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中國銀河證券發(fā)布研報稱，美聯(lián)儲在年內第三次FOMC會議上宣布保持聯(lián)邦基金利率水平維持在4.25%-4.50%，并繼續(xù)通過量化緊縮進行縮表(自4月起，國債停止再購買規(guī)模已經從250億美元/月放緩至50億美元/月)，符合市場預期。由于5月會議并不公布經濟展望和點陣圖，其提供的增量信息有限，美聯(lián)儲短期仍傾向于“硬數據依賴”的路徑，這也意味著降息難以在上半年出現。

整體上，本次會議傳遞的信息與3月并無顯著差別，除了在4月對等關稅宣布后，美聯(lián)儲面臨更大的不確定性和滯脹風險。雖然短期官員們更加依賴還未走弱的硬數據，但從全年來看，在總需求因關稅和政府嘗試減支大概率收縮的情況下，美聯(lián)儲下半年依然會進行兩至三次降息，不過7月出現首次降息的概率也在降低。

中國銀河證券主要觀點如下：

美聯(lián)儲的主要擔憂仍是滯脹，但內部觀點可能分化為兩派

綜合來看，美聯(lián)儲在本次會議中依然反復強調“滯脹”風險，注意力更加偏重還未出現明顯回落的硬數據，也并未對降息時間給出明確的引導。在4月對等關稅落地并嚴重擾動市場預期后，軟數據顯示私人部門的短期通脹預期明顯上行，而消費和投資預期的走弱也暗示未來失業(yè)率的上升；而另一方面，一季度GDP和勞動市場數據依然沒有顯著弱化，關稅對經濟增長慣性的打擊尚未體現。在上半年無法確定關稅造成美國滯脹程度的情況下，鮑威爾傾向于按兵不動。

需要注意的是，美聯(lián)儲內部對于關稅沖擊似乎分為兩派，第一是以鮑威爾為首，擔憂通脹回升并依賴硬數據的大部分官員，另一派則是少部分以理事沃勒為代表，認為通脹是暫時性的，需要在硬數據顯著惡化前開啟降息對沖的官員。

本次會議4個值得關注的方面

(1)關稅造成的巨大不確定性被進一步強調，美聯(lián)儲對滯脹的擔憂上行。5月FOMC會議聲明較3月最明顯的變化是在4月對等關稅的沖擊下，強調了經濟面臨的不確定性繼續(xù)上升(Uncertainty about the economic outlook has increased further)。

(2)比起軟數據，美聯(lián)儲短期觀測依賴硬數據，這也意味著上半年降息的概率較低，7月降息的可能性也在下降。在美聯(lián)儲“兩派”的觀點中，謹慎觀測硬數據、預防通脹回升風險且不急于降息的態(tài)度占據主流。

(3)鮑威爾并未指出通脹和勞動數據哪個對美聯(lián)儲更加重要，也沒有明確降息路徑指引，但勞動市場可能更加關鍵。

(4)相比于美聯(lián)儲，關稅談判和財政政策短期更加重要。從美國歷史上貿易談判的時長來看，2016年及更早時與美國開始溝通到最終簽訂自貿協(xié)定的平均時長為18個月，最短為4個月，這也意味著本輪關稅溝通實取得普遍且實質性的進展可能至少要到三季度。

兩種潛在降息路徑對資產價格的影響？

市場方面，CME數據顯示，聯(lián)邦基金利率期貨交易者的降息預期相對穩(wěn)定，繼續(xù)維持2025年內可能出現3次降息，首次降息在7月出現的預期。美國三大股指集體收漲；美債收益率有所下行，10年期降2.52BP至4.267%，2年期降1.24BP至3.770%；美元指數上行至99.9006。市場對于會議沒有過多期待，但樂于見到美聯(lián)儲沒有在關稅落地后做出更加鷹派的評估。不過，需要注意的是如果美聯(lián)儲依賴硬數據，那么預期7月出現首次降息可能依然過度樂觀。

資產方面，美聯(lián)儲短期似乎并不能通過貨幣寬松提供支撐，而下半年降息的時點仍不確定，我們不妨考慮在關稅并未顯著降低之下貨幣政策的兩種變化路徑：(1)美聯(lián)儲堅持當前數據依賴的原則，等經濟惡化后在年末進行降息；(2)美聯(lián)儲逐漸偏向沃勒的觀點，提前忽略通脹進行降息以保護經濟增長。

在第一種情況下，權益資產可能隨盈利預期的下降再度出現下跌，直到經濟惡化到美聯(lián)儲開始快速降息且特朗普政府的減稅擴大政策實質性落地；長端美債收益率可能隨著經濟預期的下滑而震蕩走低，而快速降息開始后其可能加速走弱，中樞穩(wěn)定低于4%；美元指數保持與美債相似的節(jié)奏，中樞繼續(xù)弱化。

在第二種情況下，美聯(lián)儲可能在下半年初就考慮溫和降息，權益資產更多以震蕩的形式觀察經濟走勢，如果降息可以緩解關稅對經濟沖擊且減稅落地，權益資產可能重新開啟上行；長端美債收益率方面，其可能出現先跟隨降息弱化，然后在總需求改善、財政擴張的壓力下再度反彈，中樞仍然保持在4%左右；但與美債收益率不同的是，美元指數可能依然在特朗普政府的長期改革框架下走弱，但弱化幅度低于第一種情況。

目前，第一種情況出現的概率更高，即美聯(lián)儲仍可以在下半年開啟降息，但7月出現首次降息的概率正在走弱。這一方面是由于關稅談判進展仍然緩慢，另一方面，美國經濟增長慣性的延續(xù)疊加私人部門存貨對通脹上升和勞動市場下行造成緩沖，7月美聯(lián)儲也未必有足夠數據判斷是否應該降息。不過，仍認為2025年的通脹中樞并不會明顯高于3.0%-3.5%的范圍，也并不會影響長期通脹中樞，因此貨幣政策并不會持續(xù)緊繃，美聯(lián)儲依然可以在年內降息50-75BP。

風險提示

1.美國勞動市場和經濟數據超預期下行的風險；2.美國銀行系統(tǒng)意外出現流動性問題的風險；3.特朗普政策超預期刺激通脹的風險