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一、事件及點(diǎn)評：

7月23日，上證指數(shù)收于3582.30漲0.01%，盤中一度突破3600點(diǎn)觸及3613.02，創(chuàng)今年以來新高，并持續(xù)逼近2024年10月以來的最高點(diǎn)。

在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)修復(fù)的背景下，A股這一輪新行情首先來自于政策面，包括“反內(nèi)卷”、擴(kuò)大內(nèi)需、雅江水電需求刺激等，尤其當(dāng)前各行業(yè)正在積極落實(shí)“反內(nèi)卷”政策，工信部表示鋼鐵、有色金屬、石化、建材等十大重點(diǎn)行業(yè)穩(wěn)增長工作方案即將出臺(tái)，著力調(diào)結(jié)構(gòu)、優(yōu)供給、淘汰落后產(chǎn)能。

本次“反內(nèi)卷”從上游到下游均有一定覆蓋，對PPI和CPI均有一定程度的積極影響，除黑色、建材、有色等傳統(tǒng)行業(yè)外，光伏、汽車等新興行業(yè)價(jià)格亦有望受益。短期內(nèi)市場情緒顯著改善并推動(dòng)商品價(jià)格大幅回升，帶動(dòng)相關(guān)行業(yè)指數(shù)顯著修復(fù)，反映出市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的樂觀預(yù)期和投資者信心的增強(qiáng)，不過后續(xù)能否形成類似2015年的持續(xù)性上漲行情，還需重點(diǎn)關(guān)注需求端配套政策措施的落地情況以及企業(yè)基本面盈利的改善效果，可長期關(guān)注系統(tǒng)性改革受益投資機(jī)會(huì)。

二、核心觀點(diǎn)：

（1）反內(nèi)卷政策演進(jìn)脈絡(luò)

2024年7月30日，中共中央政治局會(huì)議首次提出要防止“內(nèi)卷式”惡性競爭。

2024年12月經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中指出要綜合整治“內(nèi)卷式”競爭。

2025年3月份政府工作報(bào)告中在縱深推進(jìn)全國統(tǒng)一大市場建設(shè)時(shí)再次強(qiáng)調(diào)綜合整治“內(nèi)卷式”競爭。

2025年5至6月，5月26日《反“內(nèi)卷”該出手時(shí)就出手》、6月29日頭版“金社平”文章等，批判光伏、新能源汽車等行業(yè)“價(jià)格戰(zhàn)”，呼吁破除內(nèi)卷以提升國際競爭力。

2025年7月1日，中央財(cái)經(jīng)委會(huì)議明確指出，要聚焦重點(diǎn)難點(diǎn)，依法依規(guī)治理企業(yè)低價(jià)無序競爭，引導(dǎo)企業(yè)提升產(chǎn)品品質(zhì)，推動(dòng)落后產(chǎn)能有序退出。

2025年7月18日工信部表示，計(jì)劃實(shí)施新一輪石化、有色金屬、新能源、建材等十大重點(diǎn)行業(yè)穩(wěn)增長工作方案，推動(dòng)重點(diǎn)行業(yè)著力調(diào)結(jié)構(gòu)、優(yōu)供給、淘汰落后產(chǎn)能，具體工作方案將在近期陸續(xù)發(fā)布。

本次工信部再提十大重點(diǎn)行業(yè)穩(wěn)增長工作方案，明確了政策目標(biāo)為調(diào)整行業(yè)結(jié)構(gòu)、推動(dòng)供給側(cè)優(yōu)化和淘汰落后產(chǎn)能，有望引領(lǐng)行業(yè)有序發(fā)展。從“反內(nèi)卷”邏輯正不斷由點(diǎn)到面、全面開花。在強(qiáng)政策預(yù)期刺激下，短期內(nèi)市場情緒顯著改善并推動(dòng)商品價(jià)格大幅回升，帶動(dòng)相關(guān)行業(yè)指數(shù)顯著修復(fù)。

（2）本輪“反內(nèi)卷”重點(diǎn)領(lǐng)域梳理

相比2016年的供給側(cè)去產(chǎn)能，主要涉及工業(yè)上游領(lǐng)域的供需錯(cuò)配，并通過棚改增加需求實(shí)現(xiàn)了政策目標(biāo)。本輪“反內(nèi)卷”行業(yè)覆蓋面更廣，供需不平衡更加復(fù)雜，最終形成了傳統(tǒng)行業(yè)“需求不足型”問題以及新興行業(yè)的“供給擴(kuò)張型”問題并存的局面，有限市場需求之下企業(yè)開始“卷價(jià)格”。其中重點(diǎn)領(lǐng)域梳理如下：

1）石化：2022年以來，化工行業(yè)面臨需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱壓力，受新產(chǎn)能投放、產(chǎn)品價(jià)格震蕩下行，目前盈利承壓影響，行業(yè)庫存整體上升，利潤水平較低。在“反內(nèi)卷”浪潮席卷而來的當(dāng)下，新一輪供給側(cè)改革勢在必行。

2）有色金屬：加工行業(yè)是利潤承壓的重災(zāi)區(qū)域，如銅冶煉行業(yè)產(chǎn)能過剩，2018-2024年我國銅冶煉行業(yè)產(chǎn)能利用率在70-85%之間浮動(dòng)，截至2025年7月TC/RC分別為-43美元/干噸、-4.3美分/磅，行業(yè)持續(xù)虧損，行業(yè)內(nèi)卷進(jìn)一步加劇。

3）汽車：傳統(tǒng)燃油車與新能源汽車之間的產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性矛盾愈發(fā)突出。油車產(chǎn)銷量及盈利率大幅下降，新能源汽車頭部企業(yè)產(chǎn)能利用率普遍較高。同時(shí)隨著新能源車內(nèi)部競爭也日趨白熱化，價(jià)格內(nèi)卷進(jìn)一步增強(qiáng)。

4）鋰電：同新能源車行業(yè)類似，鋰電行業(yè)的內(nèi)卷主要體現(xiàn)在低價(jià)競爭，是前幾年行業(yè)產(chǎn)能激進(jìn)擴(kuò)張留下的后遺癥。鋰電池產(chǎn)業(yè)板塊104家上市公司中，去年有65家企業(yè)凈利潤出現(xiàn)下滑，超60家企業(yè)毛利率同比下降。

5）光伏：受歐美貿(mào)易壁壘影響外需收縮，疊加國內(nèi)補(bǔ)貼退坡，導(dǎo)致市場需求萎縮和產(chǎn)能過剩加劇，進(jìn)而使得產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)回落，企業(yè)普遍虧損。2023年開始，光伏相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)回落，今年6月末價(jià)格約為2023年年初的20%，并且2024年光伏頭部企業(yè)庫存出現(xiàn)大幅增長。

6）鋼鐵：在房地產(chǎn)多年持續(xù)下行后，鋼鐵供需或已經(jīng)在逐步出清。鋼鐵企業(yè)固定成本較高，被迫增加產(chǎn)量降低平均成本，這進(jìn)一步壓低了鋼材價(jià)格。鋼材庫存絕對值處于低位，但是因?yàn)榻K端銷售偏弱，產(chǎn)成品庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)仍處于高位。當(dāng)前黑色金屬冶煉業(yè)產(chǎn)成品庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)約為16天，處于2018-2025年以來90%分位數(shù)位置，高于均值約1.2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，仍然偏高。

7）建筑建材：自房地產(chǎn)進(jìn)入下行通道，對建筑材料需求疲弱，行業(yè)需求以“基建托底”為主。需求偏弱下，建筑建材價(jià)格持續(xù)回落，產(chǎn)能利用率也處于低位。

（3）短期淘汰落后產(chǎn)能或短期限產(chǎn)，建設(shè)長期系統(tǒng)性改革機(jī)制。

從短期看，淘汰落后產(chǎn)能或短期限產(chǎn)等措施有利于減少供給，擴(kuò)大內(nèi)需政策則會(huì)增加需求，兩項(xiàng)政策會(huì)形成一股合力改善供需結(jié)構(gòu)，推高商品價(jià)格，提升企業(yè)利潤，這是市場做多的主要邏輯。截至今年6月，中國PPI已連續(xù)33個(gè)月下跌，通過推動(dòng)“反內(nèi)卷”競爭綜合治理以及重點(diǎn)行業(yè)的穩(wěn)增長，扭轉(zhuǎn)工業(yè)領(lǐng)域的價(jià)格下行趨勢。例如國家要把新能源這一新興產(chǎn)業(yè)鏈托起來，但新能源產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)在面臨供給太大和需求不足的問題，那么解決方案就是：先縮減新能源產(chǎn)業(yè)鏈的供給，再提高新能源的需求，但是因?yàn)樾吕夏茉从刑娲P(guān)系，所以就也一定會(huì)縮減傳統(tǒng)能源煤的供給。

從長期看，“反內(nèi)卷”是一項(xiàng)長期的任務(wù)，而非短期策略，既需要在維持相對平衡的過程中逐步實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能出清，又需要通過改革建立優(yōu)勝劣汰的市場機(jī)制。當(dāng)前我國地產(chǎn)、基建等增量需求在逐步減少，或許不足以吸收高增長階段累積的產(chǎn)能，但仍可以通過相關(guān)政策安排，令投資需求放緩過程更加平滑，同時(shí)有序出清落后產(chǎn)能的同時(shí)也要嚴(yán)控增量?！胺磧?nèi)卷”本質(zhì)上是系統(tǒng)性改革的過程，構(gòu)建新的體制機(jī)制是一個(gè)長期任務(wù)，即構(gòu)建高效規(guī)范、公平競爭、充分開放的全國統(tǒng)一大市場。

三、重點(diǎn)產(chǎn)品：

1、石化ETF（159731）及其聯(lián)接基金（017855/017856）：跟蹤中證石化產(chǎn)業(yè)指數(shù)（H11057.CSI），該指數(shù)由中證800指數(shù)樣本股中的石化產(chǎn)業(yè)股票組成，以反映該產(chǎn)業(yè)公司股票的整體表現(xiàn)。成份股主要集中在申萬二級行業(yè)中的煉化及貿(mào)易（28.9%）、化學(xué)制品（22.8%）、農(nóng)化制品（19.1%）和化學(xué)原料（7.5%）。

2、有色金屬ETF基金（516650）及其聯(lián)接指數(shù)（016707/016708/021534）：跟蹤中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)（000811.CSI），反映滬深兩市細(xì)分有色產(chǎn)業(yè)公司股票的整體走勢，該指數(shù)從有色金屬及采礦等細(xì)分產(chǎn)業(yè)中挑選規(guī)模較大、流動(dòng)性較好的公司股票組成樣本股。成份股主要集中在申萬二級行業(yè)中的工業(yè)金屬（51.7%）、貴金屬（16.3%）、小金屬（15.2%）和能源金屬（11.7%）。

3、新能源車ETF(515030)及其聯(lián)接基金(013013/013014/024629)：跟蹤中證新能源汽車指數(shù)（399976.SZ），該指數(shù)從滬深市場中選取涉及鋰電池、充電樁、新能源整車等業(yè)務(wù)的上市公司證券作為指數(shù)樣本，以反映新能源汽車相關(guān)上市公司證券的整體表現(xiàn)。成份股主要集中在申萬二級行業(yè)中的電池（47.7%）、乘用車（14.2%）、能源金屬（11.6%）和自動(dòng)化設(shè)備（9.7%）

4、新能源ETF基金(516850)及其聯(lián)接基金(017571/017572)：跟蹤中證新能源指數(shù)（399808.SZ），指數(shù)選取滬深市場中涉及可再生能源生產(chǎn)、新能源應(yīng)用、新能源存儲(chǔ)以及新能源交互設(shè)備等業(yè)務(wù)的上市公司證券作為指數(shù)樣本，反映新能源產(chǎn)業(yè)相關(guān)上市公司證券的整體表現(xiàn)。成份股主要集中在申萬二級行業(yè)中的電池（32.2%）、光伏設(shè)備（30.6%）、電力（13.7%）和能源金屬（8.1%）。

5、創(chuàng)業(yè)板新能源ETF華夏(159368)：跟蹤創(chuàng)業(yè)板新能源指數(shù)（399266.SZ），選取在創(chuàng)業(yè)板上市的、業(yè)務(wù)涉及新能源或新能源汽車產(chǎn)業(yè)的公司作為樣本，在選樣方法上，除日均成交額、總市值等指標(biāo)外，還加入研發(fā)投入占比、營收增速等考量，旨在選取板塊績優(yōu)公司，指數(shù)匯集行業(yè)龍頭，前十大成分股囊括了創(chuàng)業(yè)板上新能源相關(guān)板塊的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。成份股主要集中在申萬二級行業(yè)中的電池（48%）、光伏設(shè)備（21.2%）和自動(dòng)化設(shè)備（16.1%）。

6、自由現(xiàn)金流ETF（159201）及其聯(lián)接基金（023917/023918）：跟蹤國證自由現(xiàn)金流指數(shù)（980092.CNI），反映滬深北交易所自由現(xiàn)金流水平較高且穩(wěn)定性較好的上市公司證券價(jià)格變化情況。成份股主要集中在申萬二級行業(yè)中的白色家電（17.3%）、工業(yè)金屬（13%）、乘用車（10.2%）和油氣開采（9.8%）。