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國海證券發(fā)布研報(bào)稱，依托于寬松政策環(huán)境及消費(fèi)者偏好，日本HNB市場具備良好增長基礎(chǔ)，且隨主流廠商持續(xù)推陳出新，通過新品迭代方式提升產(chǎn)品力，日本HNB市場有望維持高增速，帶動行業(yè)向上。該行認(rèn)為HNB行業(yè)仍有充分增長空間，首次覆蓋，給予“推薦”評級。該行建議重點(diǎn)關(guān)注深度綁定BAT霧化電子煙及HNB業(yè)務(wù)，受益于公司新品Glo Hilo潛在增量的思摩爾國際(06969)。

國海證券主要觀點(diǎn)如下：

日本HNB市場概覽：全球最大HNB市場之一，政策及消費(fèi)習(xí)慣驅(qū)動

日本HNB市場為全球最大市場之一，2023年已達(dá)百億美金規(guī)模。HNB產(chǎn)品即為“加熱不燃燒”煙草制品，通過外源加熱而非點(diǎn)燃煙葉的方式實(shí)現(xiàn)吸食，為主流新型電子煙產(chǎn)品之一，而日本HNB市場則為全球最大市場之一，2023年已增長至百億美金規(guī)模，市場容量與成長性均可觀。

政策環(huán)境穩(wěn)定，奠定良性增長基礎(chǔ)，消費(fèi)習(xí)慣與偏好驅(qū)動HNB滲透率提升。日本在產(chǎn)品歸類、產(chǎn)品定位以及稅收政策等維度均對于HNB產(chǎn)品增長進(jìn)行支撐，穩(wěn)定的政策環(huán)境奠定了良性增長基礎(chǔ)。而HNB產(chǎn)品迎合了日本市場消費(fèi)者對創(chuàng)新技術(shù)、更健康產(chǎn)品以及時(shí)尚等維度的偏好，對應(yīng)驅(qū)動滲透率持續(xù)提升。

2024年日本HNB整體滲透率已突破40%，主要城市突破50%。在政策、消費(fèi)習(xí)慣以及主流廠商供給豐富化等多重因素推進(jìn)下，2024年日本HNB整體滲透率已突破40%，且仍處于上升趨勢，潛在空間可觀。

日本HNB市場格局：寡頭壟斷，主打產(chǎn)品迭代驅(qū)動增長

日本HNB市場呈現(xiàn)寡頭壟斷格局，PMI、JT、BAT主導(dǎo)。由于研發(fā)及專利壁壘、審批門檻、渠道控制和品牌認(rèn)知等因素，日本HNB市場呈現(xiàn)寡頭壟斷格局，2024年CR2高達(dá)70%以上，主要品牌為菲莫國際(PMI)、日本煙草(JT)、英美煙草(BAT)、韓國KT&G等。

各家均具備核心主打產(chǎn)品，持續(xù)迭代驅(qū)動增長。日本HNB市場主流廠商均具備核心主打產(chǎn)品，持續(xù)迭代驅(qū)動增長。差異化主要源于加熱技術(shù)，各廠商主打產(chǎn)品在加熱原理/加熱方式及對應(yīng)研發(fā)專利儲備方面均有所差異，對應(yīng)加熱溫度、使用體驗(yàn)等亦存在差異化。各廠商以產(chǎn)品力提升驅(qū)動銷量增長，持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)品迭代。

新一輪迭代在即，新產(chǎn)品有望帶來新機(jī)遇。2025年內(nèi)日本HNB市場主打產(chǎn)品新一輪迭代在即，據(jù)BAT，其新品Glo Hilo預(yù)計(jì)于6月9日在日本宮城縣率先上市，開展“仙臺試點(diǎn)→全國推廣”策略。新品在繼承以往優(yōu)勢基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步突破，有望為BAT日本市場份額擴(kuò)張帶來新機(jī)遇，并促進(jìn)日本HNB產(chǎn)品滲透率提升。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球需求不及預(yù)期、競爭格局惡化速度超預(yù)期、新品推廣進(jìn)度不及預(yù)期、政策風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期、替代產(chǎn)品發(fā)展超預(yù)期、行業(yè)技術(shù)路線變化超預(yù)期。