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文/瑞財經(jīng) 楊宏彬

杜軍紅在中興通訊（000063.SZ）的迅速升職，并非無跡可尋。

他26歲時，取得了浙大電機與電器專業(yè)博士學(xué)位，緊接著，便加入了中興通訊，擔任工程師。在離職前，杜軍紅已經(jīng)坐上了中興產(chǎn)品總經(jīng)理的位置。

在中興的這3年里，杜軍紅捕捉到了智能終端制造的巨大商機。離職后，他創(chuàng)辦了龍旗科技(603341.SH)，主要做智能手機ODM。

早在2015年，龍旗科技便計劃于深交所創(chuàng)業(yè)板上市，但未能如愿。去年3月，龍旗科技于上交所上市，在今年，公司又叩響了港交所的大門。

龍旗科技近3年的毛利率不足10%，但仗著營收規(guī)模較大，公司近年還是能實現(xiàn)上億的凈利潤。而龍旗科技能有如此規(guī)模的營收，小米集團功不可沒。

小米不僅是龍旗科技的最大客戶，還是龍旗科技的股東。在遞表前，小米及雷軍合計持有龍旗科技10%的股份。不過，在今年3月，小米及雷軍對龍旗科技進行了減持。

杜軍紅自己事業(yè)成功后，也不忘照拂自家兄弟。近3年，龍旗科技一直在向杜軍紅的弟弟杜軍旗采購農(nóng)產(chǎn)品及食宿服務(wù)，2024年的采購金額達到4000多萬。

01

實控人攜股東收租，注入資產(chǎn)套現(xiàn)5780萬

龍旗科技成立于2004年10月，為外商獨資企業(yè)，由LCT Holdings的子公司。LCT Holdings于2004年8月在境外成立，由杜軍紅實際控制。

2005年5月13日，LCT Holdings在新加坡證券交易所上市，股份代號為BJL。

2014年6月至2015年3月，LCT Holdings進行了一系列重組，最主要的是將所有消費電子ODM業(yè)務(wù)注入龍旗科技，并將龍旗科技拆分。完成后，龍旗科技成為內(nèi)資企業(yè)。

LCT Holdings自分拆后繼續(xù)經(jīng)營投資控股及房地產(chǎn)管理，并于2020年12月21日私有化退市。

從LCT Holdings分拆出來后不久，龍旗科技便試圖于深交所上市，聘請海通證券為保薦人，于2015 年 12 月向創(chuàng)業(yè)板遞表。但直至2018年5月，龍旗科技的并未通過證監(jiān)會的審查。

2024年3月1日，龍旗科技登陸上交所，合共發(fā)行6000萬股A股，占公司擴大后股本的12.9%，募資15.6億元。

截至遞表港交所，龍旗科技由澄邁旗禾、昆山龍旗、昆山旗云分別持有9.86%、20.60%、3.43%。3家企業(yè)所持股權(quán)均由杜軍紅、葛振綱控制。而葛振綱個人還持有龍旗科技4.61%的股權(quán)。

2021年11月，杜軍紅、葛振綱簽訂一致行動協(xié)議，意見不一致時，以杜軍紅的意見為準。因此，杜軍紅為龍旗科技實控人，控股比例38.5%。

龍旗科技赴港遞表前，曾向上海利龍收購惠州龍和全部股權(quán)，作價5780萬元。而上海利龍的最大股東為杜軍紅，持股48%，其余股東為徐文軍、湯肖迅、關(guān)亞東、范海濤、鄧華。

徐文軍、湯肖迅、關(guān)亞東、范海濤均是昆山龍旗的有限合伙人，其中關(guān)亞東現(xiàn)任龍旗科技執(zhí)行董事兼副總經(jīng)理，徐文軍曾擔任龍旗科技總經(jīng)理，鄧華亦是龍旗科技的股東。

鄧華還是創(chuàng)米科技的實際控制人。創(chuàng)米科技曾于2022年6月申報深交所創(chuàng)業(yè)板，并于當年撤回IPO申請。

龍旗科技曾向惠州龍和租賃。2022年-2024年的租賃開支合計為928.5萬元。

02

遞表前遭雷軍減持，杜軍紅薪資翻倍

龍旗科技的主要投資者為天津金米及蘇州順為，截至遞表，二者分別持有龍旗科技5.41%和4.59%的股權(quán)。

天津金米為小米集團旗（1810.HK）下，蘇州順為則由雷軍實際擁有。換言之，雷軍控制著龍旗科技10%的股權(quán)。

而在今年3月，龍旗科技發(fā)布了雷軍的減持計劃。未來3個月內(nèi)，天津金米及蘇州順為擬減持龍旗科技不超過6%的股權(quán)。而減持前，二者合計持有龍旗科技15.08%的股權(quán)。

截止6月30日，天津金米及蘇州順為減持完成，于4月10日~6月30日期間，合計減持了龍旗科技5.96%的股權(quán)，套現(xiàn)10.93億元。減持完成后，二者的持股比例降至9.12%。龍旗科技向港交所遞表時間為6月27日，因此，雷軍目前在龍旗科技實際的控股比例應(yīng)為9.12%。

除關(guān)亞東外，龍旗科技還有3名執(zhí)行董事，分別為杜軍紅、葛振綱、覃艷玲。杜軍紅兼任董事長，葛振綱兼任總經(jīng)理。

龍旗科技的其余高管包括副總經(jīng)理王伯良、程黎輝、鄭啟昂，財務(wù)負責(zé)人張之炯，董事會秘書兼副總經(jīng)理周良梁。

其中，鄭啟昂于2017年1月加入龍旗科技，此前其曾任職于惠普、聯(lián)想（0992.HK），而聯(lián)想是龍旗科技的客戶。

在龍旗科技拿最高薪資的人并非杜軍紅，而是葛振綱。2022年-2024年，葛振綱的薪資分別為238.4萬元、243.3萬元及240萬元。

不過，杜軍紅的漲薪速度很快。各期內(nèi)，其薪資分別為70.5萬元、101.5萬元及145.1萬元，3年內(nèi)翻了一倍。

03

小米貢獻超四成收入，向?qū)嵖厝说艿懿少?/span>4760.5萬

龍旗科技是一家ODM廠商，主要涉及智能手機領(lǐng)域。以2024年智能手機ODM出貨量計，其是全球排名第一的智能手機ODM廠商。除智能手機外，龍旗科技的ODM業(yè)務(wù)還涉及平板電腦以及AIoT設(shè)備（智能手表/手環(huán)、智能眼鏡等）。

2022年-2024年，龍旗科技的收入分別為293.43億元、271.85億元、463.82億元，其中，智能手機為公司最主要的收入來源，業(yè)務(wù)收入占比各期總收入的82.7%、80.3%及77.9%。

龍旗科技智能手機收入占比逐年下滑，是AIoT及其他產(chǎn)品收入占比逐年上升所致。2022年-2024年，公司AIoT及其他產(chǎn)品收入占比分別為6.5%、9.2%、12%。

2022年-2024年，龍旗科技智能手機的ODM出貨量分別為1.26億臺、1.25億臺及1.73億臺；平板電腦的ODM出貨量分別為630萬臺、740萬臺、1230萬臺。AIoT設(shè)備ODM出貨量分別為790萬臺、1410萬臺及3390萬臺。

龍旗科技的客戶包括小米、三星電子、聯(lián)想、榮耀、OPPO、vivo等知名企業(yè)。2022年-2024年，五大客戶為龍旗科技貢獻了87.6%、79.6%及82.2%的收入，最大客戶為龍旗科技貢獻了45.5%、42.4%及37.2%的收入。

各期內(nèi)，龍旗科技的最大客戶均為客戶A，其3年合計為龍旗科技貢獻了421.39億元的收入，占比龍旗科技3年總收入的40.95%。招股書指出，客戶A還持有龍旗科技5.41%的股權(quán)。

小米集團持有龍旗科技5.41%的股權(quán)，而在關(guān)聯(lián)交易一節(jié)中，2022年-2024年龍旗科技向小米集團的銷售額與向客戶A的銷售額是完全一致的。

小米不僅是龍旗科技的主要客戶，還是供應(yīng)商。2022年-2024年，龍旗科技向小米的采購金額分別為597.6萬元、386.8萬元、2.44億元，采購額在2024年突增。

龍旗科技的供應(yīng)商中，存在杜軍紅的親屬。2022年-2024年，龍旗科技向上海東禾九谷開心農(nóng)場有限公司的采購金額分別為28.5萬元、38.2萬元及27.3萬元，向上海東禾蔬果種植專業(yè)合作社采購金額分別為43.1萬元、57.1萬元4566.3萬元。

上海東禾九谷開心農(nóng)場有限公司有與上海東禾蔬果種植專業(yè)合作社均由杜軍紅的弟弟杜軍旗控制。龍旗科技向這兩家企業(yè)采購農(nóng)產(chǎn)品及食宿服務(wù)，3年采購金額合計為4760.5萬元。

04

毛利率不足10%，政府補助及利息收入貢獻四成凈利

2022年-2024年，龍旗科技的毛利率分別為8.1%、9.5%及5.8%，主要受公司核心業(yè)務(wù)智能手機的毛利率影響。同期內(nèi)，龍旗科技智能手機的毛利率分別為7.1%、8.3%及4.7%，2024年為最低值。

龍旗科技的產(chǎn)品中，毛利率最高的是AIoT及其他產(chǎn)品，各期毛利率分別為21.1%、20.7%及11%，但也呈逐年下滑趨勢。

除銷售成本外，龍旗科技最主要的開支為研發(fā)開支，各期分別為15.07億元、16.88億元、20.8億元。

龍旗科技雖然毛利率下滑，但收入規(guī)模較大，并且多項費用支出較少，因此公司連續(xù)錄得盈利。2022年-2024年的凈利潤分別為5.62億元、6.03億元及4.93億元。

利息收入與政府補助為龍旗科技貢獻了不少凈利潤。2022年-2024年，公司的政府補助分別為1.39億元、1.35億元、1.79億元；利息收入分別為1.03億元、1.4億元及1.6億元。

龍旗科技各期利息收入及政府補助占比公司期內(nèi)凈利潤的42.96%、45.68%、68.85%。

05

在手現(xiàn)金為短債的3倍

由于持續(xù)盈利，龍旗科技的經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)凈流入，2022年-2024年流入資金14.71億元、14.66億元、10.26億元，遠超期內(nèi)凈利潤。

同期內(nèi)，龍旗科技的融資現(xiàn)金流也多為凈流入。各期融資現(xiàn)金流凈額分別為-5.48億元、3.67億元、21.06億元。

新增銀行借款為龍旗科技融資現(xiàn)金流最主要的流入項，2022年-2024年分別流入資金15.37億元、21.68億元及38.9億元。

截至2022年末-2024年末，龍旗科技的計息銀行借款分別為9.86億元、14.65億元及25.01億元，連續(xù)上漲。直至今年4月末，龍旗科技的計息銀行借款再升至28.09億元，即期部分為20.09億元。

同期末，龍旗科技的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為63.82億元，是即期借款的3倍。

2022年及2024年，龍旗科技均進行了分紅。2022年分紅4.55億元，為2021年期末及2022年中期股息；2024年分紅2.29億元，為2023年度股息。

附：龍旗科技上市發(fā)行中介機構(gòu)清單

聯(lián)席保薦人：花旗環(huán)球金融亞洲有限公司、海通國際資本有限公司、國泰君安融資有限公司

法律顧問：凱易律師事務(wù)所、北京德恒律師事務(wù)所

申報會計師及核數(shù)師：安永會計師事務(wù)所