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證券之星吳凡

在邁過2019年的業(yè)績危機(jī)后，東阿阿膠(000423.SZ)在此后的四年里迎來了V型反轉(zhuǎn)。2024年前三季度，東阿阿膠的營收和歸母凈利分別同比增長：26.28%和47%。

證券之星了解到，對核心產(chǎn)品阿膠塊的提價(jià)一度是提升公司業(yè)績的重要“法寶”，然而頻繁的價(jià)格上調(diào)逐漸削弱消費(fèi)者對品牌忠誠度的同時，也致使經(jīng)銷商大批量囤貨，最終在市場供需失衡之下，2019年公司業(yè)績“爆雷”。從提價(jià)邏輯中走出來后，東阿阿膠也在構(gòu)建健康消費(fèi)品領(lǐng)域的第二增長曲線，但截至2024年上半年，公司收入結(jié)構(gòu)仍嚴(yán)重依賴阿膠及系列產(chǎn)品，占比高達(dá)九成以上。短期來看，在傳統(tǒng)阿膠產(chǎn)品之外，公司其余產(chǎn)品業(yè)績貢獻(xiàn)有限。

離業(yè)績高點(diǎn)仍有差距

2023年，東阿阿膠實(shí)現(xiàn)營收47.15億元，同比增長16.66%，歸母凈利潤為11.5億元，同比增長47.55%。盡管業(yè)績表現(xiàn)亮眼，但與公司2018年的業(yè)績高點(diǎn)相比，仍有較大差距。

證券之星梳理發(fā)現(xiàn)，2019年之前，東阿阿膠的歸母凈利潤曾連續(xù)12年保持增長，其中在2018年，公司收入達(dá)73.38億元，同比微跌0.46%，歸母凈利潤達(dá)到20.85億元，創(chuàng)歷史新高。業(yè)內(nèi)普遍觀點(diǎn)認(rèn)為，公司業(yè)績的持續(xù)增長與其產(chǎn)品的頻繁提價(jià)“密不可分?！?/p>

雖然華潤集團(tuán)早在2005年就入主了東阿阿膠，但此后近13年的時間，東阿阿膠的“掌舵人”為秦玉峰，其曾歷任東阿阿膠的科長、處長、廠長助理、副總經(jīng)理等職務(wù)。而在秦玉峰掌舵期間，“價(jià)值回歸”戰(zhàn)略被其多次提及，而踐行該戰(zhàn)略最簡單、直接的方式就是對阿膠產(chǎn)品的全面提價(jià)。根據(jù)公司公告，2010年至今東阿阿膠塊出廠價(jià)提價(jià)13次，復(fù)方阿膠漿和桃花姬阿膠糕各提價(jià)三次。其中阿膠塊最后一次提價(jià)為2018年，漲幅最高的2011年，阿膠塊出廠價(jià)上漲約為60%。

對此，華福證券在研報(bào)中認(rèn)為，2010年以來，東阿阿膠營收歸母凈利潤持續(xù)上漲，直至2018年達(dá)到頂峰，這與阿膠系列產(chǎn)品的提價(jià)密不可分。

但“成也提價(jià)，敗也提價(jià)?！币环矫?，產(chǎn)品頻繁漲價(jià)推高了消費(fèi)者的購買成本，也降低了部分消費(fèi)者的忠誠度，2018年發(fā)生的“水煮驢皮”輿論事件也一度給東阿阿膠滿意度帶來沖擊；另一方面，由于經(jīng)銷商期望在價(jià)格高點(diǎn)銷售阿膠，因此出現(xiàn)了經(jīng)銷商囤貨，渠道庫存積壓，而在2019年高價(jià)滋補(bǔ)品需求下降后，終端需求不暢，東阿阿膠2019年的業(yè)績由盈轉(zhuǎn)虧，收入同比下滑59.68%，歸母凈利潤巨虧4.44億元，同比大幅下降121.29%。

阿膠塊或難破“提價(jià)增量”枷鎖

2019年后，東阿阿膠開啟了漫長的業(yè)績修復(fù)之路。證券之星注意到，公司的收入從2019年的29.59億上升至2023年47.15億元，華福證券在研報(bào)中認(rèn)為，公司營收增長主要原因是伴隨價(jià)格的規(guī)劃與治理，渠道庫存逐漸良性，公司產(chǎn)品銷量逐步恢復(fù)并實(shí)現(xiàn)高增長。

在產(chǎn)品方面，東阿阿膠在2022年年報(bào)中首次提出構(gòu)建“藥品+健康消費(fèi)品”雙輪驅(qū)動業(yè)務(wù)模式，公司的藥品主要包括阿膠塊、復(fù)方阿膠漿等，健康消費(fèi)品則包括“桃花姬”阿膠糕、“東阿阿膠牌”阿膠粉等。

進(jìn)一步看，阿膠塊是公司的基本盤，根據(jù)東阿阿膠2024年11月發(fā)布的三季度業(yè)績說明會交流記錄，2024年1至9月，阿膠塊的收入占比近45%。但證券之星研究發(fā)現(xiàn)，該品類的未來成長充滿挑戰(zhàn)。一方面，阿膠塊面臨著福牌、同仁堂、海王生物等企業(yè)旗下同類產(chǎn)品的競爭，頭豹研究院在發(fā)布的研報(bào)中認(rèn)為，由于同仁堂、海王生物等大型藥企若增加對阿膠類保健食品行業(yè)的投入，憑借其現(xiàn)有的資源、技術(shù)及市場渠道，將具備短期內(nèi)迅速提升該細(xì)分市場占有率并縮短與第一梯隊(duì)企業(yè)差距的潛力。

而在價(jià)格方面，目前阿膠塊的原材料價(jià)格總體穩(wěn)定，公司在2024年曾表示，未來一定時期內(nèi)，預(yù)計(jì)驢皮價(jià)格存在上升趨勢，但結(jié)合當(dāng)下消費(fèi)降級的環(huán)境以及過往阿膠塊頻繁漲價(jià)引發(fā)的一系列問題，阿膠塊很難進(jìn)行大幅提價(jià)。因此，盡管公司在2023年曾表示，阿膠塊未來預(yù)計(jì)保持10%以內(nèi)增長。但也仍有可能陷入既難以實(shí)現(xiàn)增量，又難以通過提價(jià)來提升效益的兩難局面。

與之相比，復(fù)方阿膠漿是被公司認(rèn)為有更大挖掘空間的產(chǎn)品。得益于醫(yī)保政策的傾斜，2022年后，大量中成藥被納入醫(yī)保目錄，阿膠漿的報(bào)銷范圍也擴(kuò)大到說明書適應(yīng)癥，市場被進(jìn)一步打開，東阿阿膠前總裁、現(xiàn)董事長程杰在2024年某論壇上透露，復(fù)方阿膠漿近兩年增速較高，2022及2023年銷售額分別超過9億元和15億元。

但也要注意，公司復(fù)方阿膠漿未來的收入成長性，與其能否有新的適應(yīng)癥繼續(xù)拓展成功有較大的關(guān)系。東阿阿膠在2024年三季度交流記錄中稱，(復(fù)方阿膠漿)目前正開展一系列研究項(xiàng)目，其中包括妊娠貧血、產(chǎn)后貧血和卵巢儲備功能下降等。癌因性疲乏新適應(yīng)癥注冊臨床方面的研究開始啟動。但公司產(chǎn)品能否在前述適應(yīng)癥中拓展成功仍待后續(xù)披露。

業(yè)績增長點(diǎn)仍需時間培育

與阿膠塊、復(fù)方阿膠漿的營銷打法不同，作為東阿阿膠健康消費(fèi)品領(lǐng)域的核心品牌，桃花姬阿膠糕的營銷推廣采用快消品屬性的打法，該產(chǎn)品包裝采用中國風(fēng)設(shè)計(jì)，定位高端女性和有禮品需求人群。

證券之星了解到，目前桃花姬仍是區(qū)域性品牌，其未來會以山東市場為圓心向全國拓展。從業(yè)績端看，2024年前三季度，桃花姬同比增速20%左右，收入占比約10%，不過其增速較2023年同期的70%增速有所下滑。

從費(fèi)用端看，由于未來公司將通過簽約實(shí)力派明星代言，配合多媒體+高頻次覆蓋重點(diǎn)市場等方式，幫助桃花姬實(shí)現(xiàn)區(qū)域向全國品牌的轉(zhuǎn)型，這也意味著公司仍將投入較高的銷售費(fèi)用。2021年至2023年，東阿阿膠的銷售費(fèi)用分別為：10.14億元、13.18億元和14.86億元，占營收比重分別為：26.34%、32.6%和31.52%。2024年前三季度，公司銷售費(fèi)用達(dá)到16.35億元，營收占比達(dá)：37.77%。

與之相比，2021年至2023年以及2024年1至9月，公司在研發(fā)端的投入分別為：1.48億元、1.38億元、1.73億元和0.89億元，各期研發(fā)費(fèi)用率分別為：3.84%、3.41%、3.67%、2.07%。

據(jù)了解，東阿阿膠保健品有限公司(下稱“保健品公司”)主要負(fù)責(zé)以桃花姬為代表的東阿阿膠保健品的生產(chǎn)和銷售。由于公司對保健產(chǎn)品營銷策略和渠道的調(diào)整，2022年，保健品公司營業(yè)收入和凈利潤分別為3.89億元和0.38億元，相較2021年下降17.23%和29.63%。而在2024年上半年，保健品公司實(shí)現(xiàn)的收入和凈利潤分別為：3.72億元和0.6億元。

現(xiàn)階段，盡管東阿阿膠將健康消費(fèi)品業(yè)務(wù)視為第二業(yè)績增長曲線，但從該業(yè)務(wù)板塊的收入成長性、業(yè)績占比看，對公司整體業(yè)績的驅(qū)動較弱。

此外，為尋找更多的業(yè)績增長點(diǎn)，東阿阿膠還在男性保健品領(lǐng)域進(jìn)行了布局。2023年，公司推出了新品牌“皇家圍場1619”旗下重點(diǎn)品種包含健腦補(bǔ)腎口服液、龜鹿二仙口服液、海龍膠口服液等。

不過根據(jù)36氪財(cái)經(jīng)援引中康控股開思系統(tǒng)向媒體提供的監(jiān)測數(shù)據(jù)，2021年至2023年期間，皇家圍場1619旗下龜鹿二仙口服液的銷售額僅為2萬元、3萬元和1萬元；海龍膠口服液的年銷售額分別為62萬元、34萬元和10萬元。

不難看出，“皇家圍場1619”旗下產(chǎn)品銷售額較低，尚未能在市場上站穩(wěn)腳跟并打開局面。東阿阿膠在2024年半年度業(yè)績交流會中表示，品牌打造是一項(xiàng)長期系統(tǒng)工程，要著眼長遠(yuǎn)，切忌急功近利。對于“皇家圍場1619”，公司將通過科研創(chuàng)新構(gòu)建產(chǎn)品壁壘，建立行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，以此為基礎(chǔ)，綜合考量產(chǎn)品營銷規(guī)劃。(本文首發(fā)證券之星，作者|吳凡)