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中金發(fā)布研報(bào)稱，考慮創(chuàng)新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)好于預(yù)期，上調(diào)赤子城科技(09911)25/26年收入預(yù)測(cè)2%/2%至69/85億元，考慮營(yíng)銷投放增長(zhǎng)抵消毛利的優(yōu)化，該行維持25/26年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)預(yù)測(cè);維持“跑贏行業(yè)”評(píng)級(jí)，考慮到行業(yè)估值中樞上移，給予15倍25年Non-IFRS P/E，上調(diào)目標(biāo)價(jià)20%至13.5港元，較當(dāng)前股價(jià)有10%上行空間，當(dāng)前股價(jià)交易于13/11倍25和26年Non-IFRS P/E。

中金主要觀點(diǎn)如下：

1H25收入基本符合該行預(yù)期

公司公布1H25業(yè)績(jī)：1H25收入同增40%至31.8億元，符合該行預(yù)期;經(jīng)調(diào)整EBITDA同增44%至6.5億元，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)118%至4.9億元，符合此前盈利預(yù)測(cè)中值。

營(yíng)收支柱持續(xù)強(qiáng)化，矩陣擴(kuò)張有望鞏固增長(zhǎng)動(dòng)能

1H25社交業(yè)務(wù)收入同增37%至28.3億元，系用戶和ARPU增長(zhǎng)雙輪驅(qū)動(dòng);創(chuàng)新業(yè)務(wù)同比高增71%至3.47億元，公司預(yù)計(jì)精品游戲進(jìn)入盈利回收期，長(zhǎng)線用戶ARPU、留存表現(xiàn)良好，且該業(yè)務(wù)開(kāi)始貢獻(xiàn)高毛利分成。

1)SUGO、TopTop：收入均實(shí)現(xiàn)三位數(shù)同比增長(zhǎng)，兩者合計(jì)貢獻(xiàn)近50%泛人群社交收入，在Boomiix算法加持下，1H25 SUGO人均在線時(shí)長(zhǎng)同增17%，ARPU值同增20%，且經(jīng)營(yíng)杠桿有所優(yōu)化;此外，老產(chǎn)品YoHo在買量策略變化后增速亦有突破。

2)新產(chǎn)品孵化：5-6款新旗艦產(chǎn)品流水規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，合計(jì)占泛人群社交收入超20%，公司預(yù)計(jì)其中多款未來(lái)有望達(dá)到千萬(wàn)美元月流水規(guī)模;To C代碼內(nèi)容創(chuàng)作社區(qū)Aippy正在測(cè)試階段，公司預(yù)計(jì)現(xiàn)階段優(yōu)先鞏固內(nèi)容和用戶基礎(chǔ)，后續(xù)或嘗試訂閱、道具付費(fèi)、廣告等多種商業(yè)模式。

3)地域深化：1H25高ARPU中東北非市場(chǎng)收入占比超60%，核心產(chǎn)品在該市場(chǎng)收入同增超60%，東南亞市場(chǎng)收入穩(wěn)健，且公司積極試水拉美、歐美、日本市場(chǎng)。該行看好新產(chǎn)品的高速成長(zhǎng)和全球化復(fù)制能力，該行預(yù)計(jì)25年用戶規(guī)模延續(xù)較快增長(zhǎng)，有望支撐25年社交業(yè)務(wù)收入同增34%。

毛利率結(jié)構(gòu)性優(yōu)化，流量投入維持高位

1H25毛利率達(dá)56%，同增6pcts，系社交業(yè)務(wù)分成比例下降、創(chuàng)新業(yè)務(wù)高毛利結(jié)構(gòu)占比提升，該行預(yù)計(jì)25年集團(tuán)毛利率同比大幅優(yōu)化。短期看，公司預(yù)計(jì)新品營(yíng)銷成本或維持高位，但將強(qiáng)化產(chǎn)研、增長(zhǎng)、運(yùn)營(yíng)三大能力的中臺(tái)化整合和AI賦能，以支撐產(chǎn)品和地域復(fù)制，因此該行預(yù)計(jì)研發(fā)、行政費(fèi)用有望逐漸釋放經(jīng)營(yíng)杠桿。