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? ? ? ?出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　 作者：喜樂(lè)

? ? ? ?近日，安徽海馬云科技股份有限公司Anhui Haimacloud Technology Co., Ltd.（以下簡(jiǎn)稱“海馬云”）在港交所遞交招股書，擬在香港主板掛牌上市，中金公司和招銀國(guó)際擔(dān)任聯(lián)席保薦人。根據(jù)招股書，本次港股IPO募集資金將用于：1）持續(xù)投資公司的基礎(chǔ)設(shè)施；2）為與公司核心平臺(tái)軟件（構(gòu)成公司所提供產(chǎn)品和服務(wù)的技術(shù)基礎(chǔ)）相關(guān)的研發(fā)活動(dòng)提供資金；3）進(jìn)一步開發(fā)和推廣公司的新興產(chǎn)品，包括云桌面GPUaaS及RunningHub.ai；4）為游戲AI能力的持續(xù)開發(fā)和迭代提供資金；5）營(yíng)運(yùn)資金及其他一般企業(yè)用途。

? ? ? ?作為中國(guó)云游戲場(chǎng)景實(shí)時(shí)云渲染服務(wù)市場(chǎng)份額17.9%的頭部企業(yè)，其2024年?duì)I收達(dá)5.2億元，三年復(fù)合增長(zhǎng)率33.8%，增長(zhǎng)勢(shì)頭顯著。但光鮮數(shù)據(jù)背后，是三年累計(jì)6.5億元的虧損總額，以及客戶供應(yīng)商高度集中、資金鏈緊繃等多重風(fēng)險(xiǎn)。更需關(guān)注的是，公司2025年4月因“超范圍收集個(gè)人信息”等問(wèn)題被工信部通報(bào)，合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)；同時(shí)，若2026年底前未上市將觸發(fā)對(duì)賭協(xié)議，大股東需支付約5300萬(wàn)元回購(gòu)，而公司2024年末現(xiàn)金僅2624萬(wàn)元。這場(chǎng)上市沖刺，正被多重風(fēng)險(xiǎn)包圍。

? ? ? ?收入增長(zhǎng)難掩盈利短板 三年累計(jì)虧損6.5億

? ? ? ?海馬云是中國(guó)云游戲?qū)崟r(shí)云渲染服務(wù)GPUaaS提供商，為游戲、泛娛樂(lè)、數(shù)字文旅、數(shù)字教育等行業(yè)的客戶提供實(shí)時(shí)云渲染服務(wù)和相關(guān)解決方案。該等服務(wù)及解決方案由公司自研及深度一體化的平臺(tái)軟件和基礎(chǔ)設(shè)施硬件支持，配備以GPU圖形計(jì)算為核心的深度一體化軟硬件。該架構(gòu)使終端用戶可以隨時(shí)隨地在不同設(shè)備上使用基于高性能GPU計(jì)算的數(shù)字內(nèi)容及應(yīng)用，而不受用戶設(shè)備的限制。

? ? ? ?海馬云的營(yíng)收曲線近年確實(shí)劃出了漂亮的上揚(yáng)線，2022年至2024年，公司營(yíng)收分別為2.9億元、3.4億元及5.2億元，2022年至2024年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為33.8%，其中2024年同比增幅更是高達(dá)54.4%。但剝開增長(zhǎng)外衣，虧損的“黑洞”始終未散?——2022年至2024年，公司凈虧損分別為2.46億元、2.18億元及1.86億元，三年累計(jì)凈虧損約6.50億元。

? ? ? ?這種“增收不增利”的悖論，根源在于盈利效率的孱弱。海馬云的毛利率長(zhǎng)期處于行業(yè)低位，2022-2024年毛利率分別為21.2%、26.6%及24.9%。游戲行業(yè)的毛利率一般較高，參考港股市場(chǎng)中等規(guī)模的游戲公司，2024年平均毛利率達(dá)到56.6%。在中國(guó)云游戲場(chǎng)景實(shí)時(shí)云渲染服務(wù)提供商中排名第三（按2024年的收入）的順網(wǎng)科技，其在游戲傳媒行業(yè)的毛利率高達(dá)64.3%，游戲業(yè)務(wù)產(chǎn)品毛利率更是高達(dá)85.9%。

? ? ? ?9成成本被算力占據(jù) 近9成毛利遭融資成本侵蝕

? ? ? ?海馬云的利潤(rùn)被成本死死按住，而“元兇”正是它賴以生存的硬件與算力。根據(jù)招股書披露，2022-2024年，“計(jì)算資源及IDC成本”及“服務(wù)器采購(gòu)成本”合計(jì)分別為2.1億元、1.7億元、3.5億元，占銷售成本分別約91.0%、68.9%、89.4%，直接拖累了毛利率提升。而騰訊、阿里等巨頭可以通過(guò)其自有IDC及服務(wù)器大幅降低成本，提升其在云游戲行業(yè)的毛利率。

? ? ? ?此外，海馬云的融資成本也成為吞噬利潤(rùn)的重要因素。2022-2024年融資成本分別達(dá)1.08億元、1.10億元和1.19億元，占當(dāng)年毛利比例分別為175.8%、122.9%及91.6%，無(wú)論是在絕對(duì)金額還是占比層面，都維持在高位——這與公司過(guò)往融資及對(duì)賭協(xié)議（后文展開）中的固定回報(bào)承諾密切相關(guān)，形成剛性財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

? ? ? ?客戶與供應(yīng)商雙重依賴 議價(jià)能力極度缺失

? ? ? ?公司在客戶及供應(yīng)商層面出現(xiàn)了集中度雙高的局面。2022-2024年，公司來(lái)自五大客戶的收入占比分別為81.2%、72.3%及72.7%，雖呈下降趨勢(shì)，但仍處于高位。其中，最大客戶咪咕文化的收入貢獻(xiàn)尤為突出，分別占各年度總收入的42.5%、46.4%及35.7%，且咪咕文化同時(shí)持有公司13.62%的股份，形成“客戶+股東”的雙重關(guān)聯(lián)關(guān)系。這種深度綁定雖在短期內(nèi)為公司提供了穩(wěn)定的收入來(lái)源，但也潛藏巨大風(fēng)險(xiǎn)。若咪咕文化因戰(zhàn)略調(diào)整、業(yè)務(wù)收縮或合作模式變更減少對(duì)海馬云的采購(gòu)，將直接導(dǎo)致公司收入大幅波動(dòng)。此外，客戶與股東身份的重疊可能引發(fā)利益輸送爭(zhēng)議，增加公司治理復(fù)雜度。

? ? ? ?2022年至2024年，公司向五大供應(yīng)商的采購(gòu)金額占比分別為74.3%、69.2%及70.1%，最大供應(yīng)商采購(gòu)占比分別為38.8%、30.6%及29.2%。其供應(yīng)商主要為服務(wù)器制造商、云算力租賃運(yùn)營(yíng)商及IDC運(yùn)營(yíng)商。若供應(yīng)商因政策調(diào)整（如數(shù)據(jù)中心能耗管控）或成本上漲提高服務(wù)價(jià)格，將進(jìn)一步擠壓海馬云本就不富裕的毛利空間。

? ? ? ?三年經(jīng)營(yíng)累計(jì)流出28億現(xiàn)金全靠融資支撐 2624萬(wàn)賬面資金難撐運(yùn)營(yíng)

? ? ? ?2022年至2024年，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流出分別為4.9億元、16.5億元和6.8億元，三年累計(jì)凈流出28.21億元，核心業(yè)務(wù)造血能力持續(xù)缺失。投資活動(dòng)同樣“只出不進(jìn)”，同期凈流出4.0億元、5.3億元和3.4億元。公司完全依賴融資活動(dòng)維系運(yùn)營(yíng)，三年間融資凈流入4.65億元、21.85億元和10.66億元，但這種“拆東補(bǔ)西”的模式不可持續(xù)——2024年融資規(guī)模已較2023年腰斬，且公司的融資成本已大幅侵占其利潤(rùn)空間。截止2024年末，公司賬上僅剩2624萬(wàn)現(xiàn)金，若上市募資不及預(yù)期，資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)將急劇放大。

? ? ? ?更為嚴(yán)峻的是其負(fù)債結(jié)構(gòu)。2024年末總資產(chǎn)約70.08億元，總負(fù)債卻高達(dá)20.57億元，資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)293%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，高杠桿運(yùn)營(yíng)模式使其面臨巨大償債壓力。公司短期償債能力更為堪憂，2024年末，公司流動(dòng)負(fù)債總額飆升至20.4億元，較2023年的6.0億元激增241%，凈流動(dòng)負(fù)債達(dá)16.7億元，流動(dòng)比率僅為0.2倍，遠(yuǎn)低于健康企業(yè)通常維持的1倍以上水平。

? ? ? ?上市失敗將觸發(fā)對(duì)賭協(xié)議?面臨5300萬(wàn)回購(gòu)

? ? ? ?2025年4月，公司股東訂立投資協(xié)議及股東協(xié)議，投資者獲賦予若干特別權(quán)利，包括優(yōu)先購(gòu)買權(quán)、隨售權(quán)等。此次港股遞表前，海馬云與股東訂立補(bǔ)充協(xié)議，除田仆資產(chǎn)及光一文投的回報(bào)保證，及田仆資產(chǎn)的贖回權(quán)外，所有投資者的特別權(quán)利于公司向聯(lián)交所首次提交IPO前即時(shí)失效及終止。

? ? ? ?回報(bào)保證方面，光一文投與田仆資產(chǎn)分別獲得由單一最大股東群體提供的按單利計(jì)算每年10%固定回報(bào)率保證。其中光一文投的回報(bào)保證將在協(xié)議簽訂兩年后或上市申請(qǐng)被拒后六個(gè)月內(nèi)兌現(xiàn)，而田仆資產(chǎn)的回報(bào)則覆蓋其持股全周期，若出售股份實(shí)際回報(bào)不足，大股東需現(xiàn)金補(bǔ)足差額。

? ? ? ?贖回權(quán)方面，若海馬云未能在2026年12月31日前完成境內(nèi)外上市，或上市申請(qǐng)被拒、自愿撤回，田仆資產(chǎn)有權(quán)要求大股東回購(gòu)其持有的全部股份。

? ? ? ?招股書披露，田仆資產(chǎn)目前持股比例約1.65%，若觸發(fā)贖回，大股東需動(dòng)用約5300萬(wàn)元資金回購(gòu)（按歷史投資成本、單利10%年化回報(bào)、8.5年測(cè)算）。目前單一最大股東群體合計(jì)持股比例為19.70%，其中占總股本1.31%的股份已被質(zhì)押用于擔(dān)?；貓?bào)承諾，同時(shí)公司2024年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅剩余2624萬(wàn)元，也遠(yuǎn)不足以用于回購(gòu)。

? ? ? ?監(jiān)管通報(bào)APP瑕疵游戲 行業(yè)巨頭擠壓市場(chǎng)空間

? ? ? ?外部風(fēng)險(xiǎn)同樣不容忽視。2025年4月，工信部通報(bào)海馬云游戲存在“超范圍收集個(gè)人信息”“SDK信息公示不到位”問(wèn)題，合規(guī)瑕疵可能導(dǎo)致客戶合作終止，整改還需額外投入成本。

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? ? ? ?行業(yè)層面，盡管中國(guó)云游戲領(lǐng)域?qū)崟r(shí)云渲染服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)迅猛——2020年至2024年復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)45.2%，預(yù)計(jì)2024年至2029年仍將以35.4%的增速擴(kuò)張；但實(shí)際行業(yè)整體規(guī)模相當(dāng)有限，2024年行業(yè)規(guī)模僅26億元，2029年行業(yè)規(guī)模也不過(guò)116億元——而2025年一季度騰訊在游戲行業(yè)的收入就達(dá)到了595億元。

? ? ? ?此外，盡管海馬云以17.9%的市場(chǎng)份額位居中國(guó)云游戲場(chǎng)景實(shí)時(shí)云渲染服務(wù)市場(chǎng)第一，但這一數(shù)據(jù)剔除了服務(wù)于企業(yè)內(nèi)部需求的部分。事實(shí)上，騰訊、網(wǎng)易、阿里等互聯(lián)網(wǎng)巨頭及游戲巨頭米哈游，憑借其強(qiáng)大的自研技術(shù)及資源積累，就可以將大多實(shí)時(shí)云渲染需求內(nèi)部消化，因此第三方平臺(tái)的生存空間被嚴(yán)重壓縮。

責(zé)任編輯：公司觀察