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華源證券發(fā)布研報稱，首次覆蓋黑芝麻智能(02533)，給予“買入”評級，預(yù)計公司2025-2027年營業(yè)收入分別為8.50、16.16、23.44億元，同比增速分別為79.23%、90.12%、45.05%?？紤]到公司正處于前期研發(fā)投入較大、客戶拓展關(guān)鍵時期，各項支出較大且短期內(nèi)難以實現(xiàn)盈利，因此采用PS估值法對公司進行估值。公司完備的產(chǎn)品生態(tài)與廣泛的產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟構(gòu)筑了公司的增長基礎(chǔ)，重點客戶突破有望打開公司長期成長空間。

華源證券主要觀點如下：

技術(shù)周期與市場需求共振，2025年或是中高階智駕SoC放量元年

自特斯拉確立純視覺、低成本、可量產(chǎn)的智駕方案以來，經(jīng)過多年發(fā)展目前智駕技術(shù)向上突破、向下普及雙線并進，漸進式技術(shù)迭代路徑逐漸清晰;同時硬件端以整車E/E架構(gòu)進化為底層邏輯，汽車智能化正快速重塑汽車的產(chǎn)品形態(tài)以及產(chǎn)業(yè)生態(tài)，相關(guān)計算芯片成為承載大幅增長的計算需求的重要載體。根據(jù)黑芝麻智能招股說明書，作為智駕技術(shù)落地的核心硬件，智駕SoC芯片或?qū)⒋蠓芤嬗谧詣玉{駛汽車銷量增長，預(yù)計至2028年中國、全球乘用車市場ADASSoC市場規(guī)模將達到496、925億元，2023-2028年復(fù)合年均增速預(yù)計將達到28.6%、27.5%，市場景氣度較高。另一方面，隨著國內(nèi)主流OEM發(fā)力“智駕平權(quán)”，各企業(yè)開始發(fā)力智駕下沉、技術(shù)下放本質(zhì)上是價格戰(zhàn)的另一種表現(xiàn)形式，但客觀上主流自主品牌是20萬以下車型主力供應(yīng)商，且其推廣的智駕方案所載芯片算力一般是中階算力芯片起步，供給端推動客觀上有望進一步打開中高階智駕芯片增量市場，中高算力芯片或迎重要放量節(jié)點。

該行認為長期看僅頭部車企會自研芯片，第三方芯片廠商下游市場空間或?qū)⒊鲱A(yù)期

該行認為各企業(yè)從自研智駕算法到自研芯片最終到智駕軟硬件生態(tài)“全棧自研”的冀望，本質(zhì)上是在追求智能化時代下對數(shù)據(jù)這個底層資產(chǎn)的極致處理效率，外在表現(xiàn)為芯片自主與供應(yīng)鏈安全、智駕方案降本、智駕產(chǎn)品差異性、提升軟硬件協(xié)同效率等客觀原因。對于新勢力車企而言，全棧自研意義絕不僅限于獲得賣車時的溢價，而在于獲得智能化下半場的門票和主動權(quán)，為開辟其他物理AI等新產(chǎn)品提供智能化底座;而對于絕大部分傳統(tǒng)車企而言，由于傳統(tǒng)車企車型價格帶往往相對較低、在有限的成本預(yù)算內(nèi)極致的性價比則為第一追求，因此隨著行業(yè)中低端智駕的技術(shù)路徑開始大幅收斂，更具備規(guī)模優(yōu)勢的第三方方案或?qū)⒊蔀橹髁?。長期來看該行認為僅有頭部個別新勢力會持續(xù)向上追求智駕技術(shù)的領(lǐng)先，第三方供應(yīng)商的市場空間或?qū)⒊鍪袌鲱A(yù)期。決定不同等級智駕方案競爭終局核心要素或在于：1)低端智駕方案或?qū)⒊蔀楦鬈囆蜆?biāo)配且免費，重點在于同質(zhì)化方案下更低的供應(yīng)成本;2)中端及少部分高端方案或是第三方供應(yīng)商競爭重點，比拼重點或為方案的性價比(不僅是成本、包括供應(yīng)商的研發(fā)支持、響應(yīng)速度等);3)高端方案或為自研主戰(zhàn)場，核心競爭點還是在于企業(yè)在漫長且復(fù)雜的自研道路上戰(zhàn)略抉擇的勝率，背后蘊含的競爭點是企業(yè)家對智駕/物理AI領(lǐng)域的理解深度、公司的組織效率以及資源的傾斜度。

完備的產(chǎn)品生態(tài)與廣泛的產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟構(gòu)筑公司增長基礎(chǔ)

長期來看隨著主機廠自研成功以及更多第三方企業(yè)入局并發(fā)布具備競爭力的芯片產(chǎn)品，黑芝麻智能的智駕SoC競爭生態(tài)位較為靠后。但同時公司：1)硬件能力較為突出，具備健全的硬件產(chǎn)品矩陣，同時謀求與Nullmax等算法公司建立廣泛的產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟以補足公司算法能力缺失，長期看仍具備較強競爭力;2)管理團隊具備技術(shù)前瞻性，戰(zhàn)略布局了跨域計算芯片及機器人相關(guān)業(yè)務(wù)，長期看其在跨域計算芯片及具身智能領(lǐng)域的前瞻布局或?qū)⒊砷L為公司第二增長極;3)公司積極開拓客戶，定點量產(chǎn)車型持續(xù)增加，一定程度上緩解了市場焦慮，重點客戶突破有望打開公司長期增長空間。公司截至25H1期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈額達到19.7億元，相對充裕的現(xiàn)金儲備為其持續(xù)進行產(chǎn)品開發(fā)和探索新業(yè)務(wù)場景提供了保障。