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中信證券發(fā)布研報(bào)，對(duì)周六福（06168）進(jìn)行投資價(jià)值分析。該團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，周六福憑借以整合研發(fā)、指定供應(yīng)商供貨為主的輕資產(chǎn)模式、較同行更具吸引力的加盟政策，迅速發(fā)展，當(dāng)前大眾珠寶市場(chǎng)趨于輕量化、時(shí)尚化，公司的輕資產(chǎn)模式較好保障了效率，同時(shí)公司兼顧創(chuàng)新，未來計(jì)劃著力提升品牌勢(shì)能，深挖海內(nèi)外黃金珠寶消費(fèi)市場(chǎng)。給予公司2025年22xPE,對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)44港元，首次覆蓋，給子“買入”評(píng)級(jí)。

以下為研報(bào)摘要：

公司成立于2004年，憑借以整合研發(fā)、指定供應(yīng)商供貨為主的輕資產(chǎn)模式、較同行更具吸引力的加盟政策，迅速發(fā)展，近7年門店數(shù)量穩(wěn)居中國珠寶市場(chǎng)Top6。當(dāng)前大眾珠寶市場(chǎng)趨于輕量化、時(shí)尚化，公司的輕資產(chǎn)模式較好保障了效率，同時(shí)公司兼顧創(chuàng)新，未來計(jì)劃著力提升品牌勢(shì)能，深挖海內(nèi)外黃金珠寶消費(fèi)市場(chǎng)。給予公司2025年22xPE,對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)44港元，首次覆蓋，給子“買入”評(píng)級(jí)。

后來居上，領(lǐng)跑黃金珠寶零售。周六福成立于2004年，并憑借門店數(shù)量連續(xù)七年(2018-2024年)穩(wěn)居中國珠寶市場(chǎng)Top6。2021-2024年，公司營業(yè)收入由27.8億元增長(zhǎng)至57.2億元，CAGR+27.1%;歸屬凈利潤(rùn)+18.4%。期間業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要是因?yàn)榫€下推行“渠道優(yōu)先”戰(zhàn)略以及電商業(yè)務(wù)高速發(fā)展。截至2024年12月31日，公司董事、監(jiān)事及高級(jí)管理層平均年齡約為42.0歲，是全國性黃金珠寶公司中最年輕的管理層。創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)李偉柱及其胞兄李偉蓬為公司實(shí)際控制人，IPO后合計(jì)持股83.39%。

行業(yè)分析:消費(fèi)分層，審美升級(jí)、消費(fèi)量“降級(jí)”;品牌商，重店銷，輕門店總數(shù)。1.根據(jù)弗若斯特沙利文(轉(zhuǎn)引自公司招股說明書)，2024年中國珠寶市場(chǎng)規(guī)模為7,280億元,2019-2024年CAGR為3.6%,預(yù)計(jì)2024-2029E年CAGR為5.2%。2.大眾珠寶市場(chǎng)輕量化、時(shí)尚化：在金價(jià)不斷創(chuàng)新高且居民消費(fèi)力不足的當(dāng)下，消費(fèi)者預(yù)算有限，珠寶消費(fèi)偏好發(fā)生顯著變化，傾向于小克重、輕量化產(chǎn)品，以求在經(jīng)濟(jì)壓力下仍能滿足珠寶消費(fèi)需求。但同時(shí)，消費(fèi)者審美并未降級(jí)，對(duì)珠寶設(shè)計(jì)的時(shí)尚感要求頗高。3.線上渠道增速穩(wěn)中有進(jìn)，渠道潛力仍待發(fā)掘。根據(jù)弗若斯特沙利文(轉(zhuǎn)引自公司招股說明書)，2024年，中國黃金珠寶市場(chǎng)中，電子商務(wù)渠道的市場(chǎng)規(guī)模為424億元，同比+13.7%，占比為7.5%;2019-2024年CAGR為16.9%，預(yù)計(jì)2024-2029年CAGR為9.6%。以不同指標(biāo)統(tǒng)計(jì)市場(chǎng)份額,周六福均位于中國黃金珠寶零售商的前十位(按2024年黃金珠寶商品交易總額/黃金珠寶收入/中國線下門店數(shù)統(tǒng)計(jì)，周六福分別居第6位/第10位/第5位)

競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)之一：模式輕巧、客群年輕、產(chǎn)品輕量。根據(jù)公司投資者交流會(huì)，周六福品牌定位以大眾化路線為主，目前線上80%、線下75%為女性顧客，年齡集中在18-30歲;公司線下客單價(jià)大概在3,000-4,000元左右，明顯低于同行(FY2026Q1，周大福內(nèi)地黃金產(chǎn)品平均售價(jià)為6,348元人民幣)。針對(duì)目標(biāo)客群及產(chǎn)品需求，周六福著重采用整合研發(fā)、并主要依靠指定供應(yīng)商向加盟商批發(fā)貨品(據(jù)各公司公告及業(yè)績(jī)交流會(huì)，周六福加盟商90%的產(chǎn)品經(jīng)指定供應(yīng)商進(jìn)貨，周大生約70%)。輕資產(chǎn)模式有利于公司捕捉年輕客群時(shí)下流行需求快速迭代產(chǎn)品，搶占行業(yè)發(fā)展先機(jī)。

競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)之二:區(qū)域/層級(jí)錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，織起縱深的渠道網(wǎng)絡(luò)。截至2024年末，公司在全國共有4,129家門店，在全國黃金珠寶品牌中排第6位;公司在南方地區(qū)共有2,633家門店，在全國黃金珠寶品牌中排第3位。1.發(fā)展前期，公司洞察下沉市場(chǎng)需求，為加盟商提供較同業(yè)更具吸引力的加盟條款(更低的加盟服務(wù)費(fèi)、包干制的產(chǎn)品入網(wǎng)費(fèi))，向消費(fèi)者提供輕量、實(shí)惠的珠寶產(chǎn)品。2.近年各頭部黃金珠寶品牌加速開拓下沉市場(chǎng)，公司進(jìn)行錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，加速開拓仍有一定空間的二線城市，同時(shí)鞏固品牌力，2024年末公司一二線城市門店占比約45%。

競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)之三:緊握電商發(fā)展良機(jī)，強(qiáng)化品牌心智。公司線上收入連年高增長(zhǎng)占比近四成。2024年，公司來自線上銷售渠道的營業(yè)收入為22.9億元，同比+31.0%，占公司整體收入比例為40.0%。1.超前布局電商，積極進(jìn)入各類新興的電商渠道。2017年起，公司重點(diǎn)拓展電商業(yè)務(wù)，目前公司全渠道布局完善覆蓋綜合、社交、直播、垂類、跨境電商平臺(tái)，渠道矩陣多元且滲透廣泛。2.線上貨盤更契合消費(fèi)者習(xí)慣。公司絕大多數(shù)線上產(chǎn)品款式有別于線下，同時(shí)線上客單價(jià)更低(約在1,000-2,000元)，基于此，公司得以吸引更廣泛的客戶群體。

未來發(fā)展：多品牌矩陣深挖國內(nèi)市場(chǎng)，國潮形象出海東南亞。1)以多品牌矩陣，提升品牌勢(shì)能。2025年5月2日，周六福珠寶于北京國貿(mào)商城全球首發(fā)“周六福·吉”文化主題形象店。根據(jù)公司投資者交流會(huì)，北京首家文化主題店客單價(jià)約1.5萬元，2025年計(jì)劃新增不超過5家文化主題店。2)出海東南亞，開拓藍(lán)海市場(chǎng)。公司在2024年9月14日于泰國曼谷開設(shè)海外首家門店，截至2025年7月23日，公司在東南亞共有6家門店。東南亞市場(chǎng)憑借其文化親近性高、對(duì)黃金產(chǎn)品偏好以及經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，成為我國黃金珠寶品牌出海的首站，多個(gè)頭部黃金珠寶品牌均在積極布局和升級(jí)東南亞市場(chǎng)現(xiàn)有業(yè)務(wù)。

投資建議：金價(jià)震蕩盤整下，大眾黃金珠寶市場(chǎng)預(yù)期回暖，公司門店拓展仍有一定空間;另外隨著公司集中開發(fā)及推廣特色產(chǎn)品，預(yù)計(jì)加盟商將加大向公司直接采購產(chǎn)品的比例;線上業(yè)務(wù)維持高增速，據(jù)此我們預(yù)計(jì)2025-27E公司營業(yè)收入分別為64.8億/73.2億/82.2億元，同比+13.3%/+12.9%/+12.3%。假設(shè)未來行業(yè)回暖，公司品牌力提升，費(fèi)用管控得當(dāng)，各項(xiàng)費(fèi)用率或有所下降，我們預(yù)計(jì)公司2025-27E公司歸屬凈利潤(rùn)分別為8.0億/8.8億/9.6億元，同比+13.4%/+10.3%/+8.8%。EV/EBITDA估值法:可比公司周大福、菜百股份、潮宏基、曼卡龍2025年預(yù)測(cè)EV/EBITDA平均值為20.62倍(中信證券研究部預(yù)測(cè))，公司當(dāng)前價(jià)格對(duì)應(yīng)預(yù)期EV/EBITDA為15.17倍，低于可比公司平均水平?；诖?，我們給予公司2025年20.62倍EV/EBITDA，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)44港元/股。PE估值法：參考珠寶首飾及鐘表行業(yè)(中信證券行業(yè)分類)成分股現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)2025年Wind一致預(yù)期22xPE，給予公司2025年22xPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)44港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。綜合PE與EV/EBITDA兩種估值方法，我們按照2025年22xPE，給予目標(biāo)價(jià)44港元。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。