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樂居財(cái)經(jīng) 彥杰 9月5日，財(cái)信證券發(fā)布研究報(bào)告，維持石頭科技“買入”評級。

財(cái)信證券觀點(diǎn)如下，國內(nèi)市場用性價(jià)比產(chǎn)品驅(qū)動量增， 外銷恢復(fù)較快，份額提升： 分區(qū)域來看，公司上半年海內(nèi)外營收占比為四六分。 1） 內(nèi)銷方面， 由于公司在產(chǎn)品價(jià)格帶上的拓展，于 3 月推出了 3299 的性價(jià)比款 P10，有效刺激了量增， 二季度 P10 的銷額占比達(dá)到 40%，成為公司主力機(jī)型，也拉動了公司的市占提升， 23H1 公司國內(nèi)線上零售額市占率為 27%，同比+3pct。 2） 外銷方面， 海外三大區(qū)域歐洲/亞太/北美的營收占比分別為 50%/30%/20%， Q1 經(jīng)銷商備貨熱情不高，同比增速下滑， Q2 海外區(qū)域均實(shí)現(xiàn)同比 40%以上的增長，同比 21Q2 也有 20%多的增速，海外市場展現(xiàn)出明顯的向好趨勢，在德語區(qū)及部分亞太國家均超過 irobot達(dá)到了市占第一的位置。

公司技術(shù)降本實(shí)力強(qiáng)勁，高毛利渠道占比提升，拉動整體盈利能力向上： Q2 毛利率 51.71%，同比+2.88pct， 公司銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為 19.4%/2.7%/7.0%/-2.9%，同比-1.0/+0.6/-0.0/-0.4pct。 公司盈利能力提升最主要的原因歸結(jié)為，一是研發(fā)能力在線，無論 3299 元的性價(jià)比款或者 4999 元的高端款，都能在實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品降價(jià)的同時(shí)，守住自己的高毛利， 二是由于海外高毛利的經(jīng)銷商渠道占比在增加，并且海外經(jīng)銷商渠道的營銷費(fèi)用相對國內(nèi)更低，整體上保證了公司的費(fèi)用可控和盈利改善。

公司以研發(fā)技術(shù)形成自身壁壘： 23H1 公司研發(fā)投入 2.87 億元，同比+26.65%，研發(fā)費(fèi)用率為 8.49%，高于行業(yè)平均 6%；報(bào)告期末研發(fā)人員數(shù)量為 499 人， 人數(shù)占比始終保持在 50%以上， 新增獲得境內(nèi)外授權(quán)專利 273 項(xiàng)。 高研發(fā)投入還體現(xiàn)在對產(chǎn)品的創(chuàng)新上， 8 月底新上市的 P10 Pro 針對邊角盲區(qū)，創(chuàng)新推出了機(jī)械臂延邊清掃， 打造產(chǎn)品差異化特色來進(jìn)行市場競爭，推動市場多元發(fā)展的同時(shí)，也為消費(fèi)者提供了更多選擇。

長期來看，掃地機(jī)器人行業(yè)以勞動替代需求為支撐，公司如若能保持凈利率提升和份額增長，也將有效幫助行業(yè)擴(kuò)容和格局穩(wěn)定。預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)營收76.95/90.12/105.82億元，歸母凈利潤15.29/18.02/21.44億元， EPS 分別為11.65/13.74/16.33元/股，給予公司27-30倍PE，對應(yīng)合理價(jià)格區(qū)間314.55-349.50元。