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天風(fēng)證券發(fā)布研究報(bào)告稱，維持西部水泥(02233)“買入”評(píng)級(jí)，海外業(yè)績(jī)彈性可期，維持前次盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)24-26年歸母凈利潤(rùn)分別為12.07/19.60/27.95億元。該行預(yù)計(jì)公司上半年國(guó)內(nèi)水泥噸毛利同比降幅或在20元左右，上半年國(guó)內(nèi)業(yè)績(jī)同比或有較大下降壓力。非洲地區(qū)需求及價(jià)格基本維持相對(duì)穩(wěn)定，海外業(yè)績(jī)同比或基本持平。公司過(guò)去三年分紅率維持在30%左右，假設(shè)24年維持不變，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股息率約6.5%，預(yù)計(jì)26年債務(wù)壓力緩解后，分紅率仍有提升空間。

天風(fēng)證券主要觀點(diǎn)如下：

1、公司上半年經(jīng)營(yíng)狀況如何?

公司國(guó)內(nèi)水泥布局主要以陜西為主，23年陜西/新疆/貴州收入占比分別為76%/16%/8%。該行預(yù)計(jì)公司上半年國(guó)內(nèi)銷量同比降幅或在10%左右。價(jià)格端，上半年陜西/新疆/貴州地區(qū)水泥市場(chǎng)均價(jià)同比分別-66/+61/-92元，主要受需求景氣度下滑及去年同期高基數(shù)影響，該行預(yù)計(jì)公司上半年國(guó)內(nèi)水泥噸毛利同比降幅或在20元左右，上半年國(guó)內(nèi)業(yè)績(jī)同比或有較大下降壓力。非洲地區(qū)需求及價(jià)格基本維持相對(duì)穩(wěn)定，海外業(yè)績(jī)同比或基本持平。

2、非洲地區(qū)水泥需求如何展望?

2023年非洲城鎮(zhèn)化率約43%，相當(dāng)于我國(guó)20年之前水平，從人均水泥消費(fèi)量來(lái)看，二十一世紀(jì)初我國(guó)人均水泥消費(fèi)量約0.5噸，而當(dāng)前非洲水泥需求預(yù)計(jì)約3-4億噸，對(duì)應(yīng)人均消費(fèi)量不足0.3噸，基本相當(dāng)于我國(guó)30年之前水平。隨著非洲城鎮(zhèn)化建設(shè)帶來(lái)基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，水泥需求增長(zhǎng)空間仍然較大。公司目前產(chǎn)能主要布局在埃塞俄比亞，剛果金和莫桑比克，23年三個(gè)國(guó)家GDP增速同比分別達(dá)到6.5%/8.6%/5.0%，均高于非洲GDP整體2.6%的增長(zhǎng)水平，經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)能相對(duì)更強(qiáng)，且埃塞俄比亞、剛果金分別為非洲人口第二、第四大國(guó)，人口數(shù)量保持3%左右增長(zhǎng)，中長(zhǎng)期來(lái)看，能為非洲地區(qū)水泥需求提供支撐。

3、非洲供給格局如何?

非洲水泥產(chǎn)能為386.1百萬(wàn)噸/年，其中，丹格特水泥、拉法基豪瑞和海德堡水泥系三家頭部企業(yè)，產(chǎn)能分別為48.6/40.9/26.3百萬(wàn)噸/年，CR3為30%。在非洲布局的中資企業(yè)中，西部水泥當(dāng)前投產(chǎn)產(chǎn)能最多，在建產(chǎn)能全部投產(chǎn)后，公司有望躋身Top5行列。當(dāng)前在非洲投資的壁壘在于，一是投資成本較高(設(shè)備需要進(jìn)口)，二是原材料、電力供應(yīng)需要依托當(dāng)?shù)卣鉀Q，前期溝通成本高，海螺、中建材等雖有投資意愿，但央國(guó)企的海外投資項(xiàng)目審批更為嚴(yán)格，且審批周期較長(zhǎng)，民營(yíng)企業(yè)相對(duì)靈活，但由于國(guó)內(nèi)盈利狀況的持續(xù)下滑，民企在資金水平等方面抗風(fēng)險(xiǎn)能力在下降，對(duì)外投資意愿下降，西部水泥有望充分占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

4、西部水泥未來(lái)海外業(yè)績(jī)?nèi)绾握雇?

2023年公司海外溢利同比大幅增長(zhǎng)197%，占比高達(dá)74%，公司23年海外產(chǎn)能達(dá)到480萬(wàn)噸，銷量約302萬(wàn)噸，平均售價(jià)約918元/噸，該行測(cè)算噸溢利在200元以上。24年烏茲別克斯坦、埃塞俄比亞項(xiàng)目產(chǎn)能投產(chǎn)后總產(chǎn)能將突破1200萬(wàn)噸，26年莫桑比克、烏干達(dá)項(xiàng)目投產(chǎn)后產(chǎn)能將超過(guò)1600萬(wàn)噸，考慮到產(chǎn)能利用率逐步抬升，噸凈利預(yù)計(jì)保持平穩(wěn)，該行預(yù)計(jì)24/25/26年海外溢利有望超過(guò)14/28/36億元(未剔除少數(shù)股東權(quán)益，公司權(quán)益占比預(yù)計(jì)在60-70%)。

5、公司資金狀況如何?

公司23年實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流入27億元，同比增長(zhǎng)27%，創(chuàng)下歷史新高。公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流+投資性現(xiàn)金流19年之前基本為正，但20年開(kāi)始隨著海外投資力度的加大開(kāi)始轉(zhuǎn)負(fù)。公司23年資本開(kāi)支約39.86億元，隨著24年烏茲別克斯坦及埃塞俄比亞項(xiàng)目的落地，預(yù)計(jì)海外投資高峰期已過(guò)，未來(lái)資本開(kāi)支強(qiáng)度有望減弱，而經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流有望持續(xù)保持增長(zhǎng)，公司過(guò)去三年分紅率維持在30%左右，假設(shè)24年維持不變，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股息率約6.5%，預(yù)計(jì)26年債務(wù)壓力緩解后，分紅率仍有提升空間。

風(fēng)險(xiǎn)提示：非洲水泥市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、國(guó)際化經(jīng)營(yíng)存在風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)內(nèi)基建、地產(chǎn)需求回落超預(yù)期，拖累水泥供需格局修復(fù)等。