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　　出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　作者：新消費(fèi)主張/木予

　　2024年6月，老鋪黃金以“古法黃金第一股”成功登陸港交所，股價(jià)一路高歌猛進(jìn)，短短九個(gè)月市值就翻了近10倍突破千億元。同月遞交招股書(shū)的黃金珠寶品牌周六福卻遠(yuǎn)沒(méi)有這般順利，六個(gè)月后申請(qǐng)材料黯然失效，標(biāo)志著公司第四次沖擊資本市場(chǎng)折戟沉沙。

　　2025年2月的最后一天，周六福又一次向港交所遞交IPO申請(qǐng)，繼續(xù)推進(jìn)主板上市，由中金公司、中信建投國(guó)際擔(dān)任聯(lián)席保薦人。然而，國(guó)際金價(jià)持續(xù)高位震蕩、加盟模式基本盤(pán)松動(dòng)、多次“清倉(cāng)式”分紅消磨了投資者信心，周六福似乎已經(jīng)錯(cuò)過(guò)上市的最佳時(shí)機(jī)。

　　加盟店九年內(nèi)首次凈減少 超四成自營(yíng)店虧損千萬(wàn)元

　　結(jié)合多版招股書(shū)分析，周六福的主要收入來(lái)源于加盟模式。2016-2024年，公司加盟店數(shù)量占線下總門(mén)店數(shù)量的比例穩(wěn)定在97%以上，加盟收入占比雖然從89.1%降至50.5%，但依舊撐起了“半壁江山”。分產(chǎn)品構(gòu)成來(lái)看，近三年周六福的黃金珠寶收入規(guī)模不斷提升，對(duì)總營(yíng)收的貢獻(xiàn)已由53.4%漲至76.5%。

　　而受俄烏和中東局勢(shì)升級(jí)、美元加息周期結(jié)束、通脹和經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期增強(qiáng)等多重因素影響，2023年國(guó)際金價(jià)節(jié)節(jié)攀升，全年平均價(jià)格同比增長(zhǎng)8%至1940.54美元/盎司。國(guó)內(nèi)金價(jià)在此帶動(dòng)下亦同比增長(zhǎng)17%，黃金消費(fèi)額高達(dá)2820億元。2024年黃金價(jià)格延續(xù)強(qiáng)勢(shì)，全年漲幅超28%，倫敦現(xiàn)貨黃金和COMEX期貨價(jià)格多次刷新歷史紀(jì)錄。不過(guò)，國(guó)內(nèi)黃金珠寶消費(fèi)整體呈疲軟態(tài)勢(shì)，消費(fèi)量不升反降超9個(gè)百分點(diǎn)，尤其黃金首飾消費(fèi)量同比下滑24.7%。

　　金價(jià)不斷走高，一方面抑制了普通消費(fèi)者的需求，另一方面增加了采購(gòu)和運(yùn)營(yíng)成本?；谡泄蓵?shū)披露的數(shù)據(jù)管中窺豹，2023-2024年周六福各渠道黃金珠寶銷售收入同比增幅從122.0%驟降至19.1%，平均黃金采購(gòu)價(jià)格卻保持同比增長(zhǎng)15.4%、21.6%，原材料成本占總營(yíng)收比例達(dá)65%。截至2024年12月31日，公司存貨規(guī)模已逾23億元，同比增長(zhǎng)21.2%，87.6%為制成品和在途商品。

（來(lái)源：公司招股書(shū)）

　　加盟商的處境更是雪上加霜。自2021年起，周六福對(duì)全品類放開(kāi)授權(quán)供應(yīng)商模式，即加盟商可以向納入公司白名單的供應(yīng)商直接采購(gòu)產(chǎn)品，品牌僅提供質(zhì)量檢查和物流配送服務(wù)。換而言之，在授權(quán)供應(yīng)商模式下，金價(jià)劇烈波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)和高企的存貨成本全部被轉(zhuǎn)嫁給了供應(yīng)商和加盟商。

　　除此之外，加盟商還要向公司繳納不菲的加盟服務(wù)費(fèi)和產(chǎn)品入網(wǎng)費(fèi)。2022-2024年，周六福收取的產(chǎn)品入網(wǎng)費(fèi)分別為6.27億元、6.32億元、6.46億元，逐年上漲。而加盟商無(wú)論是否向授權(quán)供應(yīng)商采購(gòu)產(chǎn)品，也無(wú)論采購(gòu)多少產(chǎn)品，都無(wú)法減免這筆支出。根據(jù)各報(bào)告期末的加盟店數(shù)量簡(jiǎn)單推算，每家店平均每年的入網(wǎng)費(fèi)高達(dá)15-16萬(wàn)元。若疊加品牌授權(quán)服務(wù)費(fèi)，一家加盟店如果想留在周六福的加盟體系內(nèi)，平均每月至少要支付1.7萬(wàn)元，相較之下2016年只需3565.24元，九年內(nèi)翻了近五倍。

　　收入端因外部環(huán)境大幅收緊，成本端因特殊模式難以下降，周六福加盟店關(guān)閉數(shù)量首次超過(guò)新增數(shù)量。招股書(shū)顯示，2024年公司共關(guān)閉了674家加盟店，約為2023年閉店數(shù)量的1.38倍，年內(nèi)凈減少250家加盟店，約占當(dāng)期凈減少門(mén)店總數(shù)的98.4%。截至年末，周六福共有4129家門(mén)店，較2023年巔峰時(shí)期縮減5.8%。

　　線下自營(yíng)店的表現(xiàn)同樣一言難盡。2024年，周六福旗下的91家自營(yíng)店中，虧損門(mén)店數(shù)量達(dá)37家，占比約40.7%，各門(mén)店平均虧損金額超1100萬(wàn)元，同比擴(kuò)大291.4%。自營(yíng)店的總訂單量較2023年縮水4.4%，每店月均收入基本跌回2022年疫情期間同等水平，同店銷售額銳減21.2%，對(duì)比2022-2023年同店銷售額為增長(zhǎng)38.9%。

　　業(yè)績(jī)?cè)鏊亠@著放緩 多次上市前突擊分紅

　　加盟、自營(yíng)雙雙后繼乏力，周六福高增長(zhǎng)“神話”不再。

　　據(jù)往期招股書(shū)顯示，2016-2019年，周六福的營(yíng)收規(guī)模從5.32億元增長(zhǎng)至22.73億元，凈利潤(rùn)則由5565.82萬(wàn)元增長(zhǎng)至4.03億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為43.8%、63.8%。2020年因疫情侵?jǐn)_，公司業(yè)績(jī)小幅下滑，但很快重回上升通道，2020-2023年兩項(xiàng)指標(biāo)的年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為25.4%、14.4%。2024年，周六福實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收57.18億元，同比增長(zhǎng)11.0%，僅略高于2022年同期表現(xiàn)；凈利潤(rùn)錄得7.09億元，同比增長(zhǎng)7.4%，增速跌至近四年來(lái)的最低點(diǎn)。

　　周六福此前三次申請(qǐng)?jiān)贏股上市，卻屢戰(zhàn)屢敗。2019年，公司因保薦機(jī)構(gòu)廣發(fā)證券和會(huì)計(jì)師事務(wù)所正中珠江卷入康美藥業(yè)財(cái)務(wù)造假案，IPO審查被迫中止。2020年9月，周六福再次提交申請(qǐng)，又因加盟收入占比過(guò)高、應(yīng)收賬款及存貨余額增長(zhǎng)較快、商標(biāo)糾紛頻發(fā)等問(wèn)題遭否決。2022年7月，公司第三次提交招股申請(qǐng)，七個(gè)月后審核平移至深交所，公司在經(jīng)歷一輪問(wèn)詢后于同年11月主動(dòng)撤回。

　　值得關(guān)注的是，周六福曾多次在上市前突擊分紅。2018年在首次遞表前，公司先后向股東派發(fā)現(xiàn)金股利共1.74億元，遠(yuǎn)超2017年凈利潤(rùn)1.40億元。2020年11月，周六福在第二次IPO審核期間慷慨分紅3.00億元，約占2019凈利潤(rùn)74.4%。

　　2023年撤回A股申請(qǐng)后，公司又一次宣派股息3.00億元，是2022年凈利潤(rùn)的一半有余。2024年正式轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股后，周六福分別于3月和5月派息3.48億元、2.97億元，并于當(dāng)年悉數(shù)派付，一口氣分掉了2023年凈利潤(rùn)的97.7%。依照公開(kāi)數(shù)據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，周六福八年間累計(jì)分紅16.26億元。而由于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，實(shí)控人李偉柱、李偉蓬兄弟直接或間接持股93.7%。這意味著，大額分紅中有超15億元流向了李氏兄弟口袋，約占期間凈利潤(rùn)總和41.6%。

　　港股市場(chǎng)對(duì)高分紅、低增長(zhǎng)的企業(yè)估值一向謹(jǐn)慎。公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，港股高股息企業(yè)普遍集中于金融、地產(chǎn)、能源等傳統(tǒng)行業(yè)，上市公司市盈率（TTM）僅為5.8倍、市凈率低至0.5倍，而A股同類資產(chǎn)市盈率（TTM）介于7-8倍之間。該現(xiàn)象背后的根本原因在于，港股流動(dòng)性偏低，易受海外資金流動(dòng)沖擊，高股息資產(chǎn)波動(dòng)率較高。同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)低增長(zhǎng)企業(yè)長(zhǎng)期抗風(fēng)險(xiǎn)能力存疑，一旦海外流動(dòng)性收緊，此類企業(yè)更容易被拋售。

　　尚未叩開(kāi)資本市場(chǎng)大門(mén)，周六福已顯露出成長(zhǎng)性不足的隱憂。頻頻掏空利潤(rùn)高比例分紅套現(xiàn)，不僅暴露出公司治理結(jié)構(gòu)的缺陷，更透支了后續(xù)可持續(xù)發(fā)展的資金儲(chǔ)備。隨著黃金珠寶行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、消費(fèi)場(chǎng)景加速重構(gòu)，“帶病闖關(guān)”的周六?？蛛y復(fù)刻老鋪黃金的盛況，上市后或?qū)⒚鎸?duì)估值折價(jià)與信任危機(jī)雙重困境。

責(zé)任編輯：公司觀察