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國聯(lián)民生發(fā)布研報稱，藥明合聯(lián)(02268)作為全球市場領(lǐng)先的ADC CXO行業(yè)龍頭，在行業(yè)總體高速擴(kuò)容背景下公司有望憑借領(lǐng)先的技術(shù)能力+產(chǎn)品交付質(zhì)量鞏固行業(yè)龍頭地位。考慮到公司立足高增長的ADC CXO賽道，25H1在手訂單同比高速增長、儲備產(chǎn)能有序釋放，該行上調(diào)公司盈利預(yù)測。該行預(yù)計公司2025-2027年營業(yè)收入分別為59.9/82.4/105.1億元，同比分別+47.7%/+37.7%/+27.5%;歸母凈利潤分別為15.1/20.6/26.7億元同比增速分別為41.5%/36.2%/29.4%。EPS分別為1.23/1.68/2.17元。維持“買入”評級。

國聯(lián)民生主要觀點如下：

事件

2025上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入27.0億元(同比+62.2%)，毛利潤9.8億元(同比+82.2%)，經(jīng)調(diào)整凈利潤(不含利息和支出)7.3億元(同比+69.6%)，經(jīng)調(diào)整凈利潤(含利息收入和支出)8.0億元(同比+50.1%)，凈利潤7.5億元(同比+52.7%)

豐厚訂單賦能業(yè)績端穩(wěn)健成長，高成長賽道中α能力突出

截至2025H1，公司未完成訂單總額達(dá)到13.3億美元(同比+57.9%)，其中新簽合同金額同比增長48.4%(北美地區(qū)增速最高，在全球貿(mào)易政策波動環(huán)境中進(jìn)一步彰顯公司行業(yè)競爭力)。根據(jù)業(yè)績簡報，全球ADC市場規(guī)模2024年達(dá)到132億美元(2020-2024年內(nèi)復(fù)合增速為34.0%)，并預(yù)期未來以30.8%的復(fù)合增速快速達(dá)到2030年的662億美元(2024-2030E大約60%外包率)。在高速成長的新興ADC外包服務(wù)賽道中，公司市占率自2022年的9.9%攀升至2025H1的22.2%，持續(xù)夯實行業(yè)龍頭地位(公司全球制藥企業(yè)20強(qiáng)合作率13/20)。

項目漏斗模型持續(xù)擴(kuò)張，資本開支賦能有望突破既有成長高度

在“賦能-跟隨-贏得分子”戰(zhàn)略下，公司2025H1新簽37個iCMC項目(其中贏得分子項目13個)、新增3個PPQ項目，綜合合作項目的漏斗模型維持穩(wěn)健的擴(kuò)容趨勢。為了滿足全球客戶日益增長的外包需求，公司2025年預(yù)計資本開支15.6億元(約9.0億元投入新加坡基地、約4.5億元投入無錫基地)，預(yù)計到2029年合計資本開支將超過70億元，新建產(chǎn)能包括偶聯(lián)原液、偶聯(lián)制劑、載荷連接子。公司當(dāng)前已啟動無錫和上?；氐臄U(kuò)建工作，以及江陰新基地的設(shè)計規(guī)劃。

風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇、市場需求不及預(yù)期、地緣政治風(fēng)險、產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期。