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　　出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

　　作者：新消費主張/cici

　　5月28日，上海凱詰電子商務(wù)股份有限公司（以下簡稱“凱詰電商”）正式向港交所提交上市申請書，由中信建投國際擔(dān)任獨家保薦人。這是公司繼2016年新三板掛牌、2021年A股創(chuàng)業(yè)板撤單、2023年滬市IPO終止后的第四次資本市場征程。

　　此次IPO，凱詰電商擬將募集資金用于業(yè)務(wù)運營的策略性擴(kuò)展及創(chuàng)新；采購專門的技術(shù)資源，包括辦公系統(tǒng)及各類軟件等，以支持品牌合作伙伴的新產(chǎn)品開發(fā)并提高運營效率；增加市場推廣開支；構(gòu)建私域社群體系；加強(qiáng)數(shù)字營銷能力等。

　　凱詰電商此次沖擊港交所勝算幾何？首先，從行業(yè)賽道來看，隨著國際品牌自建團(tuán)隊、直播電商的興起及平臺算法規(guī)則迭代，美妝代運營行業(yè)真經(jīng)歷陣痛期，其“渠道搬運工”角色逐漸被邊緣化；其次，公司業(yè)績表現(xiàn)不如4年前，近兩年公司的業(yè)績狀況均處于“營收、凈利潤雙降”及毛利率下滑的狀態(tài)；最后，公司還存在過度依賴前五大品牌的現(xiàn)象，前五大品牌貢獻(xiàn)GMV由2022年的64.4%進(jìn)一步提升至2024年的80.4%。

　　再沖資本市場：行業(yè)景氣度下滑、業(yè)績連續(xù)雙降、毛利率凈利率持續(xù)下滑

　　凱詰電商最早于2021年6月向深交所創(chuàng)業(yè)板提交上市申請，但于2021年12月主動撤回申請。隨后，公司于2022年7月向上交所提交上市輔導(dǎo)備案，但最終于2023年11月終止上市計劃。近日，凱詰電商再次向資本市場發(fā)起沖擊，然而公司所在行業(yè)狀況、公司的經(jīng)營狀況均發(fā)生了一定變化，沖擊港交所勝算幾何？

　　首先，對比2021年，中國美妝代運營行業(yè)發(fā)生了深刻的結(jié)構(gòu)性變化，整體呈現(xiàn)增速放緩、市場分化、模式轉(zhuǎn)型的特征。2021年前后，美妝代運營行業(yè)年復(fù)合增長率約25%，市場規(guī)模從2020年的300億元向2025年800億元目標(biāo)邁進(jìn)。但近年增速已從峰值回落，流量成本飆升、國際品牌自營化等挑戰(zhàn)使得行業(yè)整體從高速增長轉(zhuǎn)向中速增長階段。

　　具體到行業(yè)內(nèi)企業(yè)，我們選取了6家行業(yè)內(nèi)上市公司，在這6家上市公司中，有4家營收下滑。其中，壹網(wǎng)壹創(chuàng)業(yè)績雙降，營收下降4.02%，歸母凈利潤下降29.59%；麗人麗妝營收大幅度下滑、歸母凈利潤轉(zhuǎn)虧，營收同比下降37.44%，歸母凈利潤同比下降182.64%；凱淳股份、優(yōu)趣匯營收分別同比下降33.91%、22.32%。

　　具體來看凱詰電商，公司近年來經(jīng)營表現(xiàn)亦難容樂觀。2022 - 2024年，其營收與凈利潤連續(xù)三年下滑，毛利率逐年走低，核心客戶結(jié)構(gòu)也發(fā)生顯著變化。

　　首先，從業(yè)績表現(xiàn)來看2022年后公司營收、歸母凈利潤持續(xù)下滑。2022-2024年，凱詰電商共實現(xiàn)營收18.29億元、17.23億元、16.99億元，2023、2024年分別下降5.8%、1.4%；共實現(xiàn)歸母凈利潤0.86億元、0.68億元、0.6億元，2023、2024年分別下降21.8%、10.6%。

　　其次，從盈利能力參考指標(biāo)來看，2022年后公司銷售毛利率、銷售凈利率亦持續(xù)下滑。2022-2024年，公司的銷售毛利率分別為24%、22.9%、21.8%。同事公司to-C業(yè)務(wù)、to-B業(yè)務(wù)的毛利率不同程度下滑，其中，to-C業(yè)務(wù)的毛利率由2023年的27.0%下降至2024年的25.8%，而我們的to-B業(yè)務(wù)毛利率由2023年的11.7%減少至2024年的11.2%。

　　公司的凈利率也呈下滑趨勢，2022-2024年，公司凈利率分別為4.7%、3.9%、3.6%。

　　品牌代運營商的日子不好過、GMV增長收入?yún)s下滑 前五大品牌GMV占比超80%

　　通過招股書，我們看到公司的GMV在增長，但營收卻接連下滑。2022-2024年，凱詰電商的GMV穩(wěn)步增長，分別為81.78億元、100.02億元及134.59億元；相反收入?yún)s接連下滑，分別為18.29億元、17.23億元、16.99億元。凱詰電商的GMV增長與收入下滑的“剪刀差”，或暴露當(dāng)下品牌代運營行業(yè)困境。

　　凱詰電商為加速存貨周轉(zhuǎn)，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向食品等低毛利產(chǎn)品的大規(guī)模鋪貨。食品類產(chǎn)品毛利率普遍低于美妝等品類，雖然GMV隨銷量增長攀升，但實際收入被低毛利產(chǎn)品結(jié)構(gòu)嚴(yán)重稀釋。

　　除此之外，從營收結(jié)構(gòu)到盈利模式，前五大品牌的影響已深入其業(yè)務(wù)基因，這種看似穩(wěn)定的合作關(guān)系正成為懸在企業(yè)頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。

　　據(jù)公司招股書，截至目前，公司已服務(wù)超200家品牌，其中包括100個品牌。但是，公司收入、GMV均存在過度依賴前五大品牌的現(xiàn)象，2022-2024年，前五大品牌合作伙伴相關(guān)的商品交易總額（按商品交易總額排名）分別占公司商品交易總額約64.4%、73.4%及80.4%。但是收入貢獻(xiàn)卻未能達(dá)到如此比重，2022年-2024年，凱詰電商來自前五大品牌合作伙伴的收入分別占總收入約62.2%、52.1%及52.8%。

　　除此之外，前五大客戶GMV占比從2022年的64.4%升至2024年的80.4%，但收入貢獻(xiàn)率增幅顯著低于GMV增幅。這或表明，國際品牌自營化趨勢下，凱詰電商對核心客戶的議價能力或持續(xù)減弱，例如客戶通過降低傭金率、分?jǐn)偁I銷費用等手段擠壓代運營商利潤空間。

責(zé)任編輯：公司觀察