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　　出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　文/夏蟲工作室

　　核心觀點(diǎn)：埃斯頓驟虧業(yè)績背后是部分商譽(yù)減值計(jì)提拖累。然而，公司商譽(yù)減值計(jì)提充分性似乎存疑，一方面，子公司標(biāo)的23年已經(jīng)開始業(yè)績惡化，但并未對其進(jìn)行任何商譽(yù)減值計(jì)提；另一方面，24年該標(biāo)的業(yè)績顯著惡化下，商譽(yù)測算參數(shù)卻按照持續(xù)性增長參數(shù)進(jìn)行，其商譽(yù)減值計(jì)提金額又是否充分？此外，公司細(xì)分領(lǐng)域市場份額似乎領(lǐng)先同行，但毛利率卻顯著弱于同行，出現(xiàn)“有量無價(jià)”情形，公司是否“大而不強(qiáng)”？

　　近日，埃斯頓赴港上市收監(jiān)管備案反饋意見。

　　今年六月底，埃斯頓港股上市遞表，擬在香港主板掛牌上市。公司此次港股IPO募集資金將用于擴(kuò)充全球生產(chǎn)能力、全球投資收購、投資研發(fā)項(xiàng)目、提升全球服務(wù)能力及數(shù)字化管理系統(tǒng)、部分償還現(xiàn)有貸款等。

　　大而不強(qiáng)？有量無價(jià)

　　埃斯頓機(jī)器人成立于1993年，公司于2015年3月20日在深交所掛牌上市。

　　據(jù)招股書介紹，埃斯頓具備從“核心部件+機(jī)器人整機(jī)+解決方案”的全產(chǎn)業(yè)鏈自主研發(fā)及生產(chǎn)能力，主要產(chǎn)品包括工業(yè)機(jī)器人及智能制造系統(tǒng)、自動(dòng)化核心部件及運(yùn)動(dòng)控制系統(tǒng)。

　　據(jù)悉，公司提供3kg到700kg負(fù)載的共95款產(chǎn)品。這些機(jī)器人能夠滿足折彎、弧焊、電焊、沖壓、壓鑄、打磨、涂膠、裝配、柔性分揀等任務(wù)的需求，幫助汽車、鋰電、光伏、電子、金屬加工、工程機(jī)械、包裝物流、建材家居等行業(yè)客戶實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化、數(shù)字化和智能化的轉(zhuǎn)型升級。同時(shí)，公司提供20多種工作站及定制化智能生產(chǎn)線，給客戶提供“機(jī)器人+”智能制造整體解決方案。

　　公司的工業(yè)機(jī)器人及智能制造系統(tǒng)為公司基本盤。2022年、2023年及2024年，公司銷售工業(yè)機(jī)器人及智能制造系統(tǒng)產(chǎn)生的收入分別為人民幣28.39億元、人民幣35.95億元及人民幣30.29億元，占當(dāng)年總收入的73.1%、77.3%及75.6%。

　　行業(yè)收入高增，但公司2024年整體收入不增反降。

　　隨著科技快速進(jìn)步及應(yīng)用領(lǐng)域的擴(kuò)展，全球工業(yè)機(jī)器人解決方案市場近年來出現(xiàn)大幅增長。市場規(guī)模按收入計(jì)由2020年的147億美元增加至2024年的254億美元，2020年至2024年的復(fù)合年增長率為14.6%，并預(yù)期未來將維持強(qiáng)勁的增長率，預(yù)計(jì)收入將于2029年達(dá)到518億美元，2024年至2029年期間的復(fù)合年增長率為15.4%。2020年至2024年期間，中國工業(yè)機(jī)器人解決方案市場規(guī)模由69億美元增長至127億美元，復(fù)合年增長率為16.5%。預(yù)計(jì)這一增長勢頭將持續(xù)，至2029年中國工業(yè)機(jī)器人解決方案市場的市場規(guī)模有望達(dá)到288億美元，2024年至2029年期間的復(fù)合增長率將達(dá)17.8%。

　　2022年至2024年，埃斯頓收入分別為38.8億元、46.5億元及40.1億元，同比增速分別為29.11%、20.55%、-13.37%。

　　我們進(jìn)一步從量價(jià)看，公司或出現(xiàn)增量不增價(jià)情形。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，埃斯頓的毛利率近年整體出下降趨勢，毛利率由2020年的33.71%降至2024年的28.29%。

　　全球工業(yè)機(jī)器人出貨量實(shí)現(xiàn)顯著增長，從2020年的39.0萬臺(tái)增長至2024年的54.10萬臺(tái)，復(fù)合年增長率為8.5%。于2023年及2024年，全球工業(yè)機(jī)器人出貨量分別同比下降2.1%及0.1%，原因是各行業(yè)對自動(dòng)化設(shè)備的需求普遍下降。中國市場是全球工業(yè)機(jī)器人出貨量增長的主要驅(qū)動(dòng)力。其中，中國工業(yè)機(jī)器人出貨量從2020年的17.15萬臺(tái)激增至2024年的29.42萬臺(tái)。這一顯著增長使中國在全球工業(yè)機(jī)器人出貨量的占比從2020年的44.0%增長至2024年的54.4%。

　　根據(jù)MIR數(shù)據(jù)顯示，2024年埃斯頓工業(yè)機(jī)器人市場出貨量仍保持了約20%的同比增長，高于行業(yè)市場增速，位列中國工業(yè)機(jī)器人市場出貨量排名第二，國產(chǎn)品牌出貨量第一，市場份額進(jìn)一步提升。

　　在埃斯頓出貨量增長、整體營收下降情況下，公司的毛利率卻呈現(xiàn)出下降。這或說明公司的單價(jià)可能出現(xiàn)較大下滑。

　　根據(jù)招股書顯示，按2024年收入計(jì)，埃斯頓于全球工業(yè)機(jī)器人解決方案市場在國內(nèi)供應(yīng)商中排名第一，于全球工業(yè)機(jī)器人解決方案市場在全球所有供應(yīng)商中排名第六。

　　2024年，埃斯頓的工業(yè)機(jī)器人及智能制造系統(tǒng)毛利率為28.94%；競品公司A（推測上述公司為拓斯達(dá)）工業(yè)機(jī)器人與自動(dòng)化應(yīng)用系統(tǒng)同期毛利率為34.60%。一般而言，毛利率或反映公司核心競爭力或產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)地位。令人不解的是，埃斯頓市場份額大，其對應(yīng)毛利率反而低于市場份額小的公司A？

　　根據(jù)睿工業(yè)2024年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)品銷量在中國市場排名前三分別為發(fā)那科10.9%、埃斯頓9.6%、匯川技術(shù)8.8%。發(fā)那科近年整體毛利率均超34%以上，而匯川技術(shù)整體毛利率也超35%。顯然，埃斯頓整體毛利率也小于上述兩家公司。

　　此外，公司的盈利能力似乎也顯著弱于同行。Wind數(shù)據(jù)顯示，埃斯頓凈利率不僅持續(xù)下降，且均為個(gè)位數(shù)；而發(fā)那科凈利率均大于17%以上。

　　商譽(yù)減值藏貓膩？計(jì)提是否充分

　　2024年，公司突然出現(xiàn)巨額虧損。近三年的凈利潤分別為1.8億元、1.3億元及-8.2億元，對應(yīng)的凈利率分別為4.7%、2.8%及-20.4%。

　　為何公司2024年驟然巨額虧損？

　　我們根據(jù)公司2024年A股披露財(cái)報(bào)顯示，公司歸屬母公司凈利潤為-81，044.45萬元，同比下降700.14%；扣除非經(jīng)常性損益后的歸屬母公司凈利潤為83，566.64萬元，同比下降1，083.08%。

　　對于報(bào)告期公司虧損的主要原因，公司解釋如下：

　　報(bào)告期內(nèi)，公司收入實(shí)現(xiàn)不及預(yù)期，且毛利率有一定程度的下滑，導(dǎo)致公司報(bào)告期內(nèi)毛利額較去年同期顯著減少。報(bào)告期內(nèi)，公司期間費(fèi)用增加，特別是人員費(fèi)用較上年同期增加較多，一方面公司堅(jiān)持長期主義，始終保持高研發(fā)投入，持續(xù)引進(jìn)優(yōu)秀人員并注重人才梯隊(duì)建設(shè)；另一方面由于銷售與預(yù)期差距較大造成費(fèi)用率上升，增加經(jīng)營虧損。

　　報(bào)告期內(nèi)，受行業(yè)整體市場變化、需求疲軟、競爭加劇等因素影響，子公司普萊克斯、揚(yáng)州曙光、英國翠歐、德國克魯斯經(jīng)營業(yè)績與預(yù)期差距較大，公司結(jié)合資產(chǎn)評估及審計(jì)的結(jié)果，對上述4家子公司計(jì)提商譽(yù)減值合計(jì)34，486.36萬元。同時(shí)，根據(jù)公司實(shí)際運(yùn)營情況，對應(yīng)收賬款、存貨、無形資產(chǎn)等計(jì)提資產(chǎn)減值合計(jì)12，160.37萬元。

　　可以看出，公司虧損主要來自商譽(yù)減值計(jì)提。

　　公開資料顯示，埃斯頓早期以金屬成形機(jī)床數(shù)控系統(tǒng)的研發(fā)銷售起家。隨后，埃斯頓將業(yè)務(wù)版圖拓展至電液伺服系統(tǒng)和交流伺服系統(tǒng)，是國內(nèi)最早自主研發(fā)交流伺服系統(tǒng)的企業(yè)之一。2015年3月，埃斯頓在A股上市，隨即開始一系列并購。從2016年到2023年，埃斯頓先后收購或參股了意大利ELS、德國克魯斯、揚(yáng)州曙光、英國翠歐、南京埃斯頓、上海普萊克斯、南京鋒遠(yuǎn)、美國BARRETT等公司。因此，公司商譽(yù)巔峰時(shí)刻高達(dá)近15億元。截止2025年一季報(bào)末，公司的商譽(yù)為11億元。

　　從公司商譽(yù)減值計(jì)提明細(xì)看，其主要來德國克魯斯，2024年其商譽(yù)計(jì)提減值準(zhǔn)備高達(dá)2億元。

　　然而，我們在深入分析后發(fā)現(xiàn)，公司商譽(yù)減值計(jì)提充分性似乎存疑。

　　一方面，標(biāo)的德國克魯斯23年業(yè)績出現(xiàn)惡化，但并未進(jìn)行相關(guān)減值計(jì)提。

　　德國克魯斯2024年之前并未對商譽(yù)進(jìn)行相關(guān)減值。值得注意的是，該標(biāo)的自2023年業(yè)績便開始出現(xiàn)惡化。

　　鼎派機(jī)電系為Cloos（德國克魯斯公司）交易設(shè)立的特殊目的公司，主要資產(chǎn)為間接持有的德國Cloos 公司股權(quán)。2022年，該標(biāo)的營收為15.8億元、凈利潤0.7億元；2023年?duì)I收為18億元，凈利潤為0.57億元?？梢钥闯?，上述標(biāo)的盈利在惡化。

　　更需要引起投資者高度警惕的是，德國克魯斯相關(guān)商譽(yù)計(jì)提又是否充分？

　　另一方面，標(biāo)的公司營收顯著下滑下，其商譽(yù)減值測算參數(shù)似乎與現(xiàn)實(shí)不匹配。

　　德國克魯斯商譽(yù)原值10億元，僅計(jì)提了2億元左右，還剩8億元未提。這減值計(jì)提金額是否充分？

　　德國克魯斯2024年?duì)I收暴跌至12億元，與上一年18億水平顯著下滑。然而，公司在商譽(yù)測試時(shí)，相關(guān)參數(shù)卻顯著與實(shí)際情況不匹配。公司商譽(yù)測算收入依然按照5%及以上增長趨勢進(jìn)行相關(guān)商譽(yù)測算。

　　公告顯示，根據(jù)德國克魯斯公司已簽訂的合同、協(xié)議、發(fā)展規(guī)劃、歷年經(jīng)營趨勢、行業(yè)發(fā)展趨勢、市場競爭情況等因素的綜合分析，對評估基準(zhǔn)日未來五年的主營業(yè)務(wù)收入及其相關(guān)的成本、費(fèi)用、利潤忽略經(jīng)營的波動(dòng)性進(jìn)行預(yù)測。德國克魯斯公司主要產(chǎn)品為焊接機(jī)器人和自動(dòng)化焊接技術(shù)，基于未來境內(nèi)外市場對焊接機(jī)器人市場的需求，德國克魯斯公司 2025 年至2029 年預(yù)計(jì)銷售收入增長率分別為 5.11%、 27.14%、 17.17%、 11.88%、 4.95%。

　　對于德國克魯斯?fàn)I業(yè)收入下降，公司稱主要原因是由于國內(nèi)重工行業(yè)下游需求不足、歐洲市場需求疲軟及持續(xù)通脹等多重因素影響。

責(zé)任編輯：公司觀察