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　　出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

　　作者：木

　　2025年以來，港股創(chuàng)新藥市場出現(xiàn)反彈，開啟一輪上漲行情。創(chuàng)新藥的火熱行情不僅反映在二級市場上，近期以來，港股IPO市場也出現(xiàn)藥企扎堆申報上市的情形，這其中包含去年主動撤回科創(chuàng)板IPO申請的軒竹生物。

　　6月13日，軒竹生物科技股份有限公司再度向港交所遞交上市申請，中金公司為獨(dú)家保薦人。由于仍未實(shí)現(xiàn)盈利，軒竹生物申請通過18A規(guī)則實(shí)現(xiàn)上市。那么，軒竹生物此次港交所IPO勝算幾何呢？

　　母公司四環(huán)醫(yī)藥3年虧超20億元 從“H拆A”到“ H拆H”、軒竹生物帶老問題闖港交所

　　軒竹生物母公司四環(huán)醫(yī)藥主要從事藥品研發(fā)、制造及銷售業(yè)務(wù)， 并于2014年開始通過代理和自研布局醫(yī)美領(lǐng)域，旗下醫(yī)美子公司渼顏空間目前已有十余款醫(yī)美產(chǎn)品，其中代理產(chǎn)品主要集中在技術(shù)門檻較高的注射類輕醫(yī)美產(chǎn)品，自研產(chǎn)品則是集中在技術(shù)門檻較低、壁壘較低的醫(yī)用敷料領(lǐng)域，主要用于醫(yī)美手術(shù)后創(chuàng)面修復(fù)。

　　近年來，四環(huán)醫(yī)藥的業(yè)績表現(xiàn)并不容樂觀。2024年，四環(huán)醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入19.01億元，同比微增2.2%；歸母凈利潤虧損2.17億元，虧損同比擴(kuò)大301.1%。值得關(guān)注的是，四環(huán)醫(yī)藥已經(jīng)連虧三年，2022-2024年歸母凈利潤分別虧損19.15億元、0.54億元、2.17億元。

　　2022年5月，四環(huán)醫(yī)藥公告稱，公司擬分拆控股子公司軒竹生物至A股上市，目的包括為軒竹生物提供單獨(dú)及獨(dú)立的融資平臺，進(jìn)而為其增長和擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金。軒竹科技申報科創(chuàng)板IPO，擬募集資金24.7億元，其中16.6億元用于創(chuàng)新藥研發(fā)項(xiàng)目，3.2億元用于總部及創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、4.9億元用于補(bǔ)充流動資金。

　　2022年9月26日，軒竹生物申報科創(chuàng)板IPO獲受理，2022年10月14日獲問詢，2023年3月8日暫緩審議。暫緩審議一年多的軒竹生物，于2024年5月24日主動撤回IPO申請，上交所也終止軒竹生物在科創(chuàng)板的IPO。

　　而軒竹生物IPO進(jìn)程中，上交所上市委或?qū)ζ湓谘挟a(chǎn)品的技術(shù)優(yōu)勢、后續(xù)商業(yè)化規(guī)劃及市場空間等事項(xiàng)存在擔(dān)憂，并要求其就以下兩項(xiàng)問題進(jìn)一步披露相關(guān)事項(xiàng)。一是要結(jié)合國家相關(guān)政策要求、產(chǎn)品研發(fā)實(shí)際情況、技術(shù)儲備等說明，各主要在研產(chǎn)品與國內(nèi)已上市產(chǎn)品和其他競爭方在研產(chǎn)品相比，在技術(shù)方面的優(yōu)勢。二是要說明其主要產(chǎn)品預(yù)計銷售峰值滲透率的主要考慮因素、測算方法，是否符合“市場空間大”的要求，以及在商業(yè)化方面規(guī)劃及相對其他競爭方優(yōu)勢。

　　主動撤回IPO時，四環(huán)醫(yī)藥選擇以“資本市場的市場環(huán)境等因素”為由主動終止分拆軒竹生物登陸科創(chuàng)板的上市計劃，并表示“將會持續(xù)積極探索集團(tuán)及軒竹生物的發(fā)展機(jī)會以及其他的資本市場融資機(jī)會?！?/p>

　　在科創(chuàng)板上市受阻后，軒竹生物于2024年11月首次向港交所遞交上市申請，保薦人為中金公司。此次港股上市申請旨在通過募集資金支持核心產(chǎn)品的研發(fā)與商業(yè)化，同時拓展國際化融資渠道。招股書失效后，6月13日，軒竹生物再度遞交招股書，此次“H拆H”，軒竹生物昔日闖科創(chuàng)板時所帶的老問題猶存，帶病闖港交所勝算幾何？新版招股書中的經(jīng)營數(shù)據(jù)又透露出哪些信息？

　　商業(yè)化前景仍難明朗：報告期虧超9億、2025年Q1銷售額-61%

　　招股書顯示，軒竹生物有超10種在研藥物，主要關(guān)注消化系統(tǒng)疾病、腫瘤和NASH。在消化系統(tǒng)疾病領(lǐng)域，核心產(chǎn)品KBP-3571已獲得國家藥監(jiān)局的NDA批準(zhǔn)，用于治療十二指腸潰瘍，現(xiàn)正將適應(yīng)癥覆蓋范圍擴(kuò)大到反流性食管炎，該產(chǎn)品已完成II期臨床試驗(yàn)。在腫瘤領(lǐng)域，以兩款核心產(chǎn)品為支柱-XZP-3287和XZP-3621。公司還有眾多其他腫瘤藥物資產(chǎn)，包括處于I期臨床試驗(yàn)或已獲IND批準(zhǔn)的四款關(guān)鍵產(chǎn)品-KM602、KM501、XZP-7797及XZP-6924。此外，公司正在積極發(fā)展NASH管線，包括處于I期臨床試驗(yàn)的XZP-5610和處于IND階段的XZP-6019。

?。ㄙY料來源：公司招股書）

　　據(jù)公司招股書，軒竹生物的三款核心產(chǎn)品分別為KBP-3571、XZP-3287和XZP-3621。其中，兩款核心產(chǎn)品KBP-3571及XZP-3287已獲批準(zhǔn)進(jìn)行商業(yè)化。

　　我們來看一下公司的營收，2023年、2024年及2025年一季度，公司分別實(shí)現(xiàn)收入2.9萬元、3009.4萬元及255.9萬元，2024年?duì)I收大幅增長主要是受益于KBP-3571（安奈拉唑鈉腸溶片）于2023年6月獲批并開始商業(yè)化。

　　盡管首款產(chǎn)品KBP-3571實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，但收入規(guī)模仍然有限，且在2025年第一季度營收已出現(xiàn)大幅度下滑，同比下降60.72%。雖然是國內(nèi)首款自主研發(fā)的質(zhì)子泵抑制劑（PPI），但PPI市場已進(jìn)入紅海，市場規(guī)模持續(xù)縮減，且集采政策導(dǎo)致價格大幅下降，直接影響了該產(chǎn)品的市場潛力。從營收也可以看出來，KBP-3571（安奈拉唑鈉腸溶片）剛上市不久便出現(xiàn)銷售額大幅下滑。

（資料來源：公司招股書）

　　再來看公司的凈利潤，公司2023年、2024年及2025年第一季度均處于虧損之中，分別虧損3.01億元，5.56億元及00.65億元，不到兩年半的時間里累計虧損超9億元。虧損的主要原因還是在于商業(yè)化帶來的收入，不足以支撐研發(fā)等開支。

　　或是難扛巨額研發(fā)開支、軒竹生物大幅度裁撤研發(fā)人員 研發(fā)人員薪酬不止腰斬

　　2023年、2024年以及2025年第一季度，軒竹生物研發(fā)開支分別為2.39億元、1.86億元、5300萬元，研發(fā)開支遠(yuǎn)超營收規(guī)模。

　　或是難扛巨額研發(fā)開支，同時疊加母公司的經(jīng)營狀況不容樂觀等因素，軒竹生物研發(fā)人員巨幅變動。據(jù)軒竹生物此前兩版招股書數(shù)據(jù)顯示，截至2022年9月30日的研發(fā)人員為338人，占總體員工數(shù)的比例高達(dá)83.46%；而到了2024年6月30日，研發(fā)職能的雇員數(shù)量僅為119人，占比55.9%，不到兩年的時間，軒竹生物的研發(fā)人員減少了65%。

　　大規(guī)模裁撤研發(fā)人員，直接帶來了研發(fā)開支的減少，最直接便表現(xiàn)在研發(fā)人員雇員薪酬及福利的大幅縮減，2023年、2024年及2025年Q1軒竹生物研發(fā)開支中，雇員薪酬及福利縮減明顯，2024年，研發(fā)人員薪酬福利為0.32億元，同比下降58.47%。短期內(nèi)大比例裁撤研發(fā)人員，是否影響后續(xù)研發(fā)項(xiàng)目的開展？，仍有待進(jìn)一步觀察。

（資料來源：公司招股書）

責(zé)任編輯：公司觀察