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一場(chǎng)智飛生物（300122）和萬(wàn)泰生物（603392）圍繞九價(jià)疫苗展開的攻防戰(zhàn)，不僅撕開行業(yè)裂口，更暴露出國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程中的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)——依賴單一模式的企業(yè)，正被市場(chǎng)無(wú)情懲罰。

曾被譽(yù)為A股“疫苗一哥”的智飛生物深陷經(jīng)營(yíng)泥潭，市值從2021年5月的3500億元高點(diǎn)跌至2025年7月11日的不足500億元，股價(jià)自歷史峰值231.19元/股暴跌至20.54元/股，累計(jì)蒸發(fā)86%。與此同時(shí)，萬(wàn)泰生物憑借國(guó)產(chǎn)九價(jià)HPV疫苗的突破，市值反超智飛生物，成為疫苗賽道新焦點(diǎn)。

智飛生物上市以來(lái)前復(fù)權(quán)周線圖（來(lái)源：Choice數(shù)據(jù)）

智飛生物蒙眼狂奔：代理依賴暴露致命弱點(diǎn)

智飛生物的困境根源在于對(duì)代理模式的極度依賴。長(zhǎng)期以來(lái)，公司超90%的收入來(lái)自代理默沙東的HPV疫苗，在風(fēng)口期帶來(lái)暴利，卻在周期拐點(diǎn)暴露深層脆弱。2023年，公司與默沙東續(xù)簽980億元采購(gòu)協(xié)議，押注HPV疫苗持續(xù)高增長(zhǎng)，卻未料到市場(chǎng)風(fēng)向急轉(zhuǎn)直下。

自2021年起，經(jīng)濟(jì)下行、“疫苗猶豫”情緒蔓延、公眾對(duì)高價(jià)進(jìn)口疫苗的接受度下降，導(dǎo)致接種意愿顯著下滑。HPV疫苗銷量驟降，智飛業(yè)績(jī)斷崖式滑落。2024年，公司營(yíng)收260.7億元，同比減少50.7%；凈利潤(rùn)僅20.2億元，同比下降75%。2025年一季度，營(yíng)收僅23.74億元，同比暴跌79.2%；凈利潤(rùn)從上年同期盈利14.6億元轉(zhuǎn)為虧損3.1億元。西南證券（600369）研報(bào)指出，四價(jià)HPV疫苗批簽發(fā)量從2023年的1042萬(wàn)支驟降至2024年的47萬(wàn)支，同比下滑95.5%；九價(jià)HPV疫苗批簽發(fā)量從3476萬(wàn)支降至3114萬(wàn)支，同比下滑14.8%。

智飛生物2024年和2025Q1財(cái)報(bào)摘要（來(lái)源：Choice數(shù)據(jù)）

高利潤(rùn)的代理生意如沙堆上的塔，風(fēng)口退潮，根基瞬間動(dòng)搖。網(wǎng)友評(píng)論：“智飛把雞蛋全放一個(gè)籃子，默沙東一變臉，它就完了?！?/p>

庫(kù)存堰塞與現(xiàn)金流枯竭：智飛的財(cái)務(wù)死循環(huán)

代理模式的本質(zhì)要求智飛生物前置采購(gòu)疫苗，大量預(yù)付采購(gòu)款、囤積庫(kù)存，導(dǎo)致資金鏈在需求驟降時(shí)陷入“買得多—賣不出—占用現(xiàn)金”的死循環(huán)。2023年末，公司存貨余額90億元，2024年末激增至222億元，2025年一季度略降至219億元，仍是沉重負(fù)擔(dān)。網(wǎng)友評(píng)論：“智飛的存貨如堰塞湖，稍有風(fēng)吹草動(dòng)就崩盤?！?/p>

智飛生物近五年存貨變化（來(lái)源：Choice數(shù)據(jù)）

更致命的是，默沙東因庫(kù)存積壓于2025年2月暫停向智飛供貨，預(yù)計(jì)停供持續(xù)至年中，直接切斷其核心產(chǎn)品來(lái)源。社交平臺(tái)上有網(wǎng)友銳評(píng)：“默沙東這一刀，等于斷了智飛的命根子?！?/p>

智飛的“一票制”銷售模式進(jìn)一步加劇危機(jī)。該模式直接向疾控中心供貨，減少中間環(huán)節(jié)，卻拉長(zhǎng)回款周期，導(dǎo)致應(yīng)收賬款高企。2023年末，公司應(yīng)收賬款達(dá)270.6億元，2024年末雖大幅降至162.7億元，仍處高位水平。

智飛生物近五年應(yīng)收賬款變化（來(lái)源：Choice數(shù)據(jù)）

2024年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~由正轉(zhuǎn)負(fù)至-44.14億元，同比驟降149.6%。為填補(bǔ)資金缺口，2025年一季度末短期借款激增至146.66億元，加上一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債1.48億元，短期有息負(fù)債合計(jì)148.14億元，幾乎是同期貨幣資金30.7億元的5倍。2025年一季度，財(cái)務(wù)費(fèi)用激增至6627萬(wàn)元，較2024年一季度的596萬(wàn)元暴漲超10倍。

智飛生物近五財(cái)務(wù)費(fèi)用變化（來(lái)源：Choice數(shù)據(jù)）

為紓困，智飛計(jì)劃發(fā)行60億元公司債，用于科技創(chuàng)新、債務(wù)置換及補(bǔ)充流動(dòng)資金。在2024年度網(wǎng)上業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，公司高管坦承對(duì)宏觀變化和行業(yè)調(diào)整研判失誤，公司當(dāng)前確實(shí)遇到經(jīng)營(yíng)困難。網(wǎng)友評(píng)論：“智飛高管太樂(lè)觀，誤判市場(chǎng)需求，囤貨就是自掘墳?zāi)埂！薄肮芾韺討?zhàn)略失焦，現(xiàn)金流斷裂，高管難辭其咎。”

國(guó)產(chǎn)九價(jià)破局：萬(wàn)泰掀起價(jià)格戰(zhàn)

就在智飛深陷庫(kù)存與債務(wù)泥潭時(shí)，萬(wàn)泰生物憑借國(guó)產(chǎn)化實(shí)現(xiàn)“彎道超車”。2025年6月，其自主研發(fā)的九價(jià)HPV疫苗“馨可寧9”獲批上市，定價(jià)僅499元/支，約為默沙東九價(jià)疫苗（約1300元/支）的40%，直接點(diǎn)燃“價(jià)格戰(zhàn)”?！读~刀·感染病學(xué)》2023年7月研究證實(shí)，“馨可寧9”在免疫應(yīng)答和安全性上與默沙東產(chǎn)品等效，卻以低價(jià)大幅提升可及性，全程接種費(fèi)用從近4000元降至約1500元，9-17歲女性二劑次僅需998元。

這一產(chǎn)品不僅顯著打破進(jìn)口疫苗壟斷，還重塑市場(chǎng)格局。截至2025年7月，萬(wàn)泰生物市值超越智飛生物，鐘睒睒個(gè)人持股17.7%，旗下養(yǎng)生堂持股55.79%，合計(jì)持有73.49%股權(quán)，資本優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步鞏固其戰(zhàn)略地位。

萬(wàn)泰生物股權(quán)穿透圖（部分，來(lái)源：Choice數(shù)據(jù)）

對(duì)智飛而言，萬(wàn)泰的低價(jià)九價(jià)不僅意味著競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手崛起，更直接威脅其高價(jià)進(jìn)口疫苗庫(kù)存的去化前景。網(wǎng)友評(píng)論：“萬(wàn)泰這一招太狠，智飛的庫(kù)存怕是要砸手里了?！?/p>

搶市場(chǎng)還是賠利潤(rùn)？萬(wàn)泰逆襲下的隱憂

萬(wàn)泰的低價(jià)策略雖在資本市場(chǎng)掀起熱潮，但其未來(lái)代價(jià)不容忽視。事實(shí)上，在“馨可寧9”2025年6月以499元/支（約為默沙東九價(jià)疫苗1300元/支的40%）正式上市前，公司業(yè)績(jī)已連續(xù)承壓。2024年?duì)I收僅22.45億元，同比下降59.25%；凈利潤(rùn)1.06億元，同比下滑91.49%，創(chuàng)五年新低；2025年一季度更是虧損5278萬(wàn)元，同比下滑142%，與上年同期1.26億元盈利形成強(qiáng)烈反差。

萬(wàn)泰生物2024年和2025Q1財(cái)報(bào)摘要（來(lái)源：Choice數(shù)據(jù)）

業(yè)績(jī)下滑與九價(jià)疫苗上市無(wú)關(guān)，而是源于二價(jià)HPV疫苗市場(chǎng)的激烈價(jià)格戰(zhàn)和需求萎縮。默沙東九價(jià)疫苗自2022年8月擴(kuò)展至9-45歲年齡段后，顯著搶占二價(jià)疫苗市場(chǎng)。中國(guó)疾控中心調(diào)查顯示，64%的27-45歲人群和86%的16-26歲人群更傾向選擇九價(jià)疫苗，導(dǎo)致二價(jià)疫苗需求進(jìn)一步萎縮。萬(wàn)泰二價(jià)疫苗價(jià)格從329元/支跌至2024年山東采購(gòu)的63元/支，毛利率從91.60%降至70.43%；銷量下滑42.40%至904.9萬(wàn)劑，庫(kù)存卻增至3137.4萬(wàn)劑。

低價(jià)策略為萬(wàn)泰打開增量市場(chǎng)。然而，“馨可寧9”的低價(jià)推廣勢(shì)必壓縮單位利潤(rùn)率，甚至還會(huì)“聯(lián)手”默沙東九價(jià)疫苗一起壓縮二價(jià)疫苗價(jià)格，加劇財(cái)務(wù)壓力。

雖然2025年上半年的銷售量和銷售額數(shù)據(jù)尚未公開，但2024年數(shù)據(jù)已顯示兩家企業(yè)截然不同的軌跡。智飛的代理產(chǎn)品（主要是HPV疫苗）收入從2023年的529億元驟降至2024年的246.7億元，同比下滑52.5%，其中四價(jià)HPV疫苗批簽發(fā)量暴跌95.5%，九價(jià)下降14.8%。反觀萬(wàn)泰，二價(jià)疫苗2024年仍保一定份額，且“馨可寧9”預(yù)計(jì)將推動(dòng)2025年接種量增長(zhǎng)15%-20%（中國(guó)疾控中心預(yù)測(cè)），有望搶占更大市場(chǎng)。

然而，競(jìng)爭(zhēng)加劇正威脅萬(wàn)泰的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。沃森生物（300142）、瑞科生物（02179）、康樂(lè)衛(wèi)士（833575）的九價(jià)HPV疫苗已分別進(jìn)入Ⅲ期臨床或注冊(cè)審批階段，預(yù)計(jì)2026年起陸續(xù)上市。在前述2024年山東采購(gòu)中，沃森二價(jià)疫苗中標(biāo)價(jià)僅27.5元/支，預(yù)示九價(jià)疫苗價(jià)格戰(zhàn)一觸即發(fā)。加之萬(wàn)泰聚焦預(yù)防性疫苗，治療性疫苗研發(fā)由養(yǎng)生堂集團(tuán)負(fù)責(zé)，產(chǎn)品線單一使其抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。若政策、市場(chǎng)偏好或技術(shù)路線生變，萬(wàn)泰或重蹈智飛覆轍，搶下定價(jià)權(quán)的同時(shí)，喪失利潤(rùn)權(quán)。社交平臺(tái)已有網(wǎng)友擔(dān)憂：“萬(wàn)泰現(xiàn)在風(fēng)光，但疫苗行業(yè)瞬息萬(wàn)變，單一產(chǎn)品線就是定時(shí)炸彈?！?/p>

風(fēng)口退潮后的真相：疫苗行業(yè)重構(gòu)進(jìn)行時(shí)

智飛與萬(wàn)泰的此消彼長(zhǎng)，不僅是兩家企業(yè)策略分化的結(jié)果，更映射出疫苗行業(yè)在風(fēng)口退潮后的深層變局。智飛的危機(jī)源于對(duì)代理模式的過(guò)度依賴、對(duì)市場(chǎng)變化的誤判及對(duì)資金風(fēng)險(xiǎn)的忽視，其巨額債務(wù)與庫(kù)存如懸頂之劍，讓管理層寢食難安。萬(wàn)泰的低價(jià)突圍雖搶占先機(jī)，但盈利瓶頸與單一產(chǎn)品結(jié)構(gòu)同樣令人不安。

中國(guó)疾控中心數(shù)據(jù)顯示，2024年中國(guó)9至45歲女性HPV疫苗首針覆蓋率僅27.43%，遠(yuǎn)低于歐美67%，顯示市場(chǎng)潛力與現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)并存。經(jīng)濟(jì)下行、疫苗猶豫、醫(yī)保覆蓋有限等因素持續(xù)壓制需求，而國(guó)產(chǎn)化浪潮與技術(shù)壁壘并存的全球競(jìng)爭(zhēng)格局，進(jìn)一步加劇行業(yè)洗牌。沃森生物、康樂(lè)衛(wèi)士等企業(yè)的九價(jià)疫苗進(jìn)入審批階段，意味著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將進(jìn)一步白熱化，價(jià)格戰(zhàn)可能進(jìn)一步擠壓利潤(rùn)空間。

在這一背景下，中國(guó)疫苗行業(yè)亟需從依賴代理轉(zhuǎn)向自主研發(fā)，從單一產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向多元布局。智飛的教訓(xùn)警示企業(yè)：缺乏核心技術(shù)與戰(zhàn)略定力，風(fēng)口退去即是深淵；萬(wàn)泰的突圍則提示，低價(jià)策略雖能破局，但利潤(rùn)與可持續(xù)性的平衡至關(guān)重要。

2022年《“十四五”生物經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃》明確提出“加強(qiáng)疫苗企業(yè)國(guó)際化能力建設(shè)”。2024年，中國(guó)疾控中心進(jìn)一步擴(kuò)大“HPV疫苗接種進(jìn)校園”試點(diǎn)，計(jì)劃2026年全國(guó)推廣，旨在提升青少年接種率。萬(wàn)泰已啟動(dòng)“馨可寧9”的WHO PQ認(rèn)證，計(jì)劃2026年前完成，而智飛仍依賴進(jìn)口供應(yīng)鏈，國(guó)際化步伐明顯滯后。唯有在技術(shù)積累、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和商業(yè)邏輯上實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)平衡，并積極響應(yīng)國(guó)家政策導(dǎo)向，企業(yè)才能在下一輪周期來(lái)臨前，守住市場(chǎng)與利潤(rùn)的雙重護(hù)城河。

來(lái)源：財(cái)中社