卞嬌，相差了18歲。1996年王偉斌創(chuàng)辦雙全集團(tuán)的時(shí)候，卞嬌才剛剛到可以上小學(xué)的年紀(jì)。

創(chuàng)辦雙全集團(tuán)后，王偉斌的資產(chǎn)版圖漸漸壯大，業(yè)務(wù)逐步涉足到了房地產(chǎn)開發(fā)、技術(shù)、教育及財(cái)務(wù)投資等多個(gè)行業(yè)。

2004年6月，王偉斌通過自己實(shí)際控制的北京潤富投資有限公司（以下稱“北京潤富”）與地產(chǎn)商蔡斌泉實(shí)際控制的北京惠泰房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（以下稱“北京惠泰”）共同成立了普祥醫(yī)療投資集團(tuán)有限公司（以下稱“普祥投資”），正式開始發(fā)展醫(yī)療業(yè)務(wù)。

最初，北京潤富與北京惠泰各持有公司60%、40%的股份。兩年后，就在普祥投資旗下的第二家醫(yī)院暨首家二級?？漆t(yī)院普祥腫瘤醫(yī)院正式成立之際，蔡斌泉的北京惠泰將所持的40%股份全部轉(zhuǎn)讓給了王偉斌的北京潤富。自此，普祥投資徹底成為王偉斌一個(gè)人的資產(chǎn)。

直到2013年4月28日，普祥投資的股權(quán)結(jié)構(gòu)才再次變化，王偉斌的表弟徐華勇及普祥腫瘤醫(yī)院總經(jīng)理閻衡秋分別收購了普祥投資12%和4.5%股權(quán)。

也是2013年這一年的年底，卞嬌開始了從英國留學(xué)回國后的第一份工作，在王偉斌全資持股的雙全控股有限公司（以下稱“雙全控股”）任副總裁，時(shí)年24歲。

2014年9月28日，王偉斌將醫(yī)療業(yè)務(wù)板塊從雙全控股中分拆了出來。當(dāng)時(shí)由王偉斌擁有99%、徐華勇?lián)碛?%的北京普祥醫(yī)院管理咨詢有限公司（以下稱“普祥咨詢”）自雙全控股收購了普祥投資60%股權(quán)。同日，普祥咨詢又自徐華勇收購普祥投資4%股權(quán)。

普祥投資從雙全控股獨(dú)立出來后，卞嬌于2014年10月開始擔(dān)任公司副總裁，并于2019年1月進(jìn)入了董事會。

2019年8月，由于家族安排，王偉斌將其持有的普祥咨詢99%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓予了卞嬌。瑞財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》注意到，這是卞嬌首次持有王偉斌旗下資產(chǎn)的股權(quán)。

截至此次遞表前，普祥咨詢持有三家醫(yī)療機(jī)構(gòu)的少數(shù)股權(quán)，包括北京普祥眼科醫(yī)院有限公司（以下稱“普祥眼科醫(yī)院”）、北京爾雅素醫(yī)診所有限公司（以下稱“爾雅素醫(yī)診所”）及天津?yàn)I海新區(qū)東江醫(yī)院有限公司（以下稱“東江醫(yī)院”）。

值得注意的是，為了探索眼科領(lǐng)域的發(fā)展機(jī)會并獲取運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，普祥投資也投資收購了普祥眼科醫(yī)院5%的股權(quán)。

招股書稱，普祥投資對普祥眼科醫(yī)院的投資不構(gòu)成競爭性權(quán)益。此外，爾雅素醫(yī)診所及東江醫(yī)院也與普祥健康的業(yè)務(wù)有清楚劃分，不會構(gòu)成競爭或可能構(gòu)成競爭。

2019年1月起，王偉斌開始為普祥投資搭建離岸架構(gòu)，Puxiang Healthcare Holding Limited（以下稱“普祥健康”）于開曼群島被注冊成立。

直到2021年3月，普祥健康由Yangyuan BVI、One Percent BVI、Huayiyongsheng BVI、Tianqian Investment Limited、Ruici Investment Limited分別持股50%、20%、15%、10%、5%。

其中，Yangyuan BVI由王偉斌全資擁有，One Percent BVI是One Point BVI的全資附屬公司，后者由Jade Trust的受托人First Advisory Trust(BVI) Limited全資擁有，而王偉斌為Jade Trust保護(hù)人。此外，Huayiyongsheng BVI由徐華勇全資持有，Tianqian Investment Limited由擔(dān)任普祥腫瘤醫(yī)院總經(jīng)理的閻衡秋全資持有，Ruici Investment Limited由普祥健康非執(zhí)行董事張建偉全資持有。

瑞財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》注意到，卞嬌自此作為全權(quán)信托共同財(cái)產(chǎn)授予人，于One Percent BVI所持股份中擁有了普祥健康的權(quán)益。

據(jù)了解，王偉斌與其表弟徐華勇達(dá)成了一致行動協(xié)議，此次遞表前，王偉斌有權(quán)控制普祥健康股東大會73.99%的投票。卞嬌則通過One Percent BVI間接持有普祥健康17.41%的股權(quán)，此外其還享有56.58%的配偶權(quán)利。

任職方面，王偉斌擔(dān)任董事長兼非執(zhí)行董事，負(fù)責(zé)就集團(tuán)的整體戰(zhàn)略規(guī)劃、企業(yè)管治及業(yè)務(wù)方向提供指引；卞嬌擔(dān)任普祥健康的執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官，負(fù)責(zé)公司戰(zhàn)略業(yè)務(wù)方向，并全面監(jiān)督和管理集團(tuán)業(yè)務(wù)。

另外值得一提的是，此次遞表前，普祥健康實(shí)施了一項(xiàng)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，包括王偉斌、卞嬌夫婦在內(nèi)的12位公司關(guān)鍵人員，獲得了股權(quán)激勵(lì)。

具體來看，12位獲得股權(quán)激勵(lì)的人除了王偉斌、卞嬌夫婦外，還有擔(dān)任執(zhí)行董事兼總裁的徐華勇、執(zhí)行董事兼執(zhí)行總裁東磊、非執(zhí)行董事張建偉、非執(zhí)行董事王雨、財(cái)務(wù)總監(jiān)兼聯(lián)席公司秘書謝同海、投資發(fā)展總監(jiān)吳庚鈺、普祥腫瘤醫(yī)院總經(jīng)理閻衡秋、大山子醫(yī)院總經(jīng)理杜秀敏、大黃莊醫(yī)院總經(jīng)理曹燁煒、燕龍醫(yī)院總經(jīng)理桑秋爽。

根據(jù)招股書，普祥健康此次的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃將認(rèn)購價(jià)定為了0.1美元（約合人民幣0.72元），這一價(jià)格僅為公司最近一輪外部融資每股成本的4.4%。

在此次股權(quán)激勵(lì)之前，普祥健康已向97名非董事、公司高級管理層或其他關(guān)連人士的承授人授出了可認(rèn)購合共1,287,047股股份的購股權(quán)。

02

兩年融資2.2億元，估值漲了兩成

與其他醫(yī)療集團(tuán)相比，普祥健康在資本運(yùn)作方面顯得較為謹(jǐn)慎。從2021年10月到2023年12月，兩年多的時(shí)間獲得了三輪融資，融資總金額為2.2億元，投后估值從17億元增長至20.5億元，漲幅僅兩成左右。

具體來看，2021年10月28日，中金公司（3908.HK）旗下的重慶中金科元私募股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）以1億元的價(jià)格認(rèn)購了普祥健康6,944,444股A輪優(yōu)先股。此輪融資完成后，普祥健康的投后估值為17億元。

2023年3月24日，重慶云升華西股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、Singapore Paincare CapitalPte Ltd（以下稱“Paincare Capital”）分別以3000萬元、4000萬元認(rèn)購了普祥健康2,083,333股A 輪優(yōu)先股、2,777,778股A 輪優(yōu)先股。此輪融資后，普祥健康的投后估值為17.7億元。

2023年12月19日，中金科元再向普祥健康投資了5000萬元，認(rèn)購了其3,072,917股B輪優(yōu)先股。此輪融資后，普祥健康的投后估值為20.5億元。

值得一提的是，普祥健康在引進(jìn)投資方的同時(shí)，還授予了各投資方多項(xiàng)特別權(quán)利，包括但不限于反攤薄權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購權(quán)、優(yōu)先購買權(quán)、共同出售權(quán)、贖回權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)及信息獲取權(quán)。不過，為配合此次上市，除了贖回權(quán)外，各投資者的所有特別權(quán)利將在普祥健康上市后終止。據(jù)了解，各投資者享有的贖回權(quán)已于普祥健康提交上市申請前就已終止。

截至遞表前，中金科元、云升華西、Paincare Capital分別持有普祥健康8.72%、1.81%、2.42%的股份。

03

收入狂飆，利潤慢行

自2005年首家醫(yī)療機(jī)構(gòu)投入運(yùn)營以來，普祥健康致力于為社區(qū)中老年人提供包括臨床診療、康復(fù)護(hù)理、安寧療護(hù)及其他延伸服務(wù)在內(nèi)的一體化服務(wù)。

根據(jù)灼識咨詢報(bào)告顯示，按2024年體系內(nèi)收入計(jì)，普祥健康在華北地區(qū)醫(yī)養(yǎng)結(jié)合服務(wù)提供商中排名第二。同一數(shù)據(jù)顯示，2022至2024年間普祥健康在該地區(qū)前五大醫(yī)養(yǎng)結(jié)合服務(wù)提供商中收入增速排名第一。2024年，普祥健康的老年患者比例在市場前五大服務(wù)提供商中也排名第一。

目前，普祥健康在北京等人口密集且老齡化程度較高的區(qū)域戰(zhàn)略布局了13家醫(yī)療機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)，其中包括6家自營醫(yī)療機(jī)構(gòu)、5家托管醫(yī)療機(jī)構(gòu)及2家投資醫(yī)療機(jī)構(gòu)。13家醫(yī)療機(jī)構(gòu)中，有11家坐落于北京，分別分布在6個(gè)城區(qū)，合計(jì)約占北京市總?cè)丝诘?0%。

在業(yè)務(wù)高度集中于華北區(qū)域的背景下，普祥健康的收入主要來自三家旗艦醫(yī)療機(jī)構(gòu)。2024年，普祥腫瘤醫(yī)院、普祥中醫(yī)院及大黃莊醫(yī)院的收入合計(jì)達(dá)3.66億元，占公司總收入的73.2%。

普祥健康在招股書中提到，未來計(jì)劃通過在全國主要城市群進(jìn)行戰(zhàn)略性部署，加速中國地區(qū)的擴(kuò)張。短期內(nèi)，其擴(kuò)張工作將重點(diǎn)聚焦于華北及長三角地區(qū)（主要包括浙江省、安徽省及江蘇?。┮约捌渌线m的新一線城市。

除在中國內(nèi)地?cái)U(kuò)展業(yè)務(wù)外，普祥健康還計(jì)劃進(jìn)一步推進(jìn)在大中華地區(qū)及東南亞的業(yè)務(wù)布局。初期將以華裔患者群體為重點(diǎn)，計(jì)劃在香港設(shè)立管理總部，并在新加坡設(shè)立業(yè)務(wù)發(fā)展中心，然后逐步擴(kuò)展至該地區(qū)的其他國家，如馬來西亞及印度尼西亞等。

具體來看普祥健康的營收情況，2022年-2024年，普祥健康分別實(shí)現(xiàn)總收入2.55億元、4.22億元及5億元，2023年及2024年分別同比增長65.36%、18.61%。各期，醫(yī)養(yǎng)結(jié)合業(yè)務(wù)占比穩(wěn)定在96%左右，供應(yīng)醫(yī)療設(shè)備及耗材占比約3%-4%。

瑞財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》注意到，作為醫(yī)養(yǎng)結(jié)合服務(wù)提供商，普祥健康在招股書中著重披露了行業(yè)監(jiān)管政策變動所帶來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。其指出，在現(xiàn)行醫(yī)療體制改革深化背景下，其正面臨著行業(yè)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的動態(tài)調(diào)整、醫(yī)療保障政策的階段性變化、專業(yè)資質(zhì)許可的獲取與維持難度等挑戰(zhàn)。

值得注意的是，普祥健康目前的收入結(jié)構(gòu)對公共醫(yī)保體系存在較高依存度，其醫(yī)養(yǎng)結(jié)合業(yè)務(wù)收入的60%來源于醫(yī)?；鹬Ц?/span>。

這種收入模式正面臨日益凸顯的政策風(fēng)險(xiǎn)，一方面，基本醫(yī)療保險(xiǎn)報(bào)銷范圍和支付比例的調(diào)整將直接影響企業(yè)營收；另一方面，醫(yī)保支付方式改革持續(xù)推進(jìn)，在DRG（按疾病診斷相關(guān)分組）和DIP（按病種分值）付費(fèi)制度全面實(shí)施的背景下，如果患者實(shí)際住院服務(wù)費(fèi)用超過醫(yī)療機(jī)構(gòu)根據(jù)對應(yīng)疾病組的報(bào)銷標(biāo)準(zhǔn)收取的報(bào)銷金額，則可能存在不可報(bào)銷的金額。

普祥健康稱，如果其旗下醫(yī)療機(jī)構(gòu)未來產(chǎn)生大額不可報(bào)銷金額，則不可報(bào)銷金額可能會對其業(yè)務(wù)、經(jīng)營業(yè)績及財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生重大不利影響。

盡管營收規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，但普祥健康的盈利能力卻未能同步提升。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年，公司年度凈利潤僅從3884.4萬元微增至4388.2萬元，兩年復(fù)合增長率不足7%。更值得警惕的是，其毛利率呈現(xiàn)波動趨勢，從2022年的25.7%下滑至2023年的22.5%，2024年雖小幅回升至23.5%，但仍未恢復(fù)至前期高點(diǎn)。

附：普祥健康上市發(fā)行中介機(jī)構(gòu)清單

聯(lián)席保薦人：申萬宏源融資（香港）有限公司、農(nóng)銀國際融資有限公司

法律顧問：漢坤律師事務(wù)所（有限法律責(zé)任合伙）、Harney Westwood & Riegels、競天公誠律師事務(wù)所

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