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中金發(fā)布研報稱，首次覆蓋蜜雪集團(tuán)(02097)給予跑贏行業(yè)評級，目標(biāo)價470.00港元，基于P/E估值法，對應(yīng)25年P(guān)/E 33x，公司是中國最大、全球第四大現(xiàn)制飲品公司(按23年GMV計)，截至24年底在全球擁有超4.6萬家門店。該行預(yù)計公司2025/26年收入同增19.9%/15.1%至298/343億元，歸母凈利潤同增14.8%/19.2%至50.9/60.7億元。

中金主要觀點如下：

平價現(xiàn)制飲品市場增速快且格局穩(wěn)定，蜜雪構(gòu)筑起質(zhì)價比和規(guī)模的“飛輪效應(yīng)”

中國及東南亞現(xiàn)制飲品市場有較大規(guī)模和較快增速(2023年6,582億元，過去五年CAGR 21%)，其中10元以下的平價賽道格局穩(wěn)定且集中，由于：需求端，消費者的訴求更偏好喝解渴、便宜、便捷的剛需;供給端，蜜雪堅持深耕10元以下價格帶，在正確的時間做正確的事，高質(zhì)平價的產(chǎn)品帶來廣泛受眾和規(guī)模擴(kuò)大、又通過規(guī)模效應(yīng)帶來的成本降低鞏固高質(zhì)平價的優(yōu)勢，形成“飛輪效應(yīng)”，積累了品牌認(rèn)知(心理占位)和門店網(wǎng)絡(luò)(物理占位)等方面的先發(fā)優(yōu)勢。

高效率造就強(qiáng)質(zhì)價比，構(gòu)建國民品牌影響力

1)高質(zhì)平價的產(chǎn)品(ASP 6-7元，9M24中國前五大暢銷經(jīng)典產(chǎn)品銷量占比41%)、廣泛且縱深的門店網(wǎng)絡(luò)和持續(xù)破圈的現(xiàn)象級“雪王”IP共同構(gòu)筑國民品牌影響力。

2)覆蓋研發(fā)、采購、生產(chǎn)、倉儲物流的一體化供應(yīng)鏈保障穩(wěn)定供應(yīng)的同時顯著降本增效、鞏固質(zhì)價比優(yōu)勢。23年奶粉、檸檬等原材料采購成本較同行低10%及以上;核心原材料100%自產(chǎn)，截至24年9月自有工廠年產(chǎn)能約165萬噸(vs. 其他中高價格帶龍頭多在萬噸體量);倉儲網(wǎng)絡(luò)總面積超41.9萬平米，90%的縣12小時內(nèi)觸達(dá)。

3)公司嚴(yán)格的加盟商管理體系和與加盟商利益與共的價值觀支撐高質(zhì)量拓店，截至24年底平均加盟商帶店率約2.2家(vs. 大部分同行低于2家)，2021年以來閉店率3-4%(vs. 部分同行高單位數(shù)以上)。從價值鏈分布的角度，該行認(rèn)為公司在保證加盟商payback行業(yè)領(lǐng)先的同時，對于自身利潤率的掌控度也相對較強(qiáng)(24年國內(nèi)同時實現(xiàn)較快速開店、同店穩(wěn)健、毛利率提升即是一個例證)。

該行預(yù)計中期維度公司國內(nèi)開店空間有望達(dá)到至少6.5-6.8萬家(蜜雪5.8-6萬家、幸運咖7,000+家)，海外開店空間有望達(dá)到至少1.4萬家。考慮到海外現(xiàn)制飲品市場增長，以及公司的平價定位、供應(yīng)鏈和管理的綜合實力、以及先發(fā)優(yōu)勢，該行仍然看好其海外長期增長潛力。

該行與市場的最大不同

該行看好公司獨特價格帶卡位和強(qiáng)大供應(yīng)鏈/品牌力支撐下的穩(wěn)固競爭優(yōu)勢，同時基于對利潤率較強(qiáng)的掌控能力，實現(xiàn)國內(nèi)外持續(xù)拓店和業(yè)績增長的確定性較高;報告多維度驗證了中期開店空間可達(dá)性。潛在催化劑：國內(nèi)同店和開店超預(yù)期，海外調(diào)整進(jìn)展超預(yù)期。