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中金發(fā)布研報稱，看好北森控股(09669)在云端HCM產(chǎn)品市場的競爭力，維持跑贏行業(yè)評級；但考慮流動性折價，下調(diào)目標(biāo)價17%至5.0港元(基于3.4倍FY25市銷率)。鑒于實施周期拉長、新簽慢于預(yù)期，下調(diào)FY25/FY26收入預(yù)測2.1%/3.7%至9.6億元/11.0億元?？紤]經(jīng)營提效成果顯著，將經(jīng)調(diào)整歸母凈虧損預(yù)測由9,779萬元/4,342萬元調(diào)整至7,348萬元/1,820萬元。

中金主要觀點如下：

產(chǎn)品收入維持韌性。

該行預(yù)計公司FY25H1將錄得8.7%的同比收入增長。其中，云端HCM解決方案收入同比增長14.5%，主要源于客戶流失減少、現(xiàn)有客戶持續(xù)增購，部分被新簽放緩所抵消。該行預(yù)計，F(xiàn)Y25H1公司客戶數(shù)及客單價均有望錄得中高單位數(shù)的同比增長，存量客戶訂閱收入金額留存率(NDR)或由上年同期的104%改善至107%。專業(yè)服務(wù)收入同比下滑8.0%，主要受Core HCM占比提升以及客群結(jié)構(gòu)上移帶來的實施交付周期拉長影響。該行預(yù)計，隨著FY25H2實施交付及客制化開發(fā)等項目結(jié)項節(jié)奏加快，專業(yè)服務(wù)收入有望回歸正增長。

產(chǎn)品方面，公司于2024年8月15日發(fā)布iTalentX平臺8.0版本，主要包括AI Family產(chǎn)品家族和中企出海兩部分。其中，AI Family產(chǎn)品家族推出基于大模型的七大AI助手，包括AI招聘助手、AI面試官、AI員工助手、AI做課助手、AI陪練助手、AI測評、AI領(lǐng)導(dǎo)力教練；該行認(rèn)為，企業(yè)人力資源管理流程有諸多適宜生成式AI應(yīng)用落地的場景，基于北森積累的客戶基礎(chǔ)及跨行業(yè)人力資源管理方法論，公司AI產(chǎn)品的商業(yè)化前景值得期待。此外，公司持續(xù)完善PaaS平臺國際化能力，目前其一體化HR SaaS解決方案已覆蓋海外人員的招聘、人事、假勤、薪酬、目標(biāo)績效和學(xué)習(xí)培訓(xùn)的全場景數(shù)字化，助理企業(yè)客戶在全球范圍內(nèi)實現(xiàn)高效、合規(guī)的人力資源管理，護航中企出海。

經(jīng)營現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正可期。

該行預(yù)計公司FY25H1經(jīng)調(diào)整毛利率同比改善約1.4個百分點至65.2%，主要得益于規(guī)模效應(yīng)及有效的項目利潤率管控；預(yù)計經(jīng)調(diào)整凈虧損率同比收窄13個百分點至8.5%，主要得益于毛利率改善及有效的費用控制；預(yù)計經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流出將收窄至一億元以內(nèi)。展望FY25H2，該行預(yù)計隨著公司產(chǎn)品端客戶增購持續(xù)、服務(wù)端確收節(jié)奏加快，有望帶動經(jīng)調(diào)整凈虧損率持續(xù)收窄，全年經(jīng)營性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正可期。該行預(yù)計FY2025H1收入同比增長8.7%至4.35億元，虧損同比收窄。該行預(yù)計北森控股FY25H1收入同比增長8.7%至4.35億元；預(yù)計經(jīng)調(diào)整歸母凈虧損3,684萬元，對應(yīng)凈虧損率8.5%，同比收窄13個百分點。

風(fēng)險

行業(yè)競爭加?。划a(chǎn)品迭代不及預(yù)期。