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??文/樂居財(cái)經(jīng) 魏薇

??中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，今年3月，汽車產(chǎn)銷分別完成258.4萬輛和245.1萬輛，環(huán)比分別增長27.2%和24%，同比分別增長15.3%和9.7%。

??汽車產(chǎn)業(yè)的發(fā)展帶動(dòng)了汽配企業(yè)的上市熱潮。在本周（4.17-4.21），包括蔚來、小鵬汽車的一級供應(yīng)商福爾達(dá)、提供機(jī)動(dòng)車輛主動(dòng)安全系統(tǒng)解決方案的元豐電控、鋰電池電解液添加劑企業(yè)華一股份等企業(yè)沖刺IPO。2023年4月21日，汽車測試試驗(yàn)設(shè)備研發(fā)生產(chǎn)商博科測試將首發(fā)上會(huì)。

??在此次IPO前，博科測試曾于2016年8月在新三板掛牌；后于2017年11月同長城證券簽訂上市輔導(dǎo)協(xié)議，2018年5月，博科測試終止掛牌新三板。2022年4月21日，博科測試在創(chuàng)業(yè)板遞交招股書，又于當(dāng)年9月、10月先后兩次更新招股書。

??博科測試本次發(fā)行的股票數(shù)量不超過1472.4306萬股（行使超額配售選擇權(quán)之前），占公司發(fā)行后總股本的比例不低于25%。擬募集資金7.5億元，分別用于高端檢測設(shè)備生產(chǎn)項(xiàng)目、北京總部生產(chǎn)基地升級項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金。

??2020年-2022年，博科測試現(xiàn)金分紅分別為1484.21萬元、2968.42萬元和3092.10萬元，加上2019年現(xiàn)金分紅2968.42萬元，四年的時(shí)間，現(xiàn)金分紅總計(jì)1.0513億元。

??一、一致行動(dòng)協(xié)議有效性存疑

??博科測試成立于2006年，前稱為北京寶克測試系統(tǒng)有限公司，是一家通過采用現(xiàn)代測試與試驗(yàn)技術(shù)來提供智能測試綜合解決方案的供應(yīng)商，主營業(yè)務(wù)為伺服液壓測試設(shè)備和汽車測試試驗(yàn)設(shè)備的研發(fā)、設(shè)計(jì)、制造、銷售、系統(tǒng)集成等綜合服務(wù)。

??當(dāng)時(shí)，創(chuàng)始人安超、李景列、張延伸分別以現(xiàn)金出資98萬元、64萬元、38萬元，股權(quán)比例分別為49%、32%、19%。

??2015年，股東張?jiān)铺m（安超的岳母）、李景列、張延伸、仝雷、郭明謙作為發(fā)起人，將博科測試整體變更改制為股份有限公司。變更后，博科測試的第一大股東為張?jiān)铺m，持股33.7%，為實(shí)際控制人。第二至第五大股東分別為李景列、張延伸、仝雷（張?jiān)铺m與仝占民之子）、郭明謙，四人分別持股28.5%、24.2%、6.8%、6.8%。

??2017年，張?jiān)铺m病逝，其股權(quán)由丈夫仝占民繼承。此后，博科測試形成了仝占民、李景列、張延伸、仝雷四人共同認(rèn)定為實(shí)際控制人的局面。

??但直到2021年10月18日，也就是IPO申報(bào)受理前不久，四人才簽署了《一致行動(dòng)協(xié)議》。

??在第一輪問詢函中，深交所要求博科測試說明，通過事后簽訂《一致行動(dòng)協(xié)議》追認(rèn)共同實(shí)際控制人各方自2017年11月起保持一致行動(dòng)關(guān)系的有效性及其依據(jù)。

??2023年2月8日，博科測試的審核狀態(tài)更新為“中止”，原因系“發(fā)行人調(diào)整內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，發(fā)行人及保薦人主動(dòng)要求中止審核。”

??期間，仝占民于2023年1月去世，其持有的1128萬股股份由其子女繼承，仝雷繼承789.6萬股、TONGLI（仝莉）繼承225.6萬股、TONG YAN（仝焱）繼承112.8萬股。

??二、一年多時(shí)間估值翻倍

??2021年6月，博科測試增加注冊資本并引入新股東中證投資。而博科測試本次申報(bào)的保薦機(jī)構(gòu)為中信證券，中證投資為中信證券的全資子公司。

??中證投資以貨幣資金5000萬元認(rèn)購博科測試新增的注冊資本176.6917萬元，占博科測試增資擴(kuò)股后注冊資本的4.00%，其余4823.3083萬元計(jì)入博科測試資本公積，每股對價(jià)為28.3元。以此計(jì)算，5000萬元入股4%，對應(yīng)公司估值是12.5億元。

??此次擬IPO發(fā)行股數(shù)占發(fā)行后總股本25%、擬募資7.5億元，以此計(jì)算，IPO發(fā)行總市值為30億元。

??也就是說，在一年多的時(shí)間里，博科測試的估值翻了一番。

??截至最新招股說明書簽署日，博科測試無控股股東。公司實(shí)際控制人為李景列、張延伸、仝雷，三人合計(jì)能夠控制公司3763.20萬股股份，占公司股份總數(shù)的85.19%。

??具體來看，持股超過5%的股東共有6名，仝雷直接持有1016.9萬股、占比23.02%，李景列持有953.6萬股、占比21.59%，張延伸持有894.4萬股、占比20.25%；郭明謙持有227.2萬股，占比5.14%，TONGLI（仝莉）持有225.6萬股、占比5.11%；員工持股平臺(tái)博科景盛（普通合伙人和執(zhí)行事務(wù)合伙人為李景列、張延伸）持有559.9萬股，占比12.68%。

??職務(wù)方面，李景列為博科測試董事長，張延伸、仝雷均為董事。

??三、毛利率下降，研發(fā)費(fèi)用率低于同行

??2020-2022年，博科測試的營業(yè)收入分別為3.71億元、4.05億元和4.59億元，對應(yīng)的歸母凈利潤分別為7363.25萬元、8223.11萬元和9763.24萬元。

??從收入結(jié)構(gòu)來看，其主營業(yè)務(wù)收入主要來源于伺服液壓測試系統(tǒng)解決方案及汽車測試試驗(yàn)系統(tǒng)解決方案業(yè)務(wù)，報(bào)告期內(nèi)合計(jì)收入金額達(dá)到 35774.00 萬元、39077.90 萬元及 45115.81 萬元，收入占比分別為 96.54%、96.37%及 98.34%。

??另外，博科測試還通過代理寶克公司等在中國境內(nèi)的銷售業(yè)務(wù)收取服務(wù)費(fèi)，報(bào)告期內(nèi)收入金額分別為1283.26萬元、1471.87萬元及760.73萬元，收入占比分別為3.46%、3.63%及1.66%。

??其主營業(yè)務(wù)毛利率分別為48.07%、46.71%及44.84%，呈現(xiàn)小幅下降趨勢。博科測試表示，毛利率水平受市場需求及競爭情況、上游原材料的價(jià)格變動(dòng)、下游客戶的價(jià)格壓力、公司核心技術(shù)優(yōu)勢和持續(xù)創(chuàng)新能力及人力資源成本等多種因素的影響。

??其中，伺服液壓測試系統(tǒng)解決方案業(yè)務(wù)毛利率分別為55.6%、52.36%及45.8%，下滑明顯。

??作為技術(shù)密集型企業(yè)，研發(fā)投入占比能反映企業(yè)在未來一段時(shí)期內(nèi)的競爭力與核心優(yōu)勢。

??2020年-2022年，博科測試研發(fā)費(fèi)用分別為2199.29萬元、2469.28萬元及2819.07萬元，占營業(yè)收入的比例分別為5.93%、6.09%及6.14%。

??相比于可比同類型公司，博科測試的研發(fā)費(fèi)用率相對較低。在2020年度和2021年度，聯(lián)測科技、華依科技、蘇試試驗(yàn)三家公司的研發(fā)費(fèi)用率平均值為7.37%和7.42%。

??四、客戶與供應(yīng)商重疊

??博科測試是寶克公司在中國境內(nèi)的獨(dú)家代理，但寶克公司身兼博科測試前五大客戶、前五大供應(yīng)商多重身份，是核心產(chǎn)品重要零部件的供應(yīng)商。

??值得注意的是，前實(shí)控人仝占民之女TONGLI（仝莉）的配偶安超在寶克公司擔(dān)任高管，并在中國寶克、無錫寶克擔(dān)任董事，任職時(shí)間為1994年9月-2022年4月?；趯?shí)質(zhì)重于形式的原則，寶克公司被認(rèn)定為博科測試的關(guān)聯(lián)方，以上交易也被認(rèn)定為關(guān)聯(lián)交易。

??另外，博科測試的前高管吳彤于2018年5月至2019年12月期間歷任公司常務(wù)副總經(jīng)理、董事等職務(wù)，其2020年1月離職后至今，在寶克中國及寶克無錫擔(dān)任總經(jīng)理職務(wù)。其配偶鄧夢怡代吳彤接受博科測試股權(quán)激勵(lì)，目前直接持有博科測試1.13%的股份，同時(shí)為博科景盛的有限合伙人，間接持有公司1.13%的股份。

??博科的業(yè)績離不開寶克公司的貢獻(xiàn)。2020-2022年，博科測試向?qū)毧斯句N售商品及提供服務(wù)的交易額分別為4152.32萬元、4976.80萬元和2766.90萬元，占同期營業(yè)收入的比重分別為11.21%、12.27%及6.03%。同時(shí)，報(bào)告期內(nèi)各期采購總額分別為824.85萬元、2989.28萬元及5252.59萬元，占當(dāng)期采購總額比例分別為5.98%、17.14%及15.76%。

??此外，博科測試采購寶克公司設(shè)備后集成自主設(shè)備及服務(wù)對外銷售形成的收入占比分別為17.76%、14.47%及21.35%。

??在前述最嚴(yán)格口徑（即包括博科測試直接向?qū)毧斯句N售設(shè)備或提供服務(wù)形成的收入，也包括博科測試采購寶克公司設(shè)備后集成自主設(shè)備及服務(wù)向第三方銷售形成的全部收入）下，博科測試與寶克公司有關(guān)的收入合計(jì)占比分別為28.96%、26.74%及27.38%。

??博科測試表示，若寶克公司與公司業(yè)務(wù)關(guān)系發(fā)生不利變化，例如代理協(xié)議終止、因國家間貿(mào)易爭端進(jìn)一步蔓延等因素導(dǎo)致無法及時(shí)供貨或供貨價(jià)格發(fā)生重要調(diào)整等情形，將對公司的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。

??除寶克公司外，博科測試還有其他個(gè)別企業(yè)存在客戶與供應(yīng)商重疊的情形。報(bào)告期內(nèi)各期，博科與重疊客商報(bào)告期內(nèi)發(fā)生的采購總額分別為210.06萬元、320.54萬元及381.42萬元，占當(dāng)期采購總額比例分別為1.52%、1.84%及1.14%，銷售總額分別為261.72萬元、652.99萬元及704.95萬元，占當(dāng)期收入比例分別為0.71%、1.61%及1.54%，采購及銷售交易規(guī)模及占比均較小。

??五、應(yīng)收賬款持續(xù)走高

??博科測試的產(chǎn)品從生產(chǎn)到驗(yàn)收整體周期較長，且受不同項(xiàng)目規(guī)模大小、技術(shù)復(fù)雜程度、客戶現(xiàn)場安裝環(huán)境、客戶驗(yàn)收條件等因素影響，執(zhí)行周期存在較大差異。

??通常從簽訂合同到設(shè)計(jì)確認(rèn)需要1-6個(gè)月時(shí)間，產(chǎn)品陸續(xù)出庫需2-9個(gè)月時(shí)間，現(xiàn)場安裝需1-6個(gè)月時(shí)間，現(xiàn)場安裝后經(jīng)試運(yùn)行達(dá)到客戶終驗(yàn)收標(biāo)準(zhǔn)需1-9個(gè)月時(shí)間。

??若客戶不能及時(shí)履行設(shè)備驗(yàn)收程序，不僅影響收入確認(rèn)，還將增加存貨占款和延長公司貨款回收周期，一定程度上增加公司的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

??截至2020年末、2021年末、2022年末，博科測試的應(yīng)收賬款賬面余額分別為6160.79 萬元、9264.23 萬元、9801.01 萬元，壞賬準(zhǔn)備分別為1825.41 萬元、2157.50 萬元、2246.09 萬元，呈逐漸上升趨勢，而壞賬也會(huì)對利潤造成侵蝕。

??各期末，博科測試對應(yīng)的應(yīng)收賬款及合同資產(chǎn)余額分別為7915.92萬元、11015.45萬元及10860.21萬元。博科測試稱，隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，未來應(yīng)收賬款及合同資產(chǎn)的規(guī)模將會(huì)進(jìn)一步上升。

??另外，由于博科測試生產(chǎn)模式的特殊性，其在客戶現(xiàn)場安裝、調(diào)試階段的存貨金額較大。報(bào)告期各期末，分別為1.91億元、1.59億元及2.50億元，占存貨余額的比重分別為67.24%、60.16%和68.11%。