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　　出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

　　作者：木予

　　繼呷哺呷哺、海底撈之后，又一家連鎖火鍋企業(yè)向港股發(fā)起沖擊。

　　6月16日，巴奴國際控股有限公司（下文簡稱：巴奴國際）向港交所提交招股書，擬申請主板上市，由中金公司和招銀國際擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

　　招股書顯示，2022-2024年，巴奴國際實現(xiàn)總營收14.33億元、21.12億元、23.07億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤錄得4146萬元、1.44億元、1.96億元，兩項指標(biāo)年復(fù)合增長率分別為17.5%、67.8%。2025年第一季度，公司總收入約為7.09億元，同比增長25.7%；經(jīng)調(diào)整利潤約為7667.60萬元，較2024年同期提高33.2%；旗下在營餐廳數(shù)量共144家，門店層面經(jīng)營利潤率達(dá)23.7%。

　　不過，亮眼的業(yè)績光環(huán)之下不乏隱憂。重資產(chǎn)運(yùn)營擠壓利潤、同店表現(xiàn)不盡如人意，巴奴國際在盈利能力、經(jīng)營效率等方面都與龍頭海底撈相差甚遠(yuǎn)。而對比2021年初的最高點，海底撈和呷哺呷哺的股價已分別累計跌去80.3%、96.9%，資本市場對連鎖火鍋賽道的冷淡態(tài)度可見一斑，巴奴選擇此時沖擊上市，能收獲多少關(guān)注仍未可知。

　　貴也難賺錢？同店銷售增長低至2.1%

　　定位“品質(zhì)火鍋”，巴奴國際在招股書中多次提及“產(chǎn)品主義”，旨在通過新鮮優(yōu)質(zhì)的食材與傳統(tǒng)大眾火鍋品牌進(jìn)行差異化競爭。但對于大多數(shù)消費(fèi)者而言，巴奴毛肚火鍋最直觀的特點是“貴”。

　　《2024火鍋行業(yè)消費(fèi)趨勢報告》顯示，國內(nèi)超七成火鍋品牌的人均消費(fèi)在110元以下，近三年伴隨消費(fèi)降級更是全面下滑。2022-2024年，呷哺呷哺主品牌的客單價從63.9元降至54.8元，湊湊的客單價累計降幅接近20%，海底撈、慫火鍋的客單價則跌至百元附近。

　　而報告期內(nèi)，巴奴國際的顧客人均消費(fèi)分別147元、150元、142元，雖然有所下降，但依舊遠(yuǎn)高于同行。2025年第一季度，其人均消費(fèi)水平進(jìn)一步下調(diào)至138元，約為呷哺呷哺、慫火鍋、海底撈等品牌（據(jù)窄門餐眼數(shù)據(jù)）最新人均消費(fèi)的1.5-2倍。

　　值得關(guān)注的是，更高的客單價并沒有帶來更豐厚的利潤。2022-2024年，公司經(jīng)調(diào)整凈利潤率錄得2.9%、6.8%、8.5%。若包括關(guān)店損失、訴訟賠償?shù)纫淮涡再M(fèi)用，巴奴國際的實際經(jīng)營凈利率僅約-0.4%、4.8%、5.3%，低于同期海底撈的歸母凈利潤率4.0%、10.8%、11.0%。

　　細(xì)究背后原因，一方面，巴奴堅持自營，原材料、員工和房租“三座大山”難有壓縮空間。另一方面，其餐廳網(wǎng)絡(luò)規(guī)模較小，議價能力相對薄弱，斥巨資建造的衛(wèi)星倉、中央廚房、專業(yè)化底料加工廠等供應(yīng)鏈固定成本不易被攤薄。

　　2025年第一季度，公司原材料及消耗品成本約2.29億元、員工成本約2.24億元、使用權(quán)資產(chǎn)折舊及租金相關(guān)開支約5375.10萬元，合計“吞噬”當(dāng)期總收入74.1%，較2024年第一季度增加1個百分點。招股書披露，巴奴預(yù)計2026-2028年將新增共177家新餐廳，這意味著未來三年平均每個月至少要有5家門店落地，頗為激進(jìn)的擴(kuò)張計劃與成本結(jié)構(gòu)剛性之間的矛盾可能導(dǎo)致利潤持續(xù)承壓。

　　盡管一線城市居民平均收入和消費(fèi)水平相對更高，定位中高端的巴奴，基本盤卻在二線及以下城市。2022-2024年，公司在二線城市和三線及以下城市餐廳數(shù)量占比分別為82.6%、78.4%、79.2%，其中位于二線城市的餐廳數(shù)量占比穩(wěn)定在50%以上。2025年第一季度，二線及以下城市餐廳數(shù)量共計114家，為餐廳總數(shù)的貢獻(xiàn)比例接近80%。

　　然而，二線及以下城市的餐廳經(jīng)營狀況卻不容樂觀。2022-2024年，二線城市和三線及以下城市的同店翻臺率皆未突破3.0次/天，而一線城市同店翻臺率一度高達(dá)每天4.2次。2025年第一季度，二線城市的同店銷售額僅同比增長0.4%，三線及以下城市22家年內(nèi)營業(yè)超過300天的餐廳銷售額則只比2024年一季度多了33萬元。

　　主戰(zhàn)場的成熟門店增長近乎停滯，巴奴國際整體2025年第一季度同店銷售額在2023-2024年同期的低基數(shù)基礎(chǔ)上僅微增2.1%，相較2022-2023年的22.6%銳減超20個百分點。

　　番茄資本重倉深度捆綁 騰訊系上市前原價退出

　　據(jù)招股書披露，巴奴在上市前共完成了三輪股權(quán)融資，估值由2015年的7.69億元漲至2022年的50億元，七年的時間翻了6.5倍。

　　這在新消費(fèi)“獨角獸遍地跑”的時期并不算出眾。2021年喜茶的估值已經(jīng)高達(dá)600億元，Manner咖啡連續(xù)三輪融資推動估值飆升至30億美元，文和友B輪投后估值超過100億元，和府撈面E輪融資近8億元，估值創(chuàng)賽道新高達(dá)70億元。紅杉中國、高瓴資本、騰訊投資、美團(tuán)龍珠等頭部機(jī)構(gòu)紛紛下場，出現(xiàn)在一個又一個明星餐飲項目的股東列表中。

　　2021年中，巴奴也曾傳聞獲得CPE源峰、日初資本、高榕資本等超5億元融資，但這筆交易似乎沒能順利完成。招股書顯示，公司的外部機(jī)構(gòu)投資方始終只有番茄資本一家，累計融資總額3.78億元。

　　2020年，番茄資本先后通過寧波番茄貳號股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下文簡稱：番茄貳號）和南京番茄伍號股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下文簡稱：番茄伍號）兩只基金參與巴奴Pre-A輪系列融資，投資總對價為1.23億元。2022年，番茄資本又分別通過基金南京番茄陸號股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下文簡稱：番茄陸號）、以及其為微光創(chuàng)投設(shè)立的專項基金南京黃番茄股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙），再向巴奴追投1.1億元、4000萬元。

（來源：公司招股書）

　　基于天眼查股權(quán)穿透信息分析，番茄貳號的LP正是巴奴國際的實控人杜中兵及其妻子韓艷麗控股的深圳勝鼎創(chuàng)業(yè)投資有限公司，夫婦二人對該基金的出資比例超90%。番茄伍號的背后則是喜家德水餃的創(chuàng)始人高德福和九毛九的股權(quán)投資平臺廣州品芯悅谷企業(yè)管理有限公司，出資比例分別為83.4%、16.6%。番茄陸號的投資方包括不少餐飲產(chǎn)業(yè)鏈上下游公司，如調(diào)味料公司德仕食品、食用菌供應(yīng)商雪榕生物、餐飲連鎖品牌孵化公司東蓉華創(chuàng)等。

　　2023年，巴奴國際境外股權(quán)重組后，番茄資本共持有公司約7.9%的股份，微光創(chuàng)投持股0.8%。2024年10月，微光創(chuàng)投將所持股份轉(zhuǎn)讓給其創(chuàng)始合伙人吳宵光，隨后巴奴以4000萬元回購了吳宵光手中的全部股份，這家騰訊系投資機(jī)構(gòu)在參投兩年后最終以原價實現(xiàn)退出。

　　而耐心等待巴奴奮力一搏的番茄資本，不僅在股權(quán)上與公司深度綁定，旗下的餐飲社群窄門學(xué)社還接手過巴奴孵化的副牌桃娘下飯小火鍋。具體來看，2022年12月，該子品牌被幾乎零成本轉(zhuǎn)讓給了杜中兵的關(guān)聯(lián)實體和窄門學(xué)社，但虧損不止、債臺高筑、創(chuàng)始人出走，開放加盟后其門店數(shù)量不增反降。直至2024年7月，番茄資本將桃娘下飯小火鍋的股權(quán)出售給第三方自然人，才徹底與之剝離。

（來源：天眼查）

　　微光創(chuàng)投的提前離場與番茄資本的孤注一擲，折射出一級市場對火鍋賽道分化的判斷。高客單價與低利潤率倒掛、高端定位與下沉市場矛盾難解，巴奴的“產(chǎn)品主義”差異化故事恐怕還不足以打破估值天花板，赴港上市之路注定布滿荊棘。

責(zé)任編輯：公司觀察