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信達(dá)證券發(fā)布研報指出，當(dāng)前煉化行業(yè)在成本、供需等方面呈現(xiàn)新態(tài)勢，民營煉化一體化企業(yè)優(yōu)勢顯著，盈利彈性有望釋放，長期投資價值凸顯，但也面臨一定風(fēng)險因素。

在成本方面，2025 年上半年原油基本面偏弱，油價中樞下移。信達(dá)證券復(fù)盤歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，油價中樞下移時，化工品特別是烯烴產(chǎn)品價差明顯改善。以浙石化和恒力煉化為例，在油價分別為 80/70/60 美元基準(zhǔn)下，浙石化理論凈利潤分別約為 53/107/138 億元，恒力煉化理論凈利潤分別約為 16/45/70 億元。此外，煤炭價格下跌使煉廠燃動成本優(yōu)化，若考慮恒力煉化和浙石化的煤耗量，相較于去年同期，對應(yīng)煤耗成本或分別下降約 11.74 和 8.24 億元，有助于增厚公司盈利。

行業(yè)供需格局上，供給側(cè)增速放緩，煉化行業(yè)或進(jìn)入存量競爭時代。2024 年國內(nèi)煉油產(chǎn)能增速放緩且產(chǎn)銷表現(xiàn)偏弱。2025 年是關(guān)鍵年份，發(fā)改委政策要求國內(nèi)原油一次加工能力控制在 10 億噸以內(nèi)，2024 年國內(nèi)煉油產(chǎn)能 9.23 億噸，預(yù)計 2025 - 2030 年期間新增煉油產(chǎn)能 5800 萬噸，煉化擴(kuò)能接近尾聲。同時，政策持續(xù)發(fā)力淘汰低效落后產(chǎn)能，“反內(nèi)卷”信號及稅改壓縮地?zé)捝婵臻g，推動落后煉能加速退出。分情景展望未來煉化產(chǎn)能，中性情景下，2025 - 2026 年國內(nèi)煉能增速將明顯放緩，2027 - 2028 年或出現(xiàn)煉能負(fù)增長，先進(jìn)產(chǎn)能競爭優(yōu)勢將進(jìn)一步凸顯。

需求端或保持穩(wěn)步弱復(fù)蘇，存在化工品結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。我國人均化工品消費量總體仍較低且處于提升階段，除 2022 年受疫情影響需求階段性下跌外，近年來整體保持穩(wěn)健增長。IEA 預(yù)測 2025 - 2026 年國內(nèi)化工用油需求年均增速約 3% - 4%，消費政策發(fā)力也將支撐需求增長。以烯烴和芳烴產(chǎn)品為例，聚烯烴消費與社零消費關(guān)聯(lián)性較高，中性假設(shè)下 2025 - 2030 年聚烯烴消費增速在 1 - 4%左右，需求相對偏弱復(fù)蘇；芳烴板塊受益于下游裝置產(chǎn)能擴(kuò)張，需求有望修復(fù)，且未來供給側(cè)或進(jìn)入投產(chǎn)“真空期”，將迎來結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。

民營煉化具備一體化、規(guī)?；⒏叨嘶榷嘀貎?yōu)勢，在行業(yè)景氣回暖背景下有望推動盈利修復(fù)。近年來民營煉化強(qiáng)化股東回報，分紅比例總體維持在較高水平。雖過去因高負(fù)債和較大資本開支使短期資產(chǎn)負(fù)債率承壓，但部分龍頭煉廠表示將優(yōu)化負(fù)債水平，測算顯示公司總體負(fù)債率下降 5%對應(yīng)財務(wù)費用優(yōu)化約 9 - 12%。資本開支放緩階段，民營煉化進(jìn)入投資效益回收期，自由現(xiàn)金流有望持續(xù)改善。通過自由現(xiàn)金流折現(xiàn)測算，僅從煉化項目股權(quán)價值角度看，民營煉化企業(yè)當(dāng)前估值水平或低于其煉化資產(chǎn)的股權(quán)價值，長期投資價值凸顯。

不過，該行業(yè)也面臨一些風(fēng)險因素，包括煉化下游需求修復(fù)不及預(yù)期、落后產(chǎn)能出清偏緩、資本開支超預(yù)期增長、原油價格大幅波動、化工品產(chǎn)能超預(yù)期投放以及估值參數(shù)選取差異等風(fēng)險。信達(dá)證券重點推薦具備規(guī)模優(yōu)勢、化工產(chǎn)業(yè)鏈條長、高附加值產(chǎn)品布局豐富的民營大煉化龍頭恒力石化、榮盛石化，建議關(guān)注東方盛虹。