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中金發(fā)布研報稱，考慮南山鋁業(yè)國際(02610)產(chǎn)能大幅擴(kuò)張帶來的成長性，首次覆蓋給予跑贏行業(yè)評級，目標(biāo)價33.19港元，基于P/E估值法，對應(yīng)2026年5.5x市盈率。該行預(yù)計公司2025/2026年EPS分別為0.60/0.78元，CAGR為6.9%。對應(yīng)當(dāng)前5.8/4.4x P/E。

中金主要觀點如下：

公司是東南亞領(lǐng)先的氧化鋁生產(chǎn)商

南山鋁業(yè)國際是A股南山鋁業(yè)子公司，主營業(yè)務(wù)是印尼氧化鋁項目，2025年3月成功在港交所上市。公司已建成氧化鋁產(chǎn)能200萬噸/年，公司正規(guī)劃建設(shè)第二個年產(chǎn)200萬噸氧化鋁項目，有望分步在2025和2026年投產(chǎn)。該行認(rèn)為公司產(chǎn)能投放后有望成為東南亞最大的氧化鋁生產(chǎn)商之一，可進(jìn)一步提升公司在該地區(qū)市場影響力。

三大優(yōu)勢助力公司產(chǎn)業(yè)鏈加速擴(kuò)張

一是成本優(yōu)勢。由于印尼鋁土礦及煤炭資源豐富，公司所在賓坦島享有鋁土礦及煤炭運輸路線較短的優(yōu)勢，過去四年平均成本僅為國內(nèi)67%。二是區(qū)域優(yōu)勢。2015年啟動規(guī)劃氧化鋁項目所在的賓坦工業(yè)園，并于2017年獲批設(shè)立印尼鋁工業(yè)經(jīng)濟(jì)特區(qū)卡朗巴唐經(jīng)濟(jì)特區(qū)，園區(qū)可享受長達(dá)20年稅收優(yōu)惠，同時氧化鋁產(chǎn)品可輻射整個東南亞區(qū)域。三是股東優(yōu)勢。公司三大主要股東分別在中游氧化鋁生產(chǎn)、下游氧化鋁消納、上游鋁土礦供應(yīng)環(huán)節(jié)具有較強產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，可實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同和優(yōu)勢互補。

印尼有望成為全球鋁產(chǎn)業(yè)聚集地，公司有望持續(xù)受益

一是中國電解鋁產(chǎn)能天花板政策以及印尼禁止原礦出口政策促進(jìn)鋁產(chǎn)能向印尼轉(zhuǎn)移。二是印尼擁有豐富鋁土礦及煤炭資源，并背靠鋁需求大市場。三是從行業(yè)看，雖然氧化鋁短期供需緩解導(dǎo)致價格回落，但供給側(cè)的風(fēng)險仍然存在。四是布局印尼擁有鋁土礦和低成本一體化產(chǎn)業(yè)鏈布局的企業(yè)具備更好的成長性和抗風(fēng)險能力。

該行與市場的最大不同?

市場多聚焦氧化鋁價格和產(chǎn)能投放帶來的業(yè)績彈性，該行認(rèn)為未來公司上下游產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張帶來的成長性和業(yè)績穩(wěn)定性有望給公司帶來估值溢價。潛在催化劑：一是氧化鋁價格上漲超預(yù)期，二是公司投產(chǎn)進(jìn)度超預(yù)期，三是公司進(jìn)行上下游產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張。

風(fēng)險提示：價格和成本出現(xiàn)大幅波動;公司氧化鋁產(chǎn)能投放低于預(yù)期;全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期;海外地緣政治風(fēng)險;海外國家進(jìn)出口及環(huán)保政策風(fēng)險。