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前言：財務(wù)報告是企業(yè)經(jīng)營狀況和財務(wù)結(jié)果的集大成者，可以幫助投研人員知過去、看現(xiàn)在、估未來。然而，受限于多種會計準(zhǔn)則并存、數(shù)據(jù)獲取與清洗頗有不便等問題，內(nèi)地投資者對港股財務(wù)報告的使用仍存“門檻”。為了更好地運用港股財報信息，本篇報告致力于解決以下問題：1）港股財報與A股有哪些顯著的不同點；2）創(chuàng)設(shè)港股財務(wù)分析的指標(biāo)體系；3）搭建【港股財務(wù)選股】股池，并進行回測，驗證財務(wù)指標(biāo)選股在港股的有效性。

一、港股與A股財報有哪些顯著的不同點？

與A股財報顯著不同的是，港股財報多種會計準(zhǔn)則并存，用以編制報表的幣種也不一致。在港股上市的企業(yè)，可選用的會計準(zhǔn)則至少有四種：中國企業(yè)會計準(zhǔn)則（CAS）、中國香港財務(wù)報告準(zhǔn)則（HKFRS）、國際財務(wù)報告準(zhǔn)則（IFRS）和美國通用會計準(zhǔn)則（US GAAP）。另外，港股財報的記賬本位幣也不一致，覆蓋幣種有人民幣、美元、港幣、新加坡元、日元、馬來西亞林吉特等。

多種會計準(zhǔn)則并存的現(xiàn)狀會對港股財報的以下方面造成影響：1）可用數(shù)據(jù)量（季報數(shù)據(jù)有所缺失）；2）數(shù)據(jù)使用頻率（可以提升至月度）；3）具體會計科目在不同會計準(zhǔn)則下的數(shù)值不同，影響遍及三表。

在可用數(shù)據(jù)量方面，港股財報對季報無強制披露需求，可用數(shù)據(jù)量少。在A股，公司采用CAS，強制披露季報。然而，在港股，對季報則沒有強制披露的要求，IFRS僅要求披露中報與年報，US GAPP準(zhǔn)則僅要求披露年報，可用于觀測的財報數(shù)據(jù)量較少。

在數(shù)據(jù)使用頻率方面，港股公司財報期起止點各有不同，導(dǎo)致財報披露的月份也并不一致。US GAAP與IFRS均允許企業(yè)自行規(guī)定財報期的起止點，除了自然年（1-12月）以外，也可以根據(jù)自身的經(jīng)營特性，選擇某月到次年某月作為財報期的起止點。既然財報期的截止月不同，那財報披露的月份也會不一致。

同一個會計科目，如果分別應(yīng)用IFRS與CAS會計準(zhǔn)則編制，則會呈現(xiàn)出不同的數(shù)值。相比于貫徹CAS的A股，在IFRS為主導(dǎo)的港股財報中，資產(chǎn)負債表科目往往顆粒度較為粗糙、利潤表的主觀裁量權(quán)較大，而現(xiàn)金流量表更是出現(xiàn)了編制“經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量”的直接法報表缺失的情況。

二、如何創(chuàng)設(shè)港股財務(wù)分析框架？

我們在重新整理資產(chǎn)負債表與利潤表的基礎(chǔ)上，創(chuàng)設(shè)港股財報分析的指標(biāo)體系。該指標(biāo)體系重在“內(nèi)外兼顧”，既要分析公司的“底子”，包括內(nèi)在的公司治理水平、資產(chǎn)質(zhì)量等，又要分析公司的“面子”，即公司的外在經(jīng)營表現(xiàn)，主要聚焦于公司現(xiàn)金流創(chuàng)造能力。

我們將以恒生二級行業(yè)為例，呈現(xiàn)對港股各行業(yè)的分析結(jié)果?？紤]到港股企業(yè)選取的財報期起止點不同、編制報表的記賬本位幣幣種不同等因素影響，我們僅選取各恒生二級行業(yè)中，財報期起止點為自然年（1-12月）的公司作為統(tǒng)計樣本，為減少匯率誤差擾動，基于行業(yè)中位數(shù)口徑，進行財報分析指標(biāo)的計算。同時，考慮到財報的可比性，我們僅選取非金融企業(yè)作為分析對象。

（一）財報分析體系構(gòu)建基礎(chǔ)：重構(gòu)資產(chǎn)負債表與利潤表

1.重構(gòu)資產(chǎn)負債表

我們將港股上市公司的資產(chǎn)負債表會計科目也進行歸類整理，將企業(yè)的可支配資源劃分為金融資產(chǎn)、經(jīng)營資產(chǎn)和長期股權(quán)投資資產(chǎn)，其中經(jīng)營資產(chǎn)又可以劃分為周轉(zhuǎn)性經(jīng)營投入與長期經(jīng)營資產(chǎn)。企業(yè)可支配資源的具體定義及包含會計科目明細見表2。

2.重構(gòu)利潤表

我們將港股上市公司的利潤表會計科目也進行歸類整理，將企業(yè)的凈利潤重新劃分，對應(yīng)計算公式為：凈利潤=經(jīng)營收益+金融投資收益+長期股權(quán)投資收益+營業(yè)外收入-所得稅費用。而經(jīng)營收益、金融投資收益與長期股權(quán)投資收益的具體計算方式及涉及會計科目見表3。

（二）港股財報分析指標(biāo)體系創(chuàng)設(shè)

本文創(chuàng)設(shè)的港股財報分析指標(biāo)體系包括八個方面。前四個方面主要用以分析公司的“底子”，涵蓋公司治理、資產(chǎn)質(zhì)量等；后四個方面用以分析公司的“面子”，聚焦于現(xiàn)金流創(chuàng)造能力為代表的公司外在經(jīng)營表現(xiàn)。

1.公司內(nèi)在底蘊①：實體經(jīng)營績效與金融投資績效的對比

我們通過構(gòu)造經(jīng)營資產(chǎn)收益率與金融資產(chǎn)收益率兩大指標(biāo)，用以對比公司的實體經(jīng)營績效與金融投資績效。由于本文是基于港股非金融企業(yè)進行分析，因此，我們要重視非金融企業(yè)對實業(yè)（金融投資、戰(zhàn)略投資以外的業(yè)務(wù)，可以被定義為公司從事的實業(yè)）的經(jīng)營成效。

經(jīng)營資產(chǎn)回報率的計算方式為：經(jīng)營資產(chǎn)回報率=經(jīng)營收益/經(jīng)營資產(chǎn)。經(jīng)營資產(chǎn)是在實業(yè)投入的資源，而經(jīng)營收益則是在實業(yè)上獲得的回報，兩者相除計算出的經(jīng)營資產(chǎn)回報率，則可用以衡量公司實業(yè)的投入產(chǎn)出比。金融資產(chǎn)回報率的計算方式為：金融資產(chǎn)回報率=金融投資收益/金融資產(chǎn)，可用以衡量公司金融投資理財?shù)目冃?。如果企業(yè)金融資產(chǎn)收益率高于經(jīng)營資產(chǎn)收益率，一定程度上說明企業(yè)從事實業(yè)的性價比甚至低于金融投資，這可能引發(fā)對企業(yè)實體經(jīng)營定位的思考。

2.公司內(nèi)在底蘊②：長期股權(quán)投資的審慎程度

我們通過計算長期股權(quán)投資回報率與長期股權(quán)投資資產(chǎn)對總資產(chǎn)占比，評估公司長期股權(quán)投資是否審慎。計算企業(yè)長期股權(quán)投資回報率及長期股權(quán)投資資產(chǎn)對總資產(chǎn)占比，如果企業(yè)長期股權(quán)投資回報率偏低且占比較高，或需懷疑企業(yè)管理層的戰(zhàn)略決策能力，“漫天撒錢”但并不能得到更好的回報。長期股權(quán)投資回報率的計算公式為：長期股權(quán)投資回報率=（合營公司損益+聯(lián)營公司損益）/長期股權(quán)投資資產(chǎn)。

3.公司內(nèi)在底蘊③：財務(wù)安全程度

我們通過構(gòu)造長期融資凈值比率這一指標(biāo)，量化公司長期資產(chǎn)與長期資本的匹配度，評估公司財務(wù)是否安全。以往評估公司財務(wù)是否安全，往往計算資產(chǎn)負債率、權(quán)益乘數(shù)等指標(biāo)，這些指標(biāo)僅考慮公司資本端的結(jié)構(gòu)，但并未顧及資產(chǎn)與資本的匹配關(guān)系。因此，我們創(chuàng)設(shè)長期融資凈值比率指標(biāo)，用以衡量公司長期資產(chǎn)與長期資本的匹配度，評估公司財務(wù)是否安全。長期融資凈值比率的計算公式為：長期融資凈值比率=長期融資凈值/（債務(wù)+股東權(quán)益）=（長期債務(wù)+股東權(quán)益-長期經(jīng)營資產(chǎn)-長期股權(quán)投資-周轉(zhuǎn)性經(jīng)營投入）/（債務(wù)＋股東權(quán)益）。

4.公司內(nèi)在底蘊④：戰(zhàn)略布局的合理性

我們通過構(gòu)造戰(zhàn)略資產(chǎn)回報率這一指標(biāo)，量化公司對內(nèi)擴產(chǎn)能與對外發(fā)起并購活動的回報，評估公司戰(zhàn)略布局的合理性。公司的戰(zhàn)略活動通常分為兩類：一者是對內(nèi)擴產(chǎn)能，會影響到公司經(jīng)營資產(chǎn)的規(guī)模；一者是對外發(fā)起并購，會影響到公司長期股權(quán)投資資產(chǎn)的規(guī)模，因此，我們也可以將經(jīng)營資產(chǎn)與長期股權(quán)投資資產(chǎn)，合稱為公司的戰(zhàn)略資產(chǎn)，而將經(jīng)營收益與長期股權(quán)投資收益，合稱為公司戰(zhàn)略活動的回報。通過計算戰(zhàn)略資產(chǎn)回報率，進而可以量化公司對內(nèi)擴產(chǎn)能與對外發(fā)起并購活動的回報，評估公司戰(zhàn)略布局的合理性。戰(zhàn)略資產(chǎn)回報率既代表了財務(wù)上的投入產(chǎn)出比，又一定程度上說明管理層的戰(zhàn)略決策力與戰(zhàn)略執(zhí)行力。

5.公司外在經(jīng)營成果①：通過實業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力

我們通過構(gòu)造經(jīng)營收益的現(xiàn)金含量這一指標(biāo)，衡量公司通過實業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力。經(jīng)營收益的現(xiàn)金含量的計算公式為：經(jīng)營收益的現(xiàn)金含量=經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/經(jīng)營收益絕對值，可以體現(xiàn)公司通過經(jīng)營活動創(chuàng)造1元利潤，可以對應(yīng)產(chǎn)生多少元經(jīng)營現(xiàn)金流，衡量公司通過實業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力。

6.公司外在經(jīng)營成果②：上下游及存貨占用公司資源的多寡

我們通過計算周轉(zhuǎn)性經(jīng)營投入占比這一指標(biāo)，衡量公司上下游及存貨占用公司資源的多寡。周轉(zhuǎn)性經(jīng)營投入占比的計算公式為：周轉(zhuǎn)性經(jīng)營投入占比=（營運資產(chǎn)-營運負債）/總資產(chǎn)。而從表3可知：營運資產(chǎn)代表了公司下游及存貨占用的資源，營運資產(chǎn)越高，說明公司下游及存貨占用的資源越多，而公司擁有的營運負債越少，說明公司越難以占用上游資源。因此，若公司周轉(zhuǎn)性經(jīng)營投入占比越低，上下游及存貨對公司資源的占用也就越少，一定程度上對公司通過實業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力形成支撐。

7.公司外在經(jīng)營成果③：上下游議價能力

我們通過構(gòu)造上游議價能力與下游議價能力指標(biāo)，分別衡量公司對上游供應(yīng)商和對下游客戶的話語權(quán)。上游議價能力的計算公式為：上游議價能力=（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)-預(yù)付賬款）/營業(yè)收入。下游議價能力的計算公式為：下游議價能力=（預(yù)收賬款+合同負債-合同資產(chǎn)-應(yīng)收賬款-應(yīng)收票據(jù)-應(yīng)收款項融資）/營業(yè)收入。對于上下游客戶的話語權(quán)越強，留存與收回現(xiàn)金能力也往往越強。

8.公司外在經(jīng)營成果④：存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)

我們通過計算存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)指標(biāo)，衡量公司內(nèi)部管理效率。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)的計算公式為：存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)=365/（營業(yè)成本/存貨平均余額）。存貨可以分為原材料、在產(chǎn)品和產(chǎn)成品，三類存貨的周轉(zhuǎn)天數(shù)分別代表企業(yè)的采購、生產(chǎn)和銷售能力。因此，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)指向企業(yè)的內(nèi)部管理效率，天數(shù)縮短或可說明企業(yè)管理效率有所上升，而回收現(xiàn)金的速度也將加快。

（三）構(gòu)建【港股財務(wù)選股】股池

基于上文創(chuàng)設(shè)的港股財務(wù)分析指標(biāo)體系，我們進一步通過構(gòu)建【港股財務(wù)選股】股池，用以驗證財務(wù)選股在港股應(yīng)用的有效性。我們的選股標(biāo)準(zhǔn)包括8條：4條與公司內(nèi)在底蘊相關(guān)，要求公司內(nèi)在底蘊無明顯瑕疵（實體經(jīng)營績效高于金融理財、長期股權(quán)投資審慎、融資結(jié)構(gòu)穩(wěn)健無“短債長投”、戰(zhàn)略資產(chǎn)回報率不斷向上）；4條與公司實業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金能力有關(guān)（實業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金能力強、上下游及存貨占用資源少、上下游議價能力不斷提升、存貨周轉(zhuǎn)不斷加速），具體選股指標(biāo)及閾值如圖10所示。在港股上市公司中，如果最新財報能夠滿足以下8條標(biāo)準(zhǔn)的，即被納入選股組合。

依據(jù)上述財務(wù)指標(biāo)，我們在港股上市公司中選取股票建立組合并進行回測。我們選取已納入港股通，未被納入港股通但市值在50億港元及以上的標(biāo)的，考慮到港股流動性問題，限定過去一年日均成交額在500萬港元及以上。對于組合內(nèi)個股，我們進行月度等權(quán)重調(diào)倉，每一只滿足條件的個股在財報發(fā)布當(dāng)月的最后一個交易日，將其放入股池。等到下一次財報發(fā)布，如果不滿足選股條件，則將它調(diào)出。

從回測結(jié)果可知：2012.1.1-2025.7.15間，【港股財務(wù)選股】組合累計收益率達到596.78%，年化收益率為15.44%，同期恒生指數(shù)上漲33.39%。截至2025年7月15日，2025年以來上漲34.19%，同期恒生指數(shù)與恒生科技分別上漲22.58%/21.56%，一定程度上驗證了財務(wù)指標(biāo)選股在港股上市公司中應(yīng)用的有效性。

本文轉(zhuǎn)載自：“堯望后勢”微信公眾號；智通財經(jīng)編輯：陳筱亦。