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樂(lè)居財(cái)經(jīng) 嚴(yán)明會(huì) 10月26日，惠譽(yù)已將九龍倉(cāng)集團(tuán)（00004.HK）的長(zhǎng)期發(fā)行人違約評(píng)級(jí)(IDR)和高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)從“BBB”上調(diào)至“BBB+”。展望穩(wěn)定。

評(píng)級(jí)的上調(diào)反映了九龍倉(cāng)集團(tuán)審慎的財(cái)務(wù)管理。自2021年以來(lái)，該公司降低其杠桿率，并在利率高企且不斷上升的環(huán)境下有效管理利息覆蓋?；葑u(yù)預(yù)計(jì)，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的背景下，由于其成都和長(zhǎng)沙旗艦零售物業(yè)的入駐率高且穩(wěn)定，九龍倉(cāng)集團(tuán)的投資物業(yè)(IP)組合的租賃EBITDA覆蓋率將保持在2.6倍或以上。

九龍倉(cāng)集團(tuán)的IDR也反映了其“bbb+”的獨(dú)立信用狀況(SCP)。該公司的凈杠桿率較低，但其評(píng)級(jí)受到其對(duì)兩個(gè)國(guó)際金融廣場(chǎng)購(gòu)物中心租金收入的依賴的制約。

關(guān)鍵評(píng)級(jí)驅(qū)動(dòng)因素

保持財(cái)務(wù)紀(jì)律：惠譽(yù)預(yù)計(jì)，在2023-2025年，九龍倉(cāng)集團(tuán)將使其低杠桿率(以凈債務(wù)/投資物業(yè)價(jià)值衡量)保持在10%或以下?？倐鶆?wù)余額從2021年的370億港元降至2022年的200億港元，并在2023年6月底小幅上升至240億港元。截至2023年6月底，九龍倉(cāng)集團(tuán)的上市股權(quán)投資總額達(dá)450億港元，為其管理債務(wù)和利息成本增加了靈活性。在計(jì)算其凈債務(wù)時(shí)，惠譽(yù)為其上市股票投資分配了40%的現(xiàn)金信貸。

覆蓋率穩(wěn)?。?/span>基于惠譽(yù)的假設(shè)，即平均利息成本將在2023年和2024年擴(kuò)大至約5.6-5.7%并在2025年降至5%以下，惠譽(yù)預(yù)計(jì)2023-2024年，其投資物業(yè)EBITDA利息覆蓋率將從3.3倍降至2.6至3.0倍，然后在2025年恢復(fù)至3.0倍以上。

九龍倉(cāng)集團(tuán)的大部分借款以浮動(dòng)利率計(jì)算，而其境內(nèi)中國(guó)資產(chǎn)規(guī)模龐大，截至2023年6月底，境內(nèi)人民幣債務(wù)的比例已從2022年的約30%增加到40%，這有助于其管理融資成本。此外，九龍倉(cāng)集團(tuán)還從其物流業(yè)務(wù)中獲得可觀的股息收入和EBITDA。其投資物業(yè)、物流和股息收入并表產(chǎn)生的經(jīng)常性EBITDA利息覆蓋率為6.5倍。

零售板塊支持投資物業(yè)EBITDA：惠譽(yù)預(yù)計(jì)，在零售板塊的支持下，2023-2024年，九龍倉(cāng)集團(tuán)的投資物業(yè)EBITDA將基本穩(wěn)定在每年33億至34億港元，而2022年為33億港元(2023年上半年： 17億港元)?；葑u(yù)估計(jì)，零售部門的EBITDA約占投資物業(yè)EBITDA的70%，該部門于2023年上半年披露了正向租金回升。

然而，惠譽(yù)預(yù)計(jì)短期內(nèi)零售租金收入增長(zhǎng)將較為溫和，因?yàn)槿∠揽卮胧?duì)消費(fèi)的提振正在消退，且盈利貢獻(xiàn)也可能被抵消。九龍倉(cāng)集團(tuán)在成都的旗艦商場(chǎng)正面臨新的競(jìng)爭(zhēng)，但由于其優(yōu)越的地理位置，惠譽(yù)預(yù)計(jì)其商場(chǎng)入駐率將保持高位。

寫字樓市場(chǎng)疲軟：惠譽(yù)預(yù)計(jì)，由于供過(guò)于求，中國(guó)的寫字樓市場(chǎng)短期內(nèi)仍將面臨挑戰(zhàn)?；葑u(yù)預(yù)計(jì)成都和長(zhǎng)沙寫字樓(不包括新建寫字樓)的入駐率將穩(wěn)定在60%-70%左右。惠譽(yù)還預(yù)計(jì)長(zhǎng)沙新辦公樓的入駐率將緩慢上升。鑒于平均租期在3年左右，惠譽(yù)認(rèn)為潛在的負(fù)租金回報(bào)可能會(huì)逐步對(duì)投資物業(yè)收入產(chǎn)生影響。

開發(fā)物業(yè)風(fēng)險(xiǎn)敞口有限：九龍倉(cāng)集團(tuán)在中國(guó)內(nèi)地的開發(fā)物業(yè)(DP)風(fēng)險(xiǎn)敞口較小，且在不斷下降。由于市場(chǎng)疲軟，其中國(guó)內(nèi)地開發(fā)物業(yè)業(yè)務(wù)2023年上半年權(quán)益合同銷售額同比下降41%至14億元人民幣，惠譽(yù)預(yù)計(jì)2023年的權(quán)益銷售額將從2022年的40億元人民幣降至30億元人民幣。鑒于目前市場(chǎng)情緒低迷，惠譽(yù)預(yù)計(jì)香港特區(qū)市場(chǎng)不會(huì)對(duì)銷售做出重大貢獻(xiàn)。

選擇性購(gòu)地：惠譽(yù)預(yù)計(jì)在其預(yù)測(cè)期內(nèi)，九龍倉(cāng)集團(tuán)每年的開發(fā)支出將達(dá)到50億至100億港元。為維持低杠桿及等待投資機(jī)會(huì)，九龍倉(cāng)集團(tuán)最近三年并未在中國(guó)內(nèi)地購(gòu)入任何土地。管理層表示，該公司正將從中國(guó)內(nèi)地投資物業(yè)回收的資金用于其在香港特區(qū)的重建項(xiàng)目，包括九龍貨倉(cāng)和油塘灣項(xiàng)目。

獨(dú)立信用狀況評(píng)級(jí)：惠譽(yù)認(rèn)為九龍倉(cāng)集團(tuán)的母公司會(huì)德豐有限公司(Wheelock and Company，簡(jiǎn)稱“會(huì)德豐”)的信用狀況與其SCP相同，因?yàn)樵摴靖嘣牡乩沓诒桓叩母軛U率和較低的利息覆蓋率所抵消。因此，惠譽(yù)根據(jù)《母子公司評(píng)級(jí)關(guān)聯(lián)性標(biāo)準(zhǔn)》對(duì)九龍倉(cāng)集團(tuán)的SCP進(jìn)行評(píng)級(jí)。

資產(chǎn)集中度限制評(píng)級(jí)：九龍倉(cāng)集團(tuán)的SCP評(píng)級(jí)受到投資物業(yè)組合高資產(chǎn)集中度的限制。成都國(guó)際金融中心和長(zhǎng)沙國(guó)際金融中心(IFS)合計(jì)貢獻(xiàn)了超60%的投資物業(yè)總收入。

評(píng)級(jí)推導(dǎo)摘要

九龍倉(cāng)集團(tuán)的評(píng)級(jí)與希慎興業(yè)有限公司(Hysan Development Company Limited，簡(jiǎn)稱“希慎興業(yè)”，00014.HK，BBB+/穩(wěn)定)持平。其投資物業(yè)EBITDA規(guī)模與希慎興業(yè)相似，九龍倉(cāng)集團(tuán)的投資物業(yè)組合高度集中在兩個(gè)IFS項(xiàng)目上，而希慎興業(yè)則集中于中國(guó)香港地區(qū)銅鑼灣區(qū)域。盡管近期面臨挑戰(zhàn)，且由于供應(yīng)過(guò)剩，辦公物業(yè)的入駐率有所下降，兩家公司的零售物業(yè)均取得穩(wěn)定的業(yè)績(jī)，

惠譽(yù)認(rèn)為，與希慎興業(yè)相比，九龍倉(cāng)集團(tuán)的投資物業(yè)組合利潤(rùn)率較低，寫字樓入駐率波動(dòng)較大。然而，九龍倉(cāng)集團(tuán)較低的杠桿率和較強(qiáng)的財(cái)務(wù)靈活性，特別是比希慎興業(yè)更高的經(jīng)常性EBITDA利息覆蓋率，緩和了這一影響。

基于其更強(qiáng)大的業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)狀況，九龍倉(cāng)集團(tuán)的評(píng)級(jí)比越秀房托資產(chǎn)管理有限公司(Yuexiu REIT Asset Management Ltd，簡(jiǎn)稱“越秀房托”，BBB-/穩(wěn)定)高兩個(gè)子級(jí)。九龍倉(cāng)集團(tuán)具有較高的經(jīng)常性EBITDA/總利息覆蓋率和較低的杠桿率，以及較大的經(jīng)常性EBITDA規(guī)模和較高的入駐率。

關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)

本發(fā)行人評(píng)級(jí)研究中惠譽(yù)的關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)包括：

-2023年中國(guó)內(nèi)地投資物業(yè)組合收入增長(zhǎng)0%，2024年和2025年每年增長(zhǎng)2%(2023年上半年：-5%)

-2023-2025年投資物業(yè)組合EBITDA利潤(rùn)率為70%(2023年上半年：70%)。

-2023-2024年平均利息成本為5.6- 5.7%，2025年為4.6%(2023年上半年：4.9%)。

- 2023-2025年投資物業(yè)組合 EBITDA占經(jīng)常性EBITDA的55-60%(2023年上半年：51%)

評(píng)級(jí)敏感性

可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評(píng)級(jí)/上調(diào)行動(dòng)的因素包括：

- 對(duì)母公司信用狀況進(jìn)行更高的內(nèi)部評(píng)估，且母公司向九龍倉(cāng)集團(tuán)提供支持的意愿保持不變。

可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評(píng)級(jí)/下調(diào)行動(dòng)的因素包括：

- 投資物業(yè)組合EBITDA/總利息支出持續(xù)低于2.5倍(2023年上半年：3.3倍);

- 凈債務(wù)/投資物業(yè)組合資產(chǎn)持續(xù)超過(guò)35%。

流動(dòng)性和債務(wù)結(jié)構(gòu)

流動(dòng)資金充足：截至2023年上半年末，九龍倉(cāng)集團(tuán)擁有89億港元的現(xiàn)金，以及451億港元的股權(quán)投資可提供額外的財(cái)務(wù)靈活性，以解決44億港元的短期債務(wù)。

發(fā)行人簡(jiǎn)介

九龍倉(cāng)集團(tuán)在香港特區(qū)上市，專注于中國(guó)內(nèi)地的投資物業(yè)和開發(fā)物業(yè)，以及在香港特區(qū)開發(fā)豪華住宅。該公司還在香港特區(qū)有重建潛力的地塊持有股份，并擁有物流和酒店管理業(yè)務(wù)。