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《星島》見(jiàn)習(xí)記者?鐘凱?廣州報(bào)道

港交所近日出現(xiàn)戲劇性一幕。10月底，量販零食巨頭“鳴鳴很忙”與溜溜果園集團(tuán)股份有限公司（下稱(chēng)“溜溜果園”），這對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游的合作伙伴，不約而同地二次遞交了上市申請(qǐng)。

溜溜果園是一家聚焦梅類(lèi)產(chǎn)品的零食公司，雖憑借經(jīng)典廣告“沒(méi)事就吃溜溜梅”家喻戶(hù)曉，但其資本之路卻不如品牌形象那般光鮮。自2019年沖擊A股折戟后，該公司今年轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股亦面臨關(guān)鍵考驗(yàn)。

▲港交所公告截圖

這一切的背后，都指向了一份“對(duì)賭”所帶來(lái)的緊迫感。溜溜果園此前已承擔(dān)了A輪融資回購(gòu)的巨額支出，若無(wú)法在2025年年底完成上市，還將再度觸發(fā)D輪融資的回購(gòu)條款。留給它的時(shí)間不多了。

對(duì)賭壓頂，資金鏈已緊繃

溜溜果園背負(fù)的“對(duì)賭”壓力，源于其近十年來(lái)的多輪融資。

2015年7月，成立六年的溜溜果園獲得北京紅杉信遠(yuǎn)股權(quán)投資中心（有限合伙）（下稱(chēng)“北京紅杉”）的1.35億元A輪融資，次年又完成1.03億元B輪融資。其中A輪融資條款約定，若公司未能在2020年6月前提交上市申請(qǐng)，投資者有權(quán)要求其回購(gòu)股份。

▲溜溜果園四輪融資情況

這也直接推動(dòng)了溜溜果園于2019年6月沖刺深交所。然而，因當(dāng)年業(yè)績(jī)出現(xiàn)虧損，上市計(jì)劃僅推行半年后便告終止。所幸，北京紅杉給予了寬限期，同意將回購(gòu)期限延長(zhǎng)至2023年12月。

但由于上市進(jìn)程遲遲未有實(shí)質(zhì)進(jìn)展，加之基金期限屆滿(mǎn)無(wú)法再度延期，北京紅杉于2024年行使了贖回權(quán)。溜溜果園不得不在2024年11月及2025年1月，向北京紅杉支付本金及利息共計(jì)2.61億元。

值得注意的是，截至2024年年底，溜溜果園賬面現(xiàn)金僅同比增長(zhǎng)16.42%至0.78億元，而同期計(jì)息銀行借款卻大幅增長(zhǎng)78.33%至3.21億元。這一對(duì)比表明，回購(gòu)資金或在很大程度上依賴(lài)于新增借款，公司資金鏈明顯承壓。

▲溜溜果園債務(wù)明細(xì)

為緩解流動(dòng)性壓力，溜溜果園在2024年12月發(fā)起0.75億元D輪融資。然而，此舉如同飲鴆止渴，又帶來(lái)了新的“對(duì)賭”壓力。D輪融資條款約定，若公司在2025年12月31日前未能成功上市，投資者可要求以本金加6%的年單利贖回股份。

此外，對(duì)于B輪及C輪投資者，溜溜果園盡管已通過(guò)補(bǔ)充協(xié)議暫時(shí)終止了相關(guān)贖回權(quán)，但一旦上市失敗，這些贖回權(quán)將被自動(dòng)恢復(fù)。如今，最后期限迫在眉睫，溜溜果園的上市之路已退無(wú)可退。

增長(zhǎng)隱憂，研發(fā)后勁不足

溜溜果園能持續(xù)獲得資本青睞，除了投資協(xié)議中約定的回報(bào)條款，也與其自身基本面支撐有關(guān)。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2024年，公司在中國(guó)果類(lèi)零食行業(yè)零售額排名第一，市場(chǎng)份額達(dá)4.9%。其中，梅凍產(chǎn)品在天然成分果凍細(xì)分領(lǐng)域中更是占據(jù)領(lǐng)先地位，市場(chǎng)份額高達(dá)45.7%。

不過(guò)，市場(chǎng)也關(guān)注到了其所深耕的西梅零食賽道規(guī)模的局限性，拉低了公司成長(zhǎng)的天花板。據(jù)行業(yè)預(yù)測(cè)，西梅類(lèi)零食預(yù)計(jì)至2029年市場(chǎng)規(guī)模約為82億元，尚不及2024年三只松鼠（300783.SZ）單家企業(yè)的營(yíng)收體量，也意味著在一定程度上限制了公司增長(zhǎng)的想象空間。

從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)看，2022年-2024年及2025年上半年，溜溜果園實(shí)現(xiàn)收入分別為11.74億元、13.22億元、16.16億元及9.58億元。這一增長(zhǎng)主要得益于西梅產(chǎn)品和梅凍的需求增加，以及經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)張。同期，梅凍產(chǎn)品收入分別為2.30億元、3.11億元、4.10億元及2.83億元。

而按銷(xiāo)售渠道分，結(jié)構(gòu)正發(fā)生劇烈變革。其中，經(jīng)銷(xiāo)渠道收入占比從2022年的74.5%大幅下滑至2025年上半年的31.2%；同期，零食專(zhuān)賣(mài)店渠道收入占比則從1.1%迅猛提升至35.3%，主要源于公司自2024年起戰(zhàn)略性地專(zhuān)注于與零食量販專(zhuān)賣(mài)店深度合作，以及推出定制產(chǎn)品等。

▲溜溜果園不同渠道收入明細(xì)

這種“以?xún)r(jià)換量”的渠道轉(zhuǎn)型在提升市場(chǎng)滲透率的同時(shí)，也重塑了其利潤(rùn)結(jié)構(gòu)。2022年-2024年及2025年上半年，溜溜果園的毛利率從38.6%回落至34.6%。而得益于規(guī)模擴(kuò)大帶來(lái)的費(fèi)用攤銷(xiāo)，同期公司凈利潤(rùn)從0.68億元提升至1.06億元，對(duì)應(yīng)凈利率從5.8%提升至11.1%，顯示出其盈利模式正從依賴(lài)高毛利向依靠高運(yùn)營(yíng)效率轉(zhuǎn)變。

而在關(guān)乎未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)力的研發(fā)投入上，公司卻顯示出后勁不足的跡象。2022年-2023年，溜溜果園將研發(fā)開(kāi)支從0.24億元提升至0.34億元，費(fèi)率從2.0%升至2.5%。但到了2024年，在公司總收入增長(zhǎng)22.2%的情況下，其研發(fā)開(kāi)支卻大幅削減43.7%，費(fèi)率降至1.2%。這一反差性的投入收縮，無(wú)疑為公司產(chǎn)品創(chuàng)新能力的可持續(xù)性打上了問(wèn)號(hào)。

《星島》記者了解到，溜溜果園曾于2019年成功打造出大單品梅凍。此后，公司雖分別于2023年及2025年推出了零添加無(wú)核西梅產(chǎn)品和梅精軟糖，但市場(chǎng)反響還有待觀察。其中，主要生產(chǎn)無(wú)核西梅產(chǎn)品的“西梅纖生”天然食品生產(chǎn)工廠于2024年投產(chǎn)，至2025年上半年實(shí)際產(chǎn)量2400噸，產(chǎn)能利用率62.5%，這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)均顯著低于生產(chǎn)梅干、西梅產(chǎn)品及梅凍的工廠。

在競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的零食賽道，研發(fā)投入的持續(xù)性是企業(yè)創(chuàng)新潛力的關(guān)鍵指標(biāo)，溜溜果園選擇縮減支出，其長(zhǎng)期戰(zhàn)略的定力與決心，正成為投資者審慎評(píng)估的焦點(diǎn)。

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