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　　出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

　　文/夏蟲工作室

　　核心觀點：在業(yè)績增速放緩背景下，愛美客此時高溢價收購又暴露其何種困局？一方面，隨著重組蛋白賽道異軍突起，愛美客等以玻尿酸為基本盤的企業(yè)是否受擠壓？另一方面，醫(yī)美三類醫(yī)療器械審批加速未來競爭壓力或將加劇，公司相關壁壘又是否被擊穿？此外，公司董事拋出減持計劃，其對公司未來前景又是否看好？

　　近日，愛美客收購童顏針巨頭引發(fā)市場關注。

　　3月10日晚間，愛美客發(fā)布公告稱，擬通過控股子公司收購韓國REGEN Biotech Inc．公司（以下簡稱“REGEN”）85%股權，交易金額約為1.90億美元（折合人民幣約 13.86 億元），剩余股權將在首期交割18個月后靈活收購?。

　　該公告一出，公司股價次日大幅上漲。值得注意的是，當日公司股價拉高后回落，最終漲幅錄得14.92%，并未封板漲停。

　　溢價13倍收購緩解增速放緩困局？

　　據(jù)公告顯示，標的公司是一家韓國領先的醫(yī)美產(chǎn)品公司，2000年4月成立于韓國大田。標的公司已獲批上市的產(chǎn)品主要包括：AestheFill 與 PowerFill。其兩大產(chǎn)品主要成分均為 PDLLA 微球和羧甲基纖維素鈉。其中 AestheFill 的主要應用部位為面部；PowerFill 的主要應用部位為身體。標的公司是韓國第一家，全球第三家取得聚乳酸類皮膚填充劑產(chǎn)品注冊證的公司。

　　此次屬于高溢價收購。公告顯示，本次交易評估以 2024 年 9 月 30 日為評估基準日，采用收益法、市場法的評估方法，評估結論選用收益法評估結果作為評估結論。 REGEN Biotech， Inc．評估基準日總資產(chǎn)賬面價值為251.53億韓元，總負債賬面價值為 44.62億韓元，凈資產(chǎn)賬面價值為206.9億韓元。收益法評估后的股東全部權益價值為2，988.00億韓元，增值額為 2781.09億韓元，增值率為1344.12%。

　　如此高溢價收購，愛美客看中了什么？

　　方正證券研報曾指出，我國主流再生材料少女針、童顏針等市場空間將在2025年增長到近30億元。

　　需要指出的是，上述標的核心產(chǎn)品俗稱的“童顏針”，憑借著不錯的美容效果，童顏針讓眾多愛美人士趨之若鶩。業(yè)內人士表示，市面上的童顏針平均銷售價一支基本在一萬以上，而有些部位往往需要注射好幾支，總價在4萬-10萬元，消費門檻較高，且客戶群體主要集中在35到50歲的高凈值客戶人群。

　　據(jù)悉，去年1月，江蘇吳中（維權）引進上述標的旗下的艾塑菲童顏針正式獲得NMPA批準，并于4月底上市銷售，迅速在市場放量，僅兩個月（5-6月）便銷售2萬支左右，實現(xiàn)毛利6640.74萬元。2024年前三季度，江蘇吳中醫(yī)美生科業(yè)務累計實現(xiàn)主營業(yè)務收入約1.99億元，同比增長4175.12%，醫(yī)美生科業(yè)務主營業(yè)務毛利達到1.63億元，同比增長高達6465.52%。

　　值得注意的是，愛美客近年增速顯著放緩。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，2021年至2024年前三季度，愛美客的營收增速分別為120.29%、45.58%、45.71%、9.46%；同期歸母凈利潤增速分別為31.83%、144.09%、39.96%、43.74%、11.79%?？梢钥闯?，增速顯著在放緩。

　　更讓人驚訝的是，愛美客去年第三季度營收與凈利增速雙雙跌至個位數(shù)。Wind數(shù)據(jù)顯示，2024年第三季度單季營收7.19億元，同比增長僅1.1%；凈利潤4.65億元，同比增長2.13%。

　　愛美客的三大困局？

　　首先，公司用并購換增長模式是否跑通？

　　根據(jù)公開資料不完全統(tǒng)計，2021年，愛美客以8.56億元收購韓國肉毒素企業(yè)Huons BioPharma Co．，Ltd.25.42%的股權，取得HUTOX肉毒素產(chǎn)品在中國區(qū)的獨家代理權；2022年，愛美客收購了哈爾濱沛奇隆生物制藥有限公司（以下簡稱“沛奇隆”）100%股權；此外，愛美客分別在2022年和2024年對艾美創(chuàng)醫(yī)療科技（珠海）有限公司（以下簡稱“艾美創(chuàng)”）進行增資，實現(xiàn)了對艾美創(chuàng)的控股。

　　通過上述收購和投資動作，愛美客布局了膠原蛋白、肉毒素、光電抗衰儀器等領域，沛奇隆旗下已上市產(chǎn)品有動物源蛋白，如生物蛋白海綿、止血愈合敷料、膠原蛋白系列產(chǎn)品、醫(yī)用冷敷貼等；艾美創(chuàng)旗下?lián)碛小班吮彼鈨x、一次性使用無菌注射針等產(chǎn)品。

　　盡管公司多線布局，但公司基本盤仍然以溶液及凝膠類產(chǎn)品為主，上述兩大產(chǎn)品收入貢獻高達超98%。

來源：2023年年報

　　盡管“童顏針”賽道增長前景較好，但未來賽道是否性感或有待觀察。

　　從賽道擁擠度看，據(jù)不完全統(tǒng)計，目前國內在研的“童顏針”產(chǎn)品中，四環(huán)醫(yī)藥、樂普醫(yī)療、尚禮生物、華東醫(yī)藥的“童顏針”產(chǎn)品預計2025—2026年上市。同時，杭蓋生物的瑞博“童顏針”、西宏生物的“童顏針”均處于注冊申報階段，康哲藥業(yè)的“童顏針”處于臨床試驗階段。隨著相關產(chǎn)品獲批上市，未來市場競爭壓力或將進一步加劇，是否可能引發(fā)相關價格戰(zhàn)或有待進一步觀察。

　　從產(chǎn)品平替解讀看，業(yè)內人士表示，少女針與童顏針同屬再生醫(yī)美注射劑，作用機理一致，都是惰性材料刺激自體膠原再生，中長期降解，深層注射且效用相近，二者互為有力的潛在對手。按當前全球已上市主流再生醫(yī)美注射劑產(chǎn)品的成分劃分，可分為聚乳酸（PLA）、聚已內酯（PCL）和羥基磷灰石三類，其他則有羥基磷灰石等作為主要成分的注射劑產(chǎn)品。其中，以PLA為核心成分的一般被稱作“童顏針”，而以PCL為核心成分的則是“少女針”。以華東醫(yī)藥代理的“少女針”伊妍仕為例，該產(chǎn)品增長也較為迅猛。自2021年8月在中國大陸上市以來，銷量迅速增長，上市一年內銷售額便突破4.5億元，2023年年銷售額已經(jīng)超過10億元，且中國已成為伊妍仕的最大市場。

　　其次，相關壁壘是否被擊穿？

　　在我國對醫(yī)美行業(yè)不斷監(jiān)管合規(guī)化的趨勢下，意味著上游醫(yī)美企業(yè)對于三類醫(yī)療器械證書的儲備以及產(chǎn)品審批的經(jīng)驗將成為行業(yè)進入壁壘，愛美客等企業(yè)的賽道被認為具備高壁壘特征。以透明質酸產(chǎn)品為例，雖然過證難度也遠低于其他產(chǎn)品，但從臨床試驗到獲批一般需要3年以上。作為毒麻類產(chǎn)品的肉毒素，審批周期更是長達8年以上。

　　事實又怎么樣？隨著國家審批的節(jié)奏加快，市面上的產(chǎn)品越來越多。根據(jù)藥智網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至2023年末，中國共有59款經(jīng)審批且在有效期內的玻尿酸注射產(chǎn)品，均為三類醫(yī)療器械，其中26款為國產(chǎn)，33款為進口。

　　最后，市場增速放緩下，重組蛋白賽道突起是否對公司基本盤形成擠壓？

　　醫(yī)美市場行業(yè)增速似乎也在放緩。中商產(chǎn)業(yè)研究院發(fā)布的《2024-2030年中國醫(yī)療美容行業(yè)深度分析及發(fā)展趨勢研究預測報告》顯示，2022年中國醫(yī)療美容市場規(guī)模達2268億元，同比增長19.87%。中商產(chǎn)業(yè)研究院分析師預測，2023年我國醫(yī)療美容市場規(guī)模將達2666億元，2024年將達2880億元。從數(shù)據(jù)看，盡管市場持續(xù)增長，但增長速度已顯現(xiàn)出減緩跡象。

　　據(jù)摩熵醫(yī)藥數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2023年我國玻尿酸注射市場規(guī)模約達103億元，近5年復合增速為25%。曾經(jīng)以玻尿酸為主打的“醫(yī)美三劍客”——華熙生物、愛美客、昊海生科，更是以堪比茅臺的毛利率、在透明質酸領域名列前茅的市占率，被外界稱為“醫(yī)美印鈔機”。值得注意的是，愛美客、華熙等頭部企業(yè)增速顯著在放緩。

　　與玻尿酸相關頭部企業(yè)放緩形成鮮明對比的是，部分重組膠原蛋白企業(yè)增速卻迅猛。雙龍頭巨子生物與錦波生物24年業(yè)績高速增長。錦波生物披露2024年業(yè)績快報顯示，公司實現(xiàn)營業(yè)收入14.47億元，同比增長85.4%，對應實現(xiàn)的歸屬凈利潤7.33億元，同比增長144.65%；巨子生物發(fā)布2024中期業(yè)績報告顯示，公司中期收入約25.4億元，同比增長58.2%；歸屬于母公司持有者盈利約9.83億元，同比增長47.4%。

　　弗利斯特沙利文報告顯示，重組膠原蛋白產(chǎn)品市場規(guī)模至2027年有望增長至1083億元，復合年增長率達42.4%，占到中國膠原蛋白市場的62.3%。其中，基于重組膠原蛋白的功效性護膚品的市場規(guī)模預計2027年增至645億元，復合年增長率為55%。

　　董事減持是否還好看前景？募投項目進展緩慢

　　2月24日，愛美客發(fā)布公告，公司董事王蘭柱計劃在公告披露之日起15個交易日后的3個月內以集中競價或大宗交易方式，合計減持公司股份不超過2298526股（即不超過公司扣除回購股數(shù)后股份總數(shù)的0.76%）。本次減持原因為股東自身資金需求。截至目前，王蘭柱持有公司股份9216861股，占公司扣除回購股數(shù)后總股本的比例為3.06%。

　　此外，公司部分募投項目進展緩慢，其中基金重組蛋白項目募1.6億元實際投入僅為31萬元。此外，注射用A型肉毒毒素研發(fā)項目也出現(xiàn)延期情況。

　　公司于2020年登錄A股資本市場，剔除補充流動性資金，目前募投項目整體投入不足50%。

　　需要指出的是，公司曾發(fā)布公告欲港股二度上市。愛美客發(fā)布公告稱，公司已重新向港交所提交上市申請書。公告顯示，愛美客擬募資用于投資、收購和授權許可安排；開發(fā)及擴展產(chǎn)品管線；擴大全球布局；營銷和品牌建設以及補充營運資金等方面。在募投項目投入如此緩慢的情況下，公司二度上市又是否存圈錢之嫌？

責任編輯：公司觀察