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　　4月22日，港股上市公司康哲藥業(yè)宣布擬分拆旗下皮膚健康業(yè)務子公司德鎂醫(yī)藥，以介紹方式在香港聯(lián)交所主板獨立上市。值得關注的是，母公司康哲藥業(yè)連續(xù)兩年業(yè)績下滑，而德鎂醫(yī)藥雖營收增長卻深陷虧損漩渦。分拆一家持續(xù)虧損的子公司上市，究竟是出于戰(zhàn)略考量還是母公司“甩包袱”的無奈之舉？

　　實物分派+介紹上市，不融資的資本運作

　　根據公告，康哲藥業(yè)將以實物分派形式向現(xiàn)有股東分配其持有的德鎂醫(yī)藥90.8%股份，剩余9.2%股權由兩家雇員激勵平臺持有。此次分拆不涉及新股發(fā)行融資，德鎂醫(yī)藥上市后，股東可直接持有其股份，享受獨立估值溢價。德鎂醫(yī)藥已于4月24日向港交所遞交申請，華泰國際擔任獨家保薦人。

　　康哲藥業(yè)強調，分拆后德鎂醫(yī)藥將獲得獨立融資能力，而母公司可集中資源發(fā)展心腦血管、消化、眼科等核心業(yè)務。然而，德鎂醫(yī)藥的財務表現(xiàn)卻難言出色。資料顯示，德鎂醫(yī)藥成立于2020年，聚焦皮膚處方藥及皮膚學級護膚品兩大業(yè)務線。其處方藥產品包括治療銀屑病、靜脈曲張等疾病的替瑞奇珠單抗注射液（益路取?）、多磺酸粘多糖乳膏（喜遼妥?）等；護膚品則以禾零舒緩系列和喜遼妥?祛痘系列為主，主打特應性皮炎與痤瘡市場。

　　2022年-2024年，德鎂醫(yī)藥收入從3.84億元增長至6.18億元，但同期虧損額從5517萬元擴大至1.06億元。從毛利率看，處方藥毛利率由2023年的76.6%銳減至2024年的61.7%，拖累公司整體毛利率由76.9%降至63.5%。報告期內，公司銷售費用率持續(xù)攀升，由57.7%升至62.9%，2024年銷售開支達3.88億元，幾乎與毛利持平。

　　斥巨資在銷售費用的同時，公司對于研發(fā)的投入則顯得較為吝嗇。招股書數據顯示，公司三年累計研發(fā)開支不足1.6億元，同期銷售開支則高達9.07億元。從人員數量看，截至2024年底，公司研發(fā)團隊僅43人，占總員工5.6%，而銷售團隊多達653人85.5%。

　　重營銷、輕研發(fā)導致的后果是公司自主研發(fā)能力較為薄弱，多數核心產品通過收購獲得。例如，2015年收購多磺酸粘多糖乳膏相關權利，2021年收購聚多卡醇注射液（安束喜?）權益，2022年與Incyte合作引入蘆可替尼乳膏。截至2024年末，公司無形資產達5.08億元，商譽余額4.64億元，自主研發(fā)管線寥寥無幾。

　　持續(xù)虧損之下，公司的經營現(xiàn)金流也持續(xù)惡化，2022年-2024年分別為-6513萬元、-3092萬元、-2.36億元。截至2024年底，賬上現(xiàn)金僅2.82億元，流動負債2.2億元，資金鏈壓力凸顯。若無法盡快扭虧，獨立上市后的融資壓力將進一步加劇。

　　母公司業(yè)績承壓?及時止損還是戰(zhàn)略升級？

　　本次分拆上市的背景是德鎂醫(yī)藥母公司康哲藥業(yè)自身正面臨較大業(yè)績壓力。2024年，康哲藥業(yè)實現(xiàn)營收74.69億元，同比下降6.8%；實現(xiàn)凈利潤16.13億元，同比下滑32.3%。核心產品線中，心腦血管業(yè)務收入同比下降18.8%，消化、自免業(yè)務同比下降6.7%，僅皮膚醫(yī)美和眼科業(yè)務分別增長18.2%、24.3%。

　　業(yè)績下滑主要由于公司產品受到第八批國家集采沖擊，三大主力產品黛力新、波依定、優(yōu)思弗因未中標，2024年銷售收入合計下降28.8%至26.91億元。盡管康哲藥業(yè)試圖通過獨家產品和創(chuàng)新藥彌補損失，但轉型步伐遠不及政策沖擊速度。

　　因此，康哲藥業(yè)將分拆目的歸結為三點，包括剝離持續(xù)虧損的皮膚業(yè)務，專注心腦血管、眼科等高毛利領域；德鎂醫(yī)藥可直接獨立從資本市場募資，減輕母公司財務負擔；皮膚健康賽道估值高于傳統(tǒng)藥企，分拆有望提升集團整體市值。

　　從市場角度來看，皮膚健康賽道的確頗具看點。目前，銀屑病、痤瘡等皮膚病患者超2億，但治療滲透率不足30%。灼識咨詢數據顯示，中國皮膚病治療與護理市場規(guī)模預計2035年達2549億元，年復合增長率超15%。

　　但在皮膚健康賽道火熱的同時，市場競爭也尤為激烈。目前皮膚健康賽道已聚集華邦健康、復旦張江、貝泰妮等實力更為雄厚的企業(yè)。相比諸多競對，德鎂醫(yī)藥的劣勢尤為明顯。從產品方面看，公司核心產品多為仿制藥或授權引進，缺乏獨家創(chuàng)新藥。從渠道方面看，公司銷售費用率顯著高于可比企業(yè)，高銷售費用模式或缺乏可持續(xù)性。

　　同時，康哲藥業(yè)選擇將童顏針、微晶瓷等醫(yī)美產品保留在母公司，德鎂醫(yī)藥未能整合這一高增長板塊，公司未來自主造血能力或有不足。此外，分拆后康哲藥業(yè)仍保留部分皮膚業(yè)務，雙方或產生同業(yè)競爭問題。種種隱憂之下，康哲藥業(yè)“放手”德鎂醫(yī)藥究竟是戰(zhàn)略升級還是及時止損仍待觀察。

責任編輯：公司觀察