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8月15日，國家統(tǒng)計局公布7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)，其中社會消費品零售總額（簡稱“社零”）表現(xiàn)低于預(yù)期，引發(fā)市場關(guān)注。7月社零總額3.88萬億元，同比增長3.7%，較6月的4.8%回落1.1個百分點，低于市場一致預(yù)期，顯示出當(dāng)前消費復(fù)蘇進程中的波折。

在各類消費中，汽車是拉低社零增速的“主力”。7月汽車零售額同比從6月的4.6%轉(zhuǎn)為-1.5%，且這一表現(xiàn)明顯弱于乘聯(lián)會公布的乘用車零售量6.3%的增速。這一“量增價跌”的分化現(xiàn)象，背后是車市持續(xù)的降價促銷——車企為爭奪市場份額，價格戰(zhàn)仍在延續(xù)。

餐飲消費整體仍顯乏力。7月餐飲收入同比增長1.1%，較6月的0.9%略有提升，但仍處于低位。這一表現(xiàn)或與公務(wù)接待新規(guī)有關(guān)——新規(guī)禁止工作餐使用高檔菜肴和煙酒，對中高端餐飲業(yè)務(wù)形成一定沖擊。此外，外賣行業(yè)的激烈價格競爭或?qū)Σ惋嬚w收入造成了一定影響。

剔除汽車后，7月商品零售額同比增長8.50%，較6月的8.61%有所回落，主要受前期以舊換新政策的“退潮效應(yīng)”影響。具體來看，7月家用電器、文化辦公用品、家具零售額同比分別從6月的32.4%、24.4%、28.7%降至28.7%、13.8%、20.6%，顯示補貼政策對耐用品消費的短期拉動作用邊際減弱。

不過，部分品類仍保持韌性：通訊器材（含智能手機）零售額同比穩(wěn)定在14.9%，與6月基本持平，反映出消費電子需求相對穩(wěn)健；受暑期出游、戶外活動增多等季節(jié)性因素帶動，體育娛樂用品零售額同比從6月的9.5%加速至13.7%，成為商品零售中的亮點。

表：2025年7月份社會消費品零售總額主要數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：Wind，國家統(tǒng)計局

消費行業(yè)的投資具有后周期的特性。一方面，消費往往與居民收入預(yù)期、就業(yè)狀況等經(jīng)濟指標深度綁定，只有當(dāng)經(jīng)濟復(fù)蘇的紅利切實傳導(dǎo)至居民端，這類消費需求才會逐步釋放，因此即便經(jīng)濟已出現(xiàn)企穩(wěn)信號，消費市場的回暖仍需經(jīng)歷一段“磨底期”。另一方面，消費行業(yè)的自身特性也決定了其復(fù)蘇節(jié)奏的滯后性。從企業(yè)端看，消費企業(yè)的盈利修復(fù)往往晚于經(jīng)濟周期拐點——這種 “先市場調(diào)整、后業(yè)績改善” 的規(guī)律，使得消費股的估值修復(fù)通常遵循 “政策底→市場底→業(yè)績底” 的路徑。

2015-2016年和2020-2021年的消費板塊行情，均呈現(xiàn)典型的“預(yù)期先行、盈利跟進”的后周期特征：2015年經(jīng)濟下行壓力較大時，消費板塊先因貨幣寬松、供給側(cè)改革預(yù)期推動估值擴張，盡管當(dāng)時社零增速仍在邊際放緩，但資金已提前布局，2016年隨著經(jīng)濟企穩(wěn)、居民收入改善，消費企業(yè)盈利逐步釋放，推動股價進一步上漲；2020年疫情沖擊初期，消費基本面短期承壓，但流動性寬松疊加市場對疫后復(fù)蘇的強預(yù)期，帶動消費股估值率先修復(fù)，2021年隨著線下消費場景恢復(fù)、可選消費需求反彈，企業(yè)盈利（如白酒、家居業(yè)績）大幅增長，完成“估值擴張→盈利驗證”的閉環(huán)。這兩輪周期均印證了消費板塊“股價先于基本面見底、估值先行于盈利”的規(guī)律，核心源于市場對消費長期韌性的認可，以及政策寬松、經(jīng)濟復(fù)蘇等信號對預(yù)期的提前催化。

?圖：2015-2016年中信消費風(fēng)格指數(shù)漲幅拆解及其與社零增速的關(guān)系

數(shù)據(jù)來源：Wind，注：1、估值漲跌幅 = 市盈率TTM漲跌幅 * MIN(MAX(指數(shù)漲跌幅/ 總市值漲跌幅,0),1.2)

2、盈利漲跌幅 = 歸屬母公司凈利潤TTM漲跌幅 * MIN(MAX(指數(shù)漲跌幅/ 總市值漲跌幅,0),1.2)

3、如果T或T-1時市盈率TTM小于等于0，市盈率漲跌幅設(shè)為0

4、如果T或T-1時歸屬母公司凈利潤TTM小于等于0，歸屬母公司凈利潤漲跌幅設(shè)為0

5、社零同比增速季度平均值=當(dāng)季度三個月份的社零同比增速的平均值

圖：2020-2021年中信消費風(fēng)格指數(shù)漲幅拆解及其與社零增速的關(guān)系

數(shù)據(jù)來源：Wind，注：1、估值漲跌幅 = 市盈率TTM漲跌幅 * MIN(MAX(指數(shù)漲跌幅/ 總市值漲跌幅,0),1.2)

2、盈利漲跌幅 = 歸屬母公司凈利潤TTM漲跌幅 * MIN(MAX(指數(shù)漲跌幅/ 總市值漲跌幅,0),1.2)

3、如果T或T-1時市盈率TTM小于等于0，市盈率漲跌幅設(shè)為0

4、如果T或T-1時歸屬母公司凈利潤TTM小于等于0，歸屬母公司凈利潤漲跌幅設(shè)為0

5、社零同比增速季度平均值=當(dāng)季度三個月份的社零同比增速的平均值

當(dāng)下，從7月社零數(shù)據(jù)看，消費行業(yè)基本面短期面臨挑戰(zhàn)，但這恰是投資邏輯切換關(guān)鍵節(jié)點。目前投資消費行業(yè)進入“基本面脫敏期”，雖基本面數(shù)據(jù)不佳，但今年以來政策層面持續(xù)發(fā)力。

8月18日，國務(wù)院第九次全體會議強調(diào)持續(xù)激發(fā)消費潛力，系統(tǒng)清理消費領(lǐng)域限制性措施，加快培育壯大服務(wù)消費、新型消費等新增長點。

8月13日，財政部、中國人民銀行、金融監(jiān)管總局印發(fā)《個人消費貸款財政貼息政策實施方案》，對個人消費及服務(wù)業(yè)經(jīng)營主體進行1個百分點的貼息，且最高不超過貸款合同利率的50%，為期1年（9月1日起），中央財政、省級財政分別承擔(dān)貼息資金的90%、10%。支持范圍包括家用汽車、養(yǎng)老生育、教育培訓(xùn)、文化旅游、家居家裝、電子產(chǎn)品、健康醫(yī)療等重點領(lǐng)域消費。

7月28日《育兒補貼制度實施方案》正式公布，中央財政設(shè)立“育兒補貼補助資金”，每孩每年3600元連發(fā)3年，全國3歲以下嬰幼兒全覆蓋；此前呼和浩特已示范“一孩1萬+二孩1萬/年到5歲”。

從投資時機看，當(dāng)下或處左側(cè)布局階段。若投資者風(fēng)險偏好較低，可等待消費行業(yè)基本面改善信號明確后配置，如連續(xù)數(shù)月社零增速回升、企業(yè)營收和利潤明顯改善等。而風(fēng)險偏好較高的投資者，可領(lǐng)先基本面配置，因消費行業(yè)長期增長邏輯未變，我國龐大消費群體、居民收入提升和消費結(jié)構(gòu)升級，將支撐消費市場規(guī)模與活力持續(xù)釋放。

相關(guān)產(chǎn)品：消費ETF易方達（159798）其跟蹤中證消費50指數(shù)反映滬深兩市消費行業(yè)內(nèi)規(guī)模大、經(jīng)營質(zhì)量好50家龍頭公司股票的整體表現(xiàn)，可幫助投資者分享政策催化下消費資產(chǎn)的估值修復(fù)。當(dāng)前中證消費50指數(shù)當(dāng)前估值處于歷史低位，PE-TTM處于17倍，位于近5年以來的6.6%，近10年以來的5.2%；股息率達到3.6%，處于近5年以來的88%，近10年以來的91%。