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樂(lè)居財(cái)經(jīng) 嚴(yán)明會(huì) 6月15日，惠譽(yù)評(píng)級(jí)確認(rèn)浙江滬杭甬(00576.HK)‘A+’的發(fā)行人違約評(píng)級(jí)?；葑u(yù)同時(shí)確認(rèn)浙江滬杭甬的高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)及其4.7億美元高級(jí)無(wú)抵押票據(jù)'A+'的評(píng)級(jí)，展望穩(wěn)定。

關(guān)鍵評(píng)級(jí)驅(qū)動(dòng)因素

惠譽(yù)根據(jù)其《母子公司評(píng)級(jí)關(guān)聯(lián)性標(biāo)準(zhǔn)》，評(píng)定浙江滬杭甬的評(píng)級(jí)與其母公司浙江省交通投資集團(tuán)有限公司(浙江交通集團(tuán)，A+/穩(wěn)定，浙江省規(guī)模最大的省政府持股企業(yè))的評(píng)級(jí)等同。浙江滬杭甬與浙江交通集團(tuán)的運(yùn)營(yíng)和戰(zhàn)略關(guān)聯(lián)性強(qiáng)，并持續(xù)獲得母公司的資產(chǎn)注入等有形支持。

惠譽(yù)根據(jù)其《交通基礎(chǔ)設(shè)施評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)》評(píng)定浙江滬杭甬收費(fèi)公路業(yè)務(wù)的信用質(zhì)量，根據(jù)其《非銀金融機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)》評(píng)定其子公司浙商證券的信用質(zhì)量。浙江滬杭甬 ‘bbb+’的獨(dú)立信用狀況受益于其強(qiáng)勁的公路網(wǎng)，其中大部分分布于浙江省，而浙江省獲益于長(zhǎng)三角地區(qū)繁榮的經(jīng)濟(jì)。浙江滬杭甬的證券業(yè)務(wù)令其風(fēng)險(xiǎn)狀況有所加劇，因?yàn)榛葑u(yù)認(rèn)為，盡管該公司已采取審慎的風(fēng)險(xiǎn)管理策略，其證券業(yè)務(wù)仍較收費(fèi)公路業(yè)務(wù)更具波動(dòng)性和周期性。

盡管如此，浙江滬杭甬的業(yè)務(wù)多元化意味著2020年的防控措施對(duì)收費(fèi)公路造成沖擊的情況下，該公司受到的影響較小。由于長(zhǎng)期采取防控措施，2022年浙江滬杭甬的公路網(wǎng)通行費(fèi)營(yíng)收下降10%。但是，中國(guó)于2022年12月防控措施優(yōu)化后，該公司的公路網(wǎng)交通量于2023年1月至4月強(qiáng)勁反彈，較2019年同期實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)。浙江滬杭甬收費(fèi)公路業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健，惠譽(yù)評(píng)級(jí)方案下2023年至2025年的凈債務(wù)與EBITDA比率預(yù)計(jì)將保持在3.0倍或以下。

與母公司關(guān)聯(lián)性強(qiáng)

浙江滬杭甬是對(duì)浙江交通集團(tuán)具有戰(zhàn)略重要性的子公司，且與其母公司的核心業(yè)務(wù)高度融合。浙江交通集團(tuán)過(guò)去持續(xù)為浙江滬杭甬提供有形支持;例如，自2013年以來(lái)母公司注入浙江滬杭甬的收費(fèi)公路占子公司控制下收費(fèi)公路的89%?；葑u(yù)預(yù)計(jì)，母公司將繼續(xù)為子公司提供支持。2022年浙江滬杭甬占浙江交通集團(tuán)凈利潤(rùn)的比重為70%，EBITDA比重為30%，惠譽(yù)認(rèn)為此占比較為可觀。浙江滬杭甬是浙江交通集團(tuán)在中國(guó)內(nèi)地以外地區(qū)的唯一上市平臺(tái)，為母公司提供了利用全球資本市場(chǎng)的融資渠道。

浙江滬杭甬與浙商證券是中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施房地產(chǎn)投資信托(REITs)的先驅(qū)者，為集團(tuán)提供創(chuàng)新融資方面的經(jīng)驗(yàn)。浙江滬杭甬為浙江交通集團(tuán)提供穩(wěn)定現(xiàn)金流，并在收費(fèi)公路資產(chǎn)變現(xiàn)方面發(fā)揮關(guān)鍵作用，這支撐了浙江交通集團(tuán)其他盈利能力較弱的業(yè)務(wù)及其大量的公路和鐵路建設(shè)資本開(kāi)支。若浙江滬杭甬違約，則可能影響浙江交通集團(tuán)的運(yùn)營(yíng)，并損害其聲譽(yù)和借貸能力。鑒于此，惠譽(yù)認(rèn)為，母子公司之間的關(guān)聯(lián)性為強(qiáng)，母公司在浙江滬杭甬需要時(shí)為其提供支持的意愿較強(qiáng)。因此，惠譽(yù)將浙江滬杭甬的評(píng)級(jí)與浙江交通集團(tuán)的信用狀況等同。

浙商證券較低的杠桿率緩釋相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)

惠譽(yù)認(rèn)為，浙商證券作為中型中資證券公司，其業(yè)務(wù)規(guī)模適中、定價(jià)能力有限、市場(chǎng)份額低于同業(yè)且風(fēng)險(xiǎn)偏好較高。市場(chǎng)存在不確定性時(shí)，該公司的投資敞口可能帶來(lái)較高的資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)。浙商證券的盈利表現(xiàn)大致與同業(yè)一致，惠譽(yù)預(yù)計(jì)該公司的盈利能力仍將面臨較大波動(dòng)且易受資本市場(chǎng)動(dòng)態(tài)的影響。不過(guò)，浙商證券相對(duì)較低的杠桿率可緩沖意外的市場(chǎng)沖擊以及信用與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的潛在虧損，進(jìn)而緩釋相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

營(yíng)收風(fēng)險(xiǎn) – 車(chē)流量 – 較強(qiáng)

惠譽(yù)評(píng)定浙江滬杭甬車(chē)流量風(fēng)險(xiǎn)為“較強(qiáng)”的原因在于，該公司的公路網(wǎng)穩(wěn)健，且經(jīng)營(yíng)歷史悠久、車(chē)流量增速?gòu)?qiáng)勁。該公司的多數(shù)資產(chǎn)為交通要道，通勤車(chē)流量龐大且平行競(jìng)爭(zhēng)路線有限，這助力其車(chē)流量從防控措施的影響下迅速恢復(fù)。中國(guó)于2022年12月防控措施優(yōu)化后，2023年前四個(gè)月該公司的車(chē)流量較2019年同期實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)。此外，浙江滬杭甬公路的車(chē)流量將繼續(xù)受益于長(zhǎng)三角地區(qū)強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

營(yíng)收風(fēng)險(xiǎn) – 價(jià)格 – 較弱

價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的制約因素在于，與可為投資者提供更多保障的有利監(jiān)管環(huán)境相比，該行業(yè)監(jiān)管框架缺乏透明度和可預(yù)見(jiàn)性。中國(guó)所有收費(fèi)公路的費(fèi)率由公路所在地的省/市政府制定。多數(shù)現(xiàn)有費(fèi)率已多年未曾增長(zhǎng)，且在中短期內(nèi)不太可能上漲。政府機(jī)構(gòu)已要求收費(fèi)公路給予費(fèi)率折扣或免除，這令運(yùn)營(yíng)商的虧損有時(shí)無(wú)法獲得補(bǔ)償。

基礎(chǔ)設(shè)施開(kāi)發(fā)與更新 – 較強(qiáng)

浙江滬杭甬的公路網(wǎng)養(yǎng)護(hù)良好。該公司在公路網(wǎng)管理和運(yùn)營(yíng)方面具備豐富的經(jīng)驗(yàn)，且已成功交付若干大規(guī)模擴(kuò)建項(xiàng)目。浙江滬杭甬每年為各條公路提前制定詳實(shí)的資本支出和養(yǎng)護(hù)計(jì)劃。未來(lái)三年的資本支出預(yù)算將用于將甬金高速公路和乍嘉蘇高速公路從四車(chē)道擴(kuò)建為八車(chē)道。該公司預(yù)計(jì)此次建設(shè)工程復(fù)雜性較低，對(duì)交通量影響不大?？⒐ず?，該項(xiàng)目的特許經(jīng)營(yíng)期限將延長(zhǎng)25年。相關(guān)資金將主要來(lái)源于股本融資、內(nèi)部生成現(xiàn)金流及借款。

債務(wù)結(jié)構(gòu) – 中等

浙江滬杭甬的債務(wù)結(jié)構(gòu)是典型的中資企業(yè)借款人債務(wù)結(jié)構(gòu)，由非攤銷(xiāo)債務(wù)構(gòu)成，很少附有項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)中典型的貸款人保護(hù)性條款。公司的流動(dòng)性充足(主要包括現(xiàn)金及大額備用銀行信用額度)，公司對(duì)債務(wù)的管理一向?qū)徤?，且資本市場(chǎng)融資渠道通暢，這些因素降低了公司的再融資風(fēng)險(xiǎn)。

截至2022年12月31日，浙江滬杭甬約54%的債務(wù)以貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR)為基準(zhǔn)，存在利率風(fēng)險(xiǎn)。但惠譽(yù)認(rèn)為，此等利率風(fēng)險(xiǎn)可控，因?yàn)橘J款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率的調(diào)整并不頻繁，且可能繼續(xù)保持低位。盡管如此，惠譽(yù)的評(píng)級(jí)方案考慮了該風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)現(xiàn)行利率加壓200個(gè)基點(diǎn)。

財(cái)務(wù)狀況

浙江滬杭甬收費(fèi)公路業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)狀況強(qiáng)健，2023年至2025年間凈杠桿率將保持低位——惠譽(yù)基準(zhǔn)方案下平均為2.0倍，評(píng)級(jí)方案下不高于3.0倍?；葑u(yù)的基準(zhǔn)和評(píng)級(jí)方案下，2023年至2025年間該公司的凈杠桿率狀況將因其業(yè)務(wù)擴(kuò)張和浙江交通集團(tuán)的潛在資產(chǎn)注入而有所升高。

評(píng)級(jí)敏感性

可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)/下調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：

- 惠譽(yù)下調(diào)浙江交通集團(tuán)的評(píng)級(jí)。

- 浙江交通集團(tuán)與浙江滬杭甬的關(guān)聯(lián)性減弱。

可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評(píng)級(jí)行動(dòng)/上調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：

- 惠譽(yù)上調(diào)浙江交通集團(tuán)的評(píng)級(jí)，但浙江交通集團(tuán)與浙江滬杭甬的關(guān)聯(lián)性保持不變。然而，惠譽(yù)認(rèn)為評(píng)級(jí)上調(diào)的可能性似乎不大，因?yàn)槟壳罢憬煌瘓F(tuán)和浙江滬杭甬的評(píng)級(jí)與中國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)(A+/穩(wěn)定)一致。

同業(yè)集團(tuán)

就收費(fèi)公路業(yè)務(wù)而言，與浙江滬杭甬最相似的同業(yè)公司為越秀交通基建有限公司(越秀交通，BBB/穩(wěn)定)和深圳高速公路集團(tuán)股份有限公司(深圳高速，BBB+/負(fù)面，獨(dú)立信用狀況為bbb)。

越秀交通和深圳高速是中國(guó)知名的收費(fèi)公路所有者和運(yùn)營(yíng)商。在這三家企業(yè)中，浙江滬杭甬的公路網(wǎng)規(guī)模最大。深圳高速和浙江滬杭甬具有某些相似之處——其多數(shù)資產(chǎn)為經(jīng)濟(jì)繁榮地區(qū)的交通要道且競(jìng)爭(zhēng)有限。然而，惠譽(yù)評(píng)定深圳高速的車(chē)流量風(fēng)險(xiǎn)“較高”，原因是其非高速公路業(yè)務(wù)占比不斷增加?；葑u(yù)對(duì)浙江滬杭甬的車(chē)流量風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估結(jié)果為“較強(qiáng)”，但該結(jié)果僅基于該公司的收費(fèi)公路業(yè)務(wù)，惠譽(yù)對(duì)其證券業(yè)務(wù)進(jìn)行單獨(dú)評(píng)估。

與浙江滬杭甬及深圳高速不同，越秀交通是一家專(zhuān)門(mén)的收費(fèi)公路運(yùn)營(yíng)商。該公司的業(yè)務(wù)地域分布多元且剩余特許經(jīng)營(yíng)期限較長(zhǎng)。浙江滬杭甬收費(fèi)公路業(yè)務(wù)的杠桿率狀況遠(yuǎn)強(qiáng)于其他同業(yè)公司的水平，表明該公司在當(dāng)前‘bbb+’的獨(dú)立信用狀況基礎(chǔ)上存在較大的評(píng)級(jí)上調(diào)空間。然而，鑒于浙江滬杭甬亦從事風(fēng)險(xiǎn)較高的證券業(yè)務(wù)，其獨(dú)立信用狀況僅較深圳高速和越秀交通高一個(gè)子級(jí)。