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　　出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

　　文/夏蟲工作室

　　核心觀點：牧原股份二次港股上市背后是不是資金十分饑渴？根據(jù)2024年財年數(shù)據(jù)測算，公司資金缺口或超600億元。值得注意的是，在公司資金壓力較大之際，赴港上市前大額現(xiàn)金分紅，實控人將分走超40億元現(xiàn)金。此外，公司成本優(yōu)勢疑似被同行溫氏趕超，在能繁母豬居高不下情況下，豬周期拐點仍有待觀察。

　　近日，牧原股份港股上市備案材料獲監(jiān)管接收。

　　6月17日，牧原股份發(fā)布公告稱，公司已于2025年5月27日向香港聯(lián)交所遞交了發(fā)行境外上市外資股（H股）并在香港聯(lián)交所主板掛牌上市（簡稱“本次發(fā)行并上市”）的申請，并于同日在香港聯(lián)交所網(wǎng)站刊登了本次發(fā)行并上市的申請資料。公司根據(jù)相關(guān)規(guī)定已向中國證監(jiān)會報送了本次發(fā)行上市的備案申請材料，并于近日獲中國證監(jiān)會接收。

　　牧原股份此次港股上市的募集資金用途：一是將用于拓展全球商業(yè)版圖，包括加強全球采購的供應(yīng)鏈建設(shè)、加強海外市場布局與覆蓋以及海外并購等戰(zhàn)略舉措的推進；二是將用于研發(fā)投入，包括在育種、智能養(yǎng)殖、營養(yǎng)管理及生物安全等方面的支出；三是將用于補充營運資金及其他一般用途。

　　赴港上市真缺錢？資金缺口疑超600億

　　根據(jù)鷹眼預(yù)警診斷報告發(fā)現(xiàn)，公司的資金流動性似乎較為緊張，24年現(xiàn)金比率僅為0.2。截止今年一季報末，公司有息債務(wù)規(guī)模超800億元，其中短期債務(wù)高達621.7億元，而同期賬面貨幣資金為235.66億元。顯然，公司存在較大的短期債務(wù)資金缺口接近400億元，短期債務(wù)償還壓力可想而知。

　　以牧原股份目前情況，公司是否可能存在財務(wù)危機？賬面資金又是否可以支撐公司日常運營?；谝陨弦幌盗幸蓡?，我們看看公司最低現(xiàn)金保有量究竟多少合適？在此基礎(chǔ)上看看公司的資金缺口究竟多大？

　　所謂最低現(xiàn)金保有量指公司為維持其日常營運所需要的最低貨幣資金，以應(yīng)對客戶回款不及時，支付供應(yīng)商貨款、員工薪酬等短期付現(xiàn)成本。根據(jù)經(jīng)營性現(xiàn)金支出需求=年付現(xiàn)成本總額÷營運資金周轉(zhuǎn)次數(shù)的計算公式測算。我們根據(jù)wind數(shù)據(jù)，基于牧原股份2024年年度財務(wù)數(shù)據(jù)進行測算，公司2024年最低資金保有量為202億元（注，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率根據(jù)營運資金資本周轉(zhuǎn)率大致匡算）。

　　需要指出的是，公司2024年受限資金超41億元，而賬面貨幣資金僅為169.52億元，剔除受限資金后可用資金僅為128億元。換言之，公司可用賬面資金與最低保有量資金存在超70億元的資金缺口。

　　在上述測算基礎(chǔ)上，我們考慮公司短期有息債務(wù)償還，看看其資金缺口究竟多大。2024年報告期期末，公司的短期債務(wù)（僅短期借款、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債）為534.63億元。綜上測算，公司資金缺口超600億。

　　趁景氣度高分紅背后：實控人上市前分走逾40億元現(xiàn)金

　　值得一提的是，公司去年由于生豬出欄量、生豬銷售均價較上年同期上升及豬養(yǎng)殖成本較上年同期下降，實現(xiàn)扭虧為盈。

　　2024年報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)營收1379.47億元，較上年同期增加24.43%；凈利潤178.81億元，較上年同期實現(xiàn)扭虧為盈；扣非凈利潤187.47億元，較上年同期實現(xiàn)扭虧為盈。

　　今年一季報持續(xù)維持高增趨勢。牧原股份發(fā)布2025年一季度報告顯示，報告期內(nèi)實現(xiàn)營收360.61億元，同比增長37.26%；歸母凈利潤44.91億元，同比增加288.79%。

　　5月16日，牧原股份在河南南陽召開2024年股東大會，會議審議通過了《關(guān)于公司2024年度利潤分配方案及2025年中期分紅規(guī)劃的議案》。公司擬2024年向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利5.72元（含稅），分紅總額30.83億元（含稅）。2024年全年該公司現(xiàn)金分紅總額為75.88億元（含稅）；全年現(xiàn)金分紅和股份回購總額為85.88億元，占年度凈利潤的比例為45.38%。

　　對于牧原股份分紅的規(guī)劃，牧原股份表示，當(dāng)前公司已經(jīng)進入穩(wěn)健發(fā)展時期，現(xiàn)金流持續(xù)改善，這是公司提升分紅比例的基礎(chǔ)。公司于去年修訂《股東分紅回報規(guī)劃》，在2024-2026年度，將每年以現(xiàn)金方式分配的利潤，由不少于當(dāng)年實現(xiàn)的可供分配利潤的20%調(diào)整至40%。2024年全年現(xiàn)金分紅總額75.88億元，創(chuàng)年度分紅規(guī)模新高。

　　需要指出的是，巨額的現(xiàn)金分紅實控人將分走一半以上，現(xiàn)金分紅金額超40億元。

　　截至2024年12月31日，秦英林、錢瑛夫婦直接持有公司股份2，150，733，146股，占公司股份總數(shù)的39.37%；通過牧原實業(yè)集團有限公司持有公司股份848，762，153股，占公司股份總數(shù)的15.54%；秦英林、錢瑛夫婦直接和間接持有公司股份2，999，495，299股，占公司股份總數(shù)54.91%。實際控制人未發(fā)生變化，仍為秦英林、錢瑛夫婦。本企業(yè)最終控制方是秦英林、錢瑛夫婦。

　　公司對外表示，本次港股發(fā)行是公司推進全球化戰(zhàn)略的重要一步。當(dāng)前全球生豬養(yǎng)殖行業(yè)仍有較大的發(fā)展空間，公司希望利用多年來在行業(yè)內(nèi)積累的各項技術(shù)優(yōu)勢、成本管控能力、環(huán)保治理能力等，充分把握海外市場的發(fā)展機遇，推動公司業(yè)務(wù)實現(xiàn)進一步增長。同時，公司也將借助本次在國際資本市場的亮相，重新梳理投資價值，塑造良好的資本市場印象，引入更多國際化、長期投資者，進一步優(yōu)化股東結(jié)構(gòu)，提升公司治理水平。

　　成本優(yōu)勢被同行溫氏趕超？周期拐點待觀察

　　據(jù)招股書介紹，憑借30多年的深厚經(jīng)驗，牧原股份成為生豬養(yǎng)殖行業(yè)的全球領(lǐng)導(dǎo)者，已覆蓋育種、生豬養(yǎng)殖、飼料生產(chǎn)、屠宰及肉類加工的全產(chǎn)業(yè)鏈條。根據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計，自2021年起，按生豬產(chǎn)能及出欄量計量，牧原股份成為全球第一大生豬養(yǎng)殖企業(yè)，生豬出欄量連續(xù)四年全球第一。按生豬出欄量計算，牧原股份的全球市場份額從2021年的2.6%增長到2024年的5.6%，在2024年已經(jīng)超過了第二至第四的市場參與者合計市場份額。

　　2022年、2023年及2024年，牧原股份生豬養(yǎng)殖產(chǎn)能每年分別為7430萬頭、8000萬頭及8100萬頭；同期產(chǎn)能利用率分別為86.0%、85.9%及89.5%。過去五年，牧原股份的生豬出欄量增加了5350萬頭。公司生豬出欄量從2022年的6120萬頭增加至2023年的6380萬頭，并進一步增加至2024年的7160萬頭，具體如下圖：

　　需要指出的是，公司盈利顯著優(yōu)于同行。在2014年至2024年期間，牧原股份凈利潤復(fù)合年均增長率達到72.7%，平均年凈利潤率達到19.0%。值得注意的是，在2014年至2024年，按出欄量計，牧原股份是全球十大豬肉食品上市企業(yè)中，唯一一家在2014年到2024年平均凈利潤率高于15.0%的企業(yè)。2014-2024年，公司的EBITDA（非中國企業(yè)會計準(zhǔn)則計量）復(fù)合年均增長率達到60.0%，平均EBITDA（非中國企業(yè)會計準(zhǔn)則計量）利潤率達到了31.0%，顯著優(yōu)于中國生豬養(yǎng)殖行業(yè)的其他大型上市公司。

　　強勁的盈利能力，公司稱得益于其領(lǐng)先的科技與成本管理能力。牧原股份稱，由于其在育種、營養(yǎng)管理、生豬健康管理及飼料成本管理方面的努力，其平均完全成本從2022年的每公斤15.72元下降至2023年的每公斤14.94元，并于2024年進一步下降至每公斤14.01元。

　　值得一提的是，牧原成本優(yōu)勢似乎被同行開始趕超。據(jù)溫氏股份5月投資交流紀(jì)要顯示，4月份，溫氏股份肉豬養(yǎng)殖上市率約93%，單月投苗量創(chuàng)歷史新高，養(yǎng)豬成本控制較為理想，4月份溫氏股份的肉豬養(yǎng)殖綜合成本降至6元/斤。

　　牧原5月30日投資交流紀(jì)要顯示，公司2025年4月的生豬養(yǎng)殖完全成本在12.4元/kg左右，全程成活率在83%左右，PSY在28左右，肥豬日增重在830g左右，育肥階段料肉比在2.8左右。公司4月份完全成本在12元/kg以下的場線出欄量占比約為30%，部分優(yōu)秀的場線能夠?qū)B(yǎng)殖成本控制在11元/kg以內(nèi)。這或說明，牧原股份曾經(jīng)的顯著領(lǐng)先的成本優(yōu)勢在被縮小甚至被趕超。

　　由于豬周期受供需關(guān)系影響，投資者或在意牧原股份當(dāng)下是否具備投資者價值。

　　首先，從價上看，據(jù)公開資料顯示，6月初，生豬價格創(chuàng)下年內(nèi)低點，一度跌破全行業(yè)盈虧平衡線。中國養(yǎng)豬網(wǎng)顯示，6月8日，全國生豬（外三元）價格跌破14元/公斤。而這一價格線，普遍被視作行業(yè)盈虧平衡點。在14元以下掙扎數(shù)日后，豬價小幅回暖。截至6月17日，生豬價格報14.24元/公斤，同比下跌24.13%，環(huán)比下跌2.8%，價格仍位于年內(nèi)低點。

　　與此同時，豬企出欄量仍然增速較大。據(jù)統(tǒng)計，5月份，20家上市豬企的出欄量合計達1781萬頭，同比增長30%。

　　其次，從前瞻性的能繁母豬存欄量看。價格漲跌背后是供需格局變遷，而決定供給的能繁母豬被視為產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能的“閥門”。能繁母豬存欄大小與豬價呈現(xiàn)出“蹺蹺板”關(guān)系，即繁母豬存欄下降豬價將會隨著供給收縮而上漲；反之亦然。

　　農(nóng)業(yè)農(nóng)村部設(shè)定的3900萬頭正常保有量。6月17日，有報道稱，有關(guān)部門近期召開了生豬生產(chǎn)調(diào)度會，并提出了具體的生豬生產(chǎn)調(diào)控目標(biāo)，即在全國能繁母豬現(xiàn)有存欄量基礎(chǔ)上，調(diào)減100萬頭左右，降至3950萬頭。根據(jù)國家統(tǒng)計局與農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)，截至4月末，全國能繁母豬存欄量4038萬頭，環(huán)比持平、同比增長1.3%，持續(xù)高于正常保有量。

責(zé)任編輯：公司觀察