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　　出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

　　作者：君

　　2024年11月29日，金表龍頭西普尼首次向港交所遞交上市申請，中國平安資本（香港）擔任其獨家保薦人，但今年5月29日招股書有效期屆滿失效。6月3日，西普尼再次遞表港交所，并于6日收到證監(jiān)會下發(fā)的《境外發(fā)行上市及境內未上市股份“全流通”備案通知書》，獨家保薦人變更為平安證券（香港）。

　　西普尼曾在新三板掛牌，并先后籌劃創(chuàng)業(yè)板、北交所上市未果。本次IPO，西普尼計劃發(fā)行不超過1848.63萬股境外上市普通股并在香港聯(lián)合交易所上市，募集資金擬用于（1）提升產(chǎn)能，包括新建莆田生產(chǎn)基地、升級深圳生產(chǎn)基地的生產(chǎn)設施；（2）透過于新莆田生產(chǎn)基地建立莆田研發(fā)中心加強研發(fā)能力；（3）擴大及優(yōu)化銷售網(wǎng)絡、加強品牌建設及提升品牌影響力及知名度；（4）用作營運資金或一般企業(yè)用途。

　　業(yè)績高度依賴金價浮動

　　西普尼是中國領先的貴金屬手表設計商、制造商和品牌擁有人。根據(jù)灼識咨詢的資料，于2023年，HIPINE（西普尼）既是國內最大的金表品牌（就GMV計算），亦是中國最大的足金手表品牌（就GMV計算），就國內品牌金表GMV及足金手表GMV計算的市場份額分別為24.98%及35.83%。

　　然而，即便頭頂行業(yè)第一的亮眼光環(huán)，也難掩西普尼業(yè)績持續(xù)承壓的尷尬境況。

　　2022-2024年（下稱“報告期”），西普尼分別實現(xiàn)營業(yè)收入3.24億元、4.45億元及4.57億元，錄得凈利潤2454.1萬元、5209.9萬元及4934.8萬元。2024年西普尼的營收雖繼續(xù)增長，但同比增速僅為2.49%，而凈利潤減少了5.28%，呈現(xiàn)“增收不增利”。

　　金價波動無疑是西普尼業(yè)績起伏的核心推手。2023年國際金價飆升，帶動西普尼貴金屬手表平均售價從每件2651元提升至2856元。售價提升看似能帶來更高的收入，但同時也抑制了消費需求。2024年，公司銷量驟降至11.3萬件，較上年同期減少3萬件。消費者在面對高昂的金表價格時，購買意愿明顯下降，這對西普尼的銷售業(yè)績造成了直接沖擊。

　　黃金作為西普尼金表原材料的核心，占原材料總成本超過80%。如此高的黃金占比，使得西普尼的成本結構極度依賴黃金價格。當黃金價格波動時，西普尼的成本也會隨之大幅變動，進而影響利潤空間。這直接導致西普尼的毛利率長期徘徊在20%~25%之間，遠低于港股同行依波路、冠城鐘表珠寶接近50%的毛利率。在激烈的市場競爭中，較低的毛利率使得西普尼在價格方面處于劣勢。

　　同時，西普尼近八成資產(chǎn)為存貨，且大部分存貨為黃金存貨。2024年，西普尼的存貨周轉天數(shù)從620天激增至708天，年末存貨余額高達6.56億元，相當于全年營收的1.44倍，占到總資產(chǎn)的76%以上。大量的存貨積壓，不僅占用了公司大量的資金，還增加了存貨管理成本和跌價風險。目前西普尼賬上現(xiàn)金僅剩0.14億元，流動性壓力凸顯。一旦市場環(huán)境發(fā)生變化，西普尼可能面臨資金鏈緊張甚至斷裂的風險。

　　大客戶“依賴癥”與疑似“空殼公司”的新客戶

　　就業(yè)務模式而言，OBM（自有品牌）業(yè)務模式對西普尼的收入貢獻最大，各報告期分別占總收入的83.3%、90.4%及74%。但2024年，西普尼來自OBM業(yè)務模式的收入從4.03億元驟降至3.38億元，降幅約為16.17%。

　　與此同時，西普尼來自ODM業(yè)務模式的收入從0.43億元激增至1.19億元，同比大幅增長176.74%。據(jù)介紹，西普尼提供的ODM服務，包括為第三方國內珠寶品牌及批發(fā)商開發(fā)及生產(chǎn)貼牌貴金屬手表及飾品，及為其手表及飾品提供分包加工服務。2024年，西普尼ODM業(yè)務模式下開發(fā)及制造業(yè)務的收入達1.1億元，較2023年同期翻了3.58倍。

　　其中，貢獻最多收入的系客戶A。據(jù)悉，客戶A是總部位于中國的各種消費品的批發(fā)商及零售商，其母公司于紐約證券交易所上市，截至2024年末的市值為7258.2億美元。2023年10月，客戶A委任西普尼為飾品供應商，最初專注于項鏈及手鏈等貴金屬飾品，隨著時間推移合作范圍擴大到其他貴金屬產(chǎn)品，例如金條。

　　2024年，西普尼向客戶A銷售貴金屬飾品及產(chǎn)品的收入為0.8億元，同比激增約159倍，分別占總收入及來自ODM業(yè)務模式總收入的17.5%及67.3%。但硬幣的另一面是客戶A成為西普尼“增收不增利”的主要誘因之一。2024年，西普尼ODM業(yè)務毛利率從25.4%下降至21.75，主要是由于向客戶A銷售的毛利率較低。

　　業(yè)績承壓的背后，西普尼的大客戶“依賴癥”較為嚴重，各報告期向5大客戶的銷售額為2.96億元、4.06億元及3.98億元，分別占總收入的91.34%、91.08%及87.26%；來自最大客戶的收入分別為1.16億元、1.44億元及1.17億元，占各年度總收入約30.69%、35.80%及25.55%。其中，世紀緣珠寶、深圳市信諾珠寶、新疆國金晟世珠寶連續(xù)三年進入西普尼的五大客戶名單，且均為OBM業(yè)務模式下的一級經(jīng)銷商。

　　但除上述三家客戶外，西普尼的主要客戶名單變動較為頻繁，或折射出其銷售渠道并不穩(wěn)定，且部分客戶疑似空殼公司。

　　2022-2023年，西普尼的第四大客戶均為上海老鳳祥鐘表，但銷售金額從0.26億元減少至0.19億元。而2024年，上海老鳳祥鐘表已不再是西普尼的五大客戶。

　　2024年，西普尼的第五大客戶為西安豐正隆珠寶有限公司（下稱“豐正隆珠寶”），向其銷售手表、飾品加工服務以及維修及保養(yǎng)服務的收入為0.32億元。據(jù)招股書披露，西普尼與豐正隆珠寶的合作始于2023年11月1日。

國家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)

　　而國家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)顯示，直至2023年11月2日，豐正隆珠寶的經(jīng)營范圍才新增珠寶首飾零售、批發(fā)等相關內容，并將公司名稱從“西安翼豐天下電子商務有限公司”變更為“西安豐正隆珠寶有限公司”。為何西普尼委任豐正隆珠寶為一級經(jīng)銷商的次日，其才取得珠寶銷售牌照？更何況豐正隆珠寶存在“空殼公司”跡象，包括成立至今的參保人數(shù)一直為0，注冊資本500萬元未實繳等。

　　此外，西普尼的招股書存在明顯的信息披露錯誤。對比上述兩張圖片不難看出，前圖中的“2024年前六個月”實為“2024財年”，并且“30.69%”為冗余信息。招股書出現(xiàn)如此低級的錯誤，不免讓人對西普尼內控制度的有效性產(chǎn)生懷疑。

責任編輯：公司觀察