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中金發(fā)布研報稱，預(yù)計赤子城科技(09911)25~26年EPS分別為0.8元、1.0元，CAGR為54%。首次覆蓋給予跑贏行業(yè)評級，基于25年14倍Non-IFRS P/E，給予11.3港元目標(biāo)價，隱含25e P/S估值2倍，對應(yīng)12倍26年Non-IFRS P/E，較當(dāng)前有20%上行空間，公司股價目前交易于12/10倍25/26年Non-IFRS P/E。公司在社交及游戲領(lǐng)域推出數(shù)十款應(yīng)用及休閑游戲產(chǎn)品，累計服務(wù)全球逾100個國家和地區(qū)超10億用戶，深耕中東北非市場，并積極拓展東南亞、歐美及日韓，致力于發(fā)展成全球領(lǐng)先的社交娛樂企業(yè)。

中金主要觀點(diǎn)如下：

泛娛樂出海仍處于機(jī)遇期

海外泛娛樂社交時長大盤健康增長，該行看好泛娛樂作為中國互聯(lián)網(wǎng)全球化布局的核心賽道。根據(jù)霞光智庫，全球社交應(yīng)用市場規(guī)模有望從2023年的610億美元增至2030年的超3千億美元，CAGR達(dá)26%。隨著細(xì)分需求深化、巨頭的發(fā)展受地緣政治限制，具備文化深耕的中小平臺也迎來發(fā)展窗口，憑借差異化策略搶占結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。

現(xiàn)有產(chǎn)品矩陣支撐核心基本盤

赤子城通過收購米可世界切入出海垂類社交賽道，并平行布局藍(lán)城兄弟和創(chuàng)新業(yè)務(wù)，基于獨(dú)立發(fā)展的三個業(yè)務(wù)單元，強(qiáng)化“灌木叢”戰(zhàn)略：這套策略前端基于垂類場景引流，后端打通成熟模塊變現(xiàn)，商業(yè)化效率較高，且矩陣運(yùn)營能攻能守，在短視頻流量沖擊下，流水依舊維持快速增長。展望未來，該行認(rèn)為MICO、YoHo進(jìn)入成熟期，有望貢獻(xiàn)穩(wěn)健現(xiàn)金流;SUGO、TopTop快速起量，有望支撐收入成長性。

全球化擴(kuò)張+體系化創(chuàng)新，形成長期增長動能

公司將中東北非市場定位為長期核心戰(zhàn)略區(qū)域，文化洞察、本地運(yùn)營、技術(shù)生態(tài)壁壘深厚，在中東多次行業(yè)洗牌中屹立不倒，目前中東北非區(qū)域持續(xù)貢獻(xiàn)公司超50%的社交收入，公司預(yù)計將向歐美高ARPU市場縱深發(fā)展。此外，公司估計多個尚處于起量階段的產(chǎn)品管線，24年整體貢獻(xiàn)約10%的泛人群社交收入，或有望支撐未來的業(yè)績突破?？紤]到市場拓展，該行預(yù)計短期營銷費(fèi)用率或相對維持高位，但長期看，隨著獲客效率提升，經(jīng)營杠桿有望逐步釋放。

該行與市場的最大不同

市場認(rèn)為TikTok最終將在全球范圍內(nèi)形成壟斷性優(yōu)勢，并占據(jù)市場主導(dǎo)地位，該行認(rèn)為垂直賽道仍有機(jī)遇，且垂類平臺找準(zhǔn)自身生態(tài)位后的成長或更具彈性，具備原子化創(chuàng)新能力的赤子城值得關(guān)注。

潛在催化劑：流水增長超預(yù)期，新產(chǎn)品貢獻(xiàn)增量收入。