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　　出品：新浪財經上市公司研究院

　　文/夏蟲工作室

　　核心觀點：惠科股份此次IPO計劃募資85億元，按此募資規(guī)模，其估值在560億至850億之間，其估值水平究竟有沒有被高估？若按照面板行業(yè)1.2倍左右PB估值，惠科股份對應估值大致400億元左右，IPO募資估值水平則高出160億至450億左右。與此同時，公司300億水平的凈資產還存在超百億規(guī)模的少數股權。這背后資金究竟有沒有明股實債問題，相關凈資產含金量或也有待觀察。此外，公司存貨周轉率近五年呈下降態(tài)勢的背景下，存貨跌價計提比例卻顯著低于同行，公司報表究竟有沒有水分？

　　近日，惠科股份有限公司（簡稱“惠科股份”）再次重啟IPO引發(fā)關注。

　　公司此前于2022年6月申請上市并獲受理，擬募資95億元，募資規(guī)模在目前創(chuàng)業(yè)板擬IPO企業(yè)中居于首位。

　　此次，惠科股份選擇深交所主板上市，募資規(guī)?？s水至85億元。其中，25億元投建于長沙新型OLED研發(fā)升級項目、30億元投資于長沙Oxide研發(fā)及產業(yè)化項目、20億元投建于綿陽Mini-LED智能制造項目、10億元用于補充流動資金及償還銀行貸款。

　　85億募資估值水平是否合理

　　惠科股份此次IPO估值似乎在顯著提升。

　　惠科股份第一次創(chuàng)業(yè)板IPO沖刺時，當時最近一次估值為300億元左右。

　　2021年3月19日，公司召開董事會，審議通過《關于天津京東方創(chuàng)新投資管理有限公司擬對本公司增資擴股的議案》《關于提請股東大會豁免臨時股東大會通知期限的議案》等議案，同意京東方創(chuàng)投以60，689.544688萬元認購發(fā)行人4，255.9288萬股，認購價格為14.26元/股，對應估值303.45億元。

　　此次主板IPO沖刺時，2024年年底公司投后估值已達到660億元。

　　2024年12月27日，報告期內第二次增加注冊資本，2024年10月18日，公司召開董事會，審議通過《關于公司增資擴股的議案》《關于修訂<惠科股份有限公司章程>的議案》等議案，同意公司新增29，652.6016萬股，公司股份由602，936.2333萬股變更為632，588.8349萬股。貴安產發(fā)公司以200，000.00萬元認購公司新增股份19，768.4011萬股；科創(chuàng)城產業(yè)基金以100，000.00萬元認購公司新增股份9，884.2005萬股，同時修改公司章程，上述交易對應估值水平位664.50億元。

　　可以看出，公司2024年估值較2021年增幅超100%。

　　公司此次計劃募資85億元，首次公開發(fā)行不低于72，978.3474萬股且不超過115，906.7870萬股人民幣普通股（不含行使超額配售選擇權發(fā)行的股票數量），占發(fā)行后總股本的比例不低于10%且不超過15%，不涉及股東公開發(fā)售股份。按照上述募資水平估算，公司估值水平介于567億元至850億之間。

　　惠科股份上述估值水平是否合理？

　　由于面板行業(yè)是一個典型的周期性行，且屬于重資產投入型特征，因此業(yè)內也常用PB估值法。業(yè)內人士表示，周期行業(yè)之所以用PB估值，是因為周期行業(yè)的盈利能力會隨著行業(yè)景氣度出現(xiàn)周期性波動，利潤不穩(wěn)定，故常采用PB估值法。

　　我們根據wind面板指數數據顯示，其主要同行成分為京東方、TCL科技等。目前其PB水平在1.28倍左右。截止2024年年末，惠科股份凈資產為314億元，若按當前PB水平，其估值水平大致在400億左右，IPO募資估值水平則偏高。

　　惠科股份是全球三家大尺寸液晶面板巨頭之一，其他兩家是京東方與TCL科技。群智咨詢數據顯示，2024年度，惠科LCD電視面板出貨面積、顯示器面板出貨面積、智能手機面板出貨面積分別位列全球第三名、第四名、第三名。目前，京東方PB為1.15倍；TCL科技1.56倍。此外，近期6月，京東方收購彩虹光電30%股份PB也在1倍左右，即京東方收購彩虹光電按照資產法估值，凈資產為1，624，886.18萬元，評估值1，681，185.49萬元，增值率僅3.46%。

　　此外，公司報告期內，公司半導體顯示面板產能利用率分別為 69.25%、78.24%和 79.47%；公司智能顯示終端產能利用率分別為 55.07%、62.30%和 61.62%?？梢钥闯?，在公司部分產能利用率并不高。

　　財報有沒有水分？超百億少數股權與低存貨跌價計提比例

　　事實上，公司300億水平的凈資產還存在大量的少數股權。這背后資金究竟有沒有明股實債問題？相關凈資產含金量或有待觀察。

　　Wind數據顯示，公司的少數股東權益超百億元，少數股權權益占凈資產之比超30%。

　　公司所處的半導體顯示行業(yè)具有重資產、資金投入大、建設周期長的特點，行業(yè)內通行做法為企業(yè)采用自有資金、自有資金與國有資本或市場化資金相結合的方式進行投產運營。近年來，基于對公司綜合實力、技術優(yōu)勢、市場領先地位的認可，滁州、綿陽、長沙、北海、鄭州等地方國資陸續(xù)與公司合資成立半導體顯示或智能終端等項目公司。截至 2024 年末，公司待收購股權、已收購尚未支付的股權轉讓款和附有收購義務的少數股權余額合計 129.27億元。

　　換言之，公司超百億元的少數股權具有贖回特征，這究竟有沒有明股實債特征，或有待投資者進一步觀察。

　　值得注意的是，公司的資產負債率水平高于行業(yè)中位數及均值。若少數股權存在明股實債屬性資金，公司資產負債率水平或可能會更高。

　　我們進一步發(fā)現(xiàn)，公司的存貨周轉天數持續(xù)加大，但存貨跌價計提卻顯著低于行業(yè)水平。Wind數據顯示，公司的存貨由2019年的18.5億元上漲至2024年的63.69億元。值得注意的是，公司的存貨周轉水平卻在逐年下降，由2020年的48天上升至2024年的73天。

　　近五年，公司的存貨周轉率整體呈現(xiàn)閑置下降態(tài)勢，具體如下：

　　在公司存貨周轉水平下降同時，其存貨跌價準備計提比例持續(xù)下降，且顯著低于同行水平。

　　報告期各期末，公司存貨跌價準備金額分別為 136，873.78萬元、42，480.76 萬元和 27.158.68 萬元，占存貨賬面余額的比例分別為 21.32%、5.73%和 4.09%。2024年，行業(yè)存貨跌價計提比例為12%，而京東方及TCL科技更是達到18.96%、22.64%。

　　需要指出的是，公司主板上市選擇第三套標準，且對盈利有要求。即預計市值不低于100億元，且最近一年凈利潤為正，最近一年營業(yè)收入不低于10億元。

　　2024年，公司的凈利潤為36.73億元，同比增幅為29.96%。若我們按照20%存貨跌價準備對公司存貨計提，資產減值損失則超13億元，對當前公司損益表將進一步拖累超10億元，此時公司凈利潤相比上一年則出現(xiàn)負增長。

　　業(yè)績遭受周期波動 大客戶穩(wěn)定性待考

　　報告期內，公司營業(yè)收入分別為271.34億元、357.97億元、403.10億元，同比變動31.93%、12.61%；凈利潤分別為-20.97億元、28.26億元、36.73億元，同比變動234.73%、29.96%；經營活動凈現(xiàn)金流分別為64.03億元、55.83億元、109.98億元，同比變動-12.81%、96.98%；毛利率分別為-0.61%、16.90%、18.58%；凈利率分別為-7.73%、7.89%、9.11%。

　　根據新浪財經上市公司鷹眼預警系統(tǒng)算法，惠科股份已經觸發(fā)17條財務風險預警指標。如公司收入質量或有待提升，即近三期完整會計年度內，公司銷售商品提供勞務收到的現(xiàn)金與營業(yè)收入的比值分別為0.96、0.97、0.99，收現(xiàn)比持續(xù)低于1。

　　事實上，公司近年業(yè)績也較為波動，一方面行業(yè)周期屬性使然；另一方面，公司大客戶穩(wěn)定性可持續(xù)性或也有待觀察。

　　Wind數據顯示，公司的凈利潤較為波動，2019年、2022年更是出現(xiàn)虧損情況。報告期各期，公司綜合毛利率分別為3.72%、17.48%和37.62%。

　　對于2022年過低的毛利率，公司解釋稱，2022年，公司綜合毛利為-16，448.88萬元，綜合毛利率為-0.61%，主要系：第一，受外部偶發(fā)性特定事件影響，消費電子行業(yè)需求于2021年提前釋放，導致2022年整體需求疲軟；第二，受過往兩年新增產線的積極爬坡和產能釋放的影響，2021年全球LCD產能顯著增加，2022年顯示面板廠商庫存壓力加大，受供需失衡的影響，顯示面板價格走低，顯示面板廠商通過降價策略去庫存，進一步推動面板價格下跌；第三，顯示面板行業(yè)具有一定周期性波動特點，公司經營業(yè)績受到供需波動影響，同時疊加地緣政治沖突、全球經濟下行壓力加大等因素顯示面板行業(yè)景氣度較低。

　　公司半導體顯示面板業(yè)務主要通過生產半導體顯示面板，并銷售給全球電視、顯示器、手機、筆記本電腦、平板電腦等消費電子類產品制造企業(yè)實現(xiàn)盈利。其中，公司的面板業(yè)務為公司基本盤，收入占比超70%。

　　公司報告期內，業(yè)績呈現(xiàn)出增長態(tài)勢，但由于行業(yè)周期性，投資者或更在意其未來是否存在周期性波動。公司今年業(yè)績將如何表現(xiàn)？

　　根據集邦數據，TV面板出現(xiàn)跌價，32寸不變，43寸、55寸、65寸分別各降1美元。

　　據中信研究報告顯示，今年Q2為大尺寸TV銷售/備貨傳統(tǒng)旺季，但受25Q1國補等拉動的提前備貨影響，TV廠商Q1末庫存水位升高、Q2面板采購需求下調，25Q2整體呈現(xiàn)旺季不旺狀態(tài)。根據Omida數據及預測，2025年4/5月TV 32/ 43/ 50/55/65寸面板價格分別為39/65/104/130/178美元/片，環(huán)比穩(wěn)定，在實際交貨層面有1-2美元小幅下調。

　　出貨量上，面板采購需求階段回落。根據Witsview數據及預測，2025年4月全球TV/監(jiān)視器/NB/平板面板分別出貨18.9/ 13.2/ 16.1/ 242百萬片，同比-14%/ -5%/ -10%/ -1%，環(huán)比-16%/ -3%/ -10%/ -1%。

　　此外，公司重要大客戶三星銷售出現(xiàn)驟降情況。

　　公司對三星銷售額收入占比一度超20%。即創(chuàng)業(yè)板IPO第一板招股書顯示，2019年至2021年報告期各期，公司對三星集團的銷售金額分別為9.12億元、34.99億元、72.86億元，占營業(yè)收入的比例分別為8.62%、18.95%、20.40%。

　　然而，此次提交招股書顯示，三星銷售額出現(xiàn)驟降情形。公司大客戶三星客戶銷售額由2023年的42億驟降至2024年的26億元水平。

　　需要強調的是，三星顯示已逐步退出LCD顯示面板市場。三星客戶為何銷售額驟降，這或有待公司進一步解答。

責任編輯：公司觀察