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　　出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　作者：光心

　　3月14日，創(chuàng)業(yè)板IPO“釘子戶”云漢芯城終于獲準(zhǔn)提交注冊(cè)。而此前，云漢芯城IPO于2021年12月便獲得受理，歷經(jīng)38個(gè)月零13天的煎熬，云漢芯城終于闖入最后一關(guān)。

　　而公司招股說(shuō)明書(shū)和幾輪問(wèn)詢中也暴露出不少問(wèn)題，比如公司業(yè)績(jī)上市前便已大幅下滑，且客戶集中度極低、客戶變動(dòng)頻繁，且存在不同客戶收貨人電話、地址重復(fù)等問(wèn)題。

　　此外，云漢芯城于最后提交的注冊(cè)稿中緊急取消了4.2億元的補(bǔ)流計(jì)劃，募資規(guī)模直接縮減至5.22億元，這更加深了市場(chǎng)對(duì)此前募資補(bǔ)流合理性的懷疑。

　　業(yè)績(jī)未上市就變臉拷問(wèn)成長(zhǎng)性 研發(fā)費(fèi)用率低下創(chuàng)新性存疑

　　云漢芯城是一家電子元器件分銷與產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)融合發(fā)展的創(chuàng)新型高新技術(shù)企業(yè)，主要通過(guò)B2B線上商城開(kāi)展業(yè)務(wù)，重點(diǎn)聚焦電子制造產(chǎn)業(yè)中小批量電子元器件研發(fā)、生產(chǎn)、采購(gòu)需求。

　　2021年12月29日，公司創(chuàng)業(yè)板IPO申請(qǐng)便獲得受理，并于2023年11月過(guò)會(huì)。而過(guò)會(huì)之后，云漢芯城的IPO進(jìn)程便猛然放緩，其2023年的歸母凈利潤(rùn)驟然下滑或是重要因素。

　　眾所周知，創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)于成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，突出強(qiáng)調(diào)“三創(chuàng)四新”，即主要對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)性和創(chuàng)新性做出要求。而從各種財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，云漢芯城的創(chuàng)業(yè)板屬性或許并不鮮明。

　　從業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性上來(lái)看，云漢芯城近年的表現(xiàn)或難以令投資者滿意。2023年，公司業(yè)績(jī)急轉(zhuǎn)直下，歸母凈利潤(rùn)下降42.04%至0.79億元，幾近腰斬。2024年，公司歸母凈利潤(rùn)雖再度回暖，增長(zhǎng)12.29%，但僅有0.88億元，僅為2022年的六成左右。

　　從創(chuàng)新性上來(lái)看，云漢芯城近年研發(fā)費(fèi)用率均運(yùn)行在低位，雖近幾年有所提升，但也未超過(guò)2%水平。從金額的角度上看，2022年公司研發(fā)費(fèi)用為6169.79萬(wàn)元，2023年為4898.57萬(wàn)元、同比下降20.60%，而2024年上半年為2288.15萬(wàn)元、同比下降10.32%，近期的研發(fā)投入實(shí)質(zhì)上在持續(xù)下降。

　　此外，從人員結(jié)構(gòu)上來(lái)看，截至2024年上半年，公司研發(fā)人員僅有77名，占員工總數(shù)的8.55%，而對(duì)比之下銷售人員有722名之多，占比高達(dá)80.13%。

　　由此看來(lái)，作為一家產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，其商業(yè)模式的運(yùn)作是否更多地依賴銷售人效而非研發(fā)驅(qū)動(dòng)？此模式的護(hù)城河寬度如何？未來(lái)成長(zhǎng)性幾何？請(qǐng)投資者們審慎思考看待。

　　缺乏關(guān)鍵大客戶群體 年均客戶流失數(shù)超1萬(wàn)家

　　云漢芯城另一個(gè)難以忽視的問(wèn)題就是其極度松散的客戶結(jié)構(gòu)。

　　據(jù)招股說(shuō)明書(shū)披露，2021年到2024年上半年（下稱“報(bào)告期內(nèi)”），云漢芯城前五大客戶的銷售額占比分別為3.25%、4.62%、3.17%、3.73%。對(duì)比之下，2021年到2023年可比公司前五大客戶的銷售收入占比均值為30.79%、27.19%、21.70%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于云漢芯城。

　　此外，云漢芯城客戶極度分散的同時(shí)，其忠誠(chéng)度仿佛也并不高。報(bào)告期內(nèi)，公司退出交易客戶數(shù)量分別為8362家、13324家、23493家、23222家，退出客戶上一期間收入占比分別為7.21%、6.28%、9.53%、13.18%。與此同時(shí)，公司報(bào)告期內(nèi)新增客戶數(shù)量分別為22379家、26662家、19503家、10518家，新增客戶收入占比為21.06%、14.28%、13.12%、7.25%。顯然，公司退出客戶數(shù)目和收入占比在逐漸提升，而新增客戶的數(shù)目和收入占比在持續(xù)下降，這種客戶的“水土流失”或是公司近年業(yè)績(jī)表現(xiàn)不振的重要原因。

　　以上大量小額客戶的流失或許可以看作是尾部客戶的出清和輪動(dòng)，而觀察公司的頭部客戶，其合作關(guān)系或許也并不扎實(shí)。據(jù)招股說(shuō)明書(shū)披露信息，公司2021年的前五大客戶到2022年均退出前五大客戶行列，2022年前五大客戶中僅有中國(guó)鐵路通信信號(hào)股份有限公司繼續(xù)“連任”，2023年前五大客戶中則有三家繼續(xù)保持2024年上半年前五大客戶地位，但此三家銷售收入占比僅為2.84%。

　　看來(lái)，云漢芯城想要構(gòu)筑廣泛且穩(wěn)定的客戶基礎(chǔ)，以在行業(yè)景氣度輪動(dòng)中獲得更加穩(wěn)健的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，或許還有很長(zhǎng)的路要走。

　　緊急取消4.2億補(bǔ)流計(jì)劃 更顯圈錢嫌疑

　　更為值得關(guān)注的就是云漢芯城在最終注冊(cè)稿中取消了4.2億補(bǔ)流計(jì)劃。

　　據(jù)云漢芯城2023年11月遞交的上會(huì)稿顯示，其計(jì)劃募集約9.42億元，其中約5.22億元用于建設(shè)大數(shù)據(jù)中心及元器件交易平臺(tái)升級(jí)項(xiàng)目、電子產(chǎn)業(yè)協(xié)同制造服務(wù)平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目、智能共享倉(cāng)儲(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目，其余4.2億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

　　而之后公司召開(kāi)第三屆董事會(huì)第十二次會(huì)議及2024年第二次臨時(shí)股東大會(huì)，緊急取消了4.2億元的“補(bǔ)充流動(dòng)資金”項(xiàng)目，原因是“根據(jù)公司戰(zhàn)略規(guī)劃及經(jīng)營(yíng)安排，同時(shí)綜合考慮現(xiàn)金儲(chǔ)備情況”。

　　于是，在2025年3月14日公開(kāi)的注冊(cè)稿中，4.2億元的補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目被刪除，云漢芯城的募資規(guī)?？s水至5.22億元。

　　而從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上來(lái)看，云漢芯城本就沒(méi)有募資補(bǔ)流的必要。

　　截至2024年上半年，其賬面貨幣資金1.78億元，而同期短期借款為1.13億元、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為0.09億元，短期流動(dòng)性并不緊張。此外，同期公司資產(chǎn)負(fù)債率僅為31.26%，且近年處于逐年下降的趨勢(shì)，加杠桿空間充足。從現(xiàn)金流量角度來(lái)看，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~于2022年轉(zhuǎn)正，依賴經(jīng)營(yíng)活動(dòng)足以回血。

　　因此，云漢芯城此前擬通過(guò)IPO補(bǔ)流的行為難免引人生疑，雖此后取消補(bǔ)流項(xiàng)目值得肯定，但更加凸顯了此前補(bǔ)流行為的不合理性。

責(zé)任編輯：公司觀察