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　　出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　作者：君

　　2025年7月7日，星源材質(zhì)正式向聯(lián)交所遞交上市申請(qǐng)，中信建投國(guó)際擔(dān)任獨(dú)家保薦人。在此前公告中，星源材質(zhì)提及籌劃港股上市的原因，主要系打造國(guó)際化資本運(yùn)作平臺(tái)，進(jìn)一步助力公司國(guó)際化業(yè)務(wù)的發(fā)展。

　　據(jù)招股書披露，本次募集資金擬分配于：（1）擴(kuò)大公司的海外網(wǎng)絡(luò)，具體包括在馬來(lái)西亞和美國(guó)興建生產(chǎn)基地，并在新加坡興建運(yùn)營(yíng)及研發(fā)中心；（2）研發(fā)固態(tài)電池相關(guān)產(chǎn)品、其他功能膜及新一代鋰離子電池隔膜產(chǎn)品；（3）償還瑞典生產(chǎn)基地的固定資產(chǎn)貸款；（4）投資專注于新電池隔膜材料和半導(dǎo)體領(lǐng)域的企業(yè)，以提升核心技術(shù)、拓寬產(chǎn)品組合，從而建構(gòu)第二成長(zhǎng)曲線；（5）用作一般營(yíng)業(yè)資金及用于一般企業(yè)用途。

　　業(yè)績(jī)上，星源材質(zhì)陷入“增收不增利”的困局，2023年、2024年及2025年一季度，營(yíng)收屢創(chuàng)新高，分別同比增長(zhǎng)4.62%、17.52%及24.44%。但受行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)影響，全線產(chǎn)品平均售價(jià)暴跌，毛利率持續(xù)下滑，嚴(yán)重?cái)D壓了利潤(rùn)空間。同期，公司凈利潤(rùn)同比分別減少20.58%、37.56%及52.46%。

　　更令人擔(dān)憂的是星源材質(zhì)的財(cái)務(wù)狀況。截至2024年末，星源材質(zhì)的有息負(fù)債總額突破100億元，而廣義貨幣資金同比減少16.17%，余額不足40億元。也就是說(shuō)，星源材質(zhì)目前面臨超60億元資金缺口。同時(shí)，星源材質(zhì)的資產(chǎn)負(fù)債率創(chuàng)下歷史新高，達(dá)到56.92%；流動(dòng)比率、速動(dòng)比率大幅下滑至1.24、1.16，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)顯著攀升。

　　據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，星源材質(zhì)自上市以來(lái)直接融資（首發(fā)+定增+可轉(zhuǎn)債）總額高達(dá)65億元，但累計(jì)分紅金額僅5.73億元，分紅融資比低至8.83%，遠(yuǎn)低于同行業(yè)可比公司。同時(shí)，星源材質(zhì)長(zhǎng)期破發(fā)，截至最近一個(gè)交易日收盤股價(jià)11.98元，總市值約164億元，較歷史高位蒸發(fā)逾六成。

　　行業(yè)內(nèi)卷白熱化 深陷“增收不增利”困局

　　星源材質(zhì)于2016年12月在深交所創(chuàng)業(yè)板首發(fā)上市，是專業(yè)從事鋰離子電池隔膜研發(fā)、生產(chǎn)及銷售的新能源、新材料和新能源汽車領(lǐng)域的國(guó)家級(jí)高新技術(shù)企業(yè)。公司生產(chǎn)的隔膜主要包括濕法隔膜、干法隔膜、涂覆隔膜及各種功能膜，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于新能源汽車、儲(chǔ)能電站、電動(dòng)自行車、電動(dòng)工具、航天航空、3C數(shù)碼及醫(yī)療環(huán)境等領(lǐng)域。

　　自上市以來(lái)，星源材質(zhì)的營(yíng)業(yè)收入逐年增長(zhǎng)，從首年的5.06億元增長(zhǎng)至2024年的35.41億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率約為24.13%。但星源材質(zhì)的盈利能力卻并不穩(wěn)定，近年來(lái)陷入“增收不增利”困局，凈利潤(rùn)在2022年達(dá)到頂峰，隨后便開始走下坡路。

　　年報(bào)顯示，2022~2024年（下稱“報(bào)告期”），星源材質(zhì)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入28.80億元、30.13億元、35.41億元，同比增長(zhǎng)54.81%、4.62%、17.52%；錄得歸母凈利潤(rùn)7.19億元、5.76億元、3.64億元，其中2023年、2024年同比減少19.87%、36.87%。

　　今年一季度，星源材質(zhì)的營(yíng)業(yè)收入為8.89億元，同比增長(zhǎng)24.44%，錄得凈利潤(rùn)0.47億元，同比減少56.39%，仍未走出“增收不增利”的怪圈。

　　星源材質(zhì)凈利潤(rùn)持續(xù)下滑的直接原因系毛利率下滑。2024年，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的毛利率為28.79%，較上年同期大幅下滑15.63%；2025年一季度繼續(xù)下滑至23.6%，上年同期為36.1%，降幅達(dá)到12.5%。

　　對(duì)于毛利率下滑，星源材質(zhì)解釋稱，主要由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致公司產(chǎn)品的平均售價(jià)下降超過(guò)生產(chǎn)成本減少所致。

　　據(jù)招股書披露，2024年，星源材質(zhì)的干法隔膜、濕法隔膜、涂覆隔膜平均售價(jià)分別暴跌至每平方米0.35元、0.81元、1.25元，同比下降26.92%、26.39%、21.67%；毛利率分別為20.2%、40.3%及27.2%，同比下滑14.9%、7.5%、17.9%。其中，涂覆隔膜的毛利率降幅最大，卻占公司總營(yíng)收的七成以上，直接導(dǎo)致該項(xiàng)下毛利減少了近1.4億元。

　　根據(jù)中國(guó)塑協(xié)電池薄膜專委會(huì)最新報(bào)告，2024年干法隔膜產(chǎn)能利用率跌破60%警戒線，市場(chǎng)價(jià)格較三年前暴跌50%，部分產(chǎn)品成交價(jià)已逼近0.4元/平方米的生存紅線。

　　這場(chǎng)價(jià)格寒冬的背后，是行業(yè)非理性擴(kuò)張的必然代價(jià)。數(shù)據(jù)顯示，2024年中國(guó)鋰電隔膜總產(chǎn)能突破300億平方米，遠(yuǎn)超當(dāng)年227.5億平方米的實(shí)際需求。產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩的干法隔膜領(lǐng)域，企業(yè)為消化庫(kù)存不惜以低于成本價(jià)拋售，形成“越賣越虧”的惡性循環(huán)。某頭部企業(yè)高管透露，當(dāng)前價(jià)格體系下，全行業(yè)干法隔膜單平方米虧損約0.05-0.08元，若計(jì)入設(shè)備折舊和財(cái)務(wù)成本，實(shí)際虧損面更大。這種飲鴆止渴的競(jìng)爭(zhēng)模式，最終倒逼中國(guó)塑協(xié)在2025年初發(fā)布行業(yè)健康發(fā)展倡議，試圖遏制無(wú)序價(jià)格戰(zhàn)。

　　但從結(jié)果上來(lái)看，中國(guó)塑協(xié)的倡議已成為一紙空文，今年以來(lái)，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)非但沒(méi)有得到有效遏制，反而愈演愈烈。今年一季度，星源材質(zhì)全線產(chǎn)品的平均售價(jià)及毛利率繼續(xù)下探。干法隔膜、濕法隔膜、涂覆隔膜的平均售價(jià)分別同比下降30.91%、31.53%、22.08%，毛利率分別同比下滑12.8%、7.6%、13.5%。其中，干法隔膜的平均售價(jià)繼續(xù)跌破生存紅線，濕法隔膜、涂覆隔膜的平均售價(jià)則已低于2024年，創(chuàng)下報(bào)告期內(nèi)新低。

　　然而，星源材質(zhì)不僅未在招股書中披露行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)，反而計(jì)劃進(jìn)一步擴(kuò)大海內(nèi)外產(chǎn)能。目前，公司已展開量產(chǎn)的生產(chǎn)基地全部位于中國(guó)，分別為深圳、合肥、常州、南通及江蘇生產(chǎn)基地。公司計(jì)劃通過(guò)正試驗(yàn)生產(chǎn)的佛山新生產(chǎn)基地進(jìn)一步擴(kuò)大國(guó)內(nèi)產(chǎn)能，在海外市場(chǎng)，亦正在瑞典、馬來(lái)西亞及美國(guó)建設(shè)生產(chǎn)基地。

　　據(jù)招股書披露，馬來(lái)西亞及美國(guó)生產(chǎn)基地的總投資額分別約54.62億港元、6.32億港元，建造期分別為3年、1年。截至今年3月底，相關(guān)興建已分別投入12億港元、3.23億港元，分別占總投資額的21.97%、51.11%。

　　星源材質(zhì)此番行為，無(wú)疑是在給行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)“火上澆油”。

　　上市至今直接融資超65億元 但分紅融資比僅個(gè)位數(shù)

　　據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，星源材質(zhì)上市至今的直接融資金額64.89億元，其中首發(fā)募資6.5億元，定增募資43.59億元，可轉(zhuǎn)債募資14.8億元。

　　此外，在本次申請(qǐng)港股上市之前，星源材質(zhì)已先行在瑞士證券交易所上市。公開資料顯示，公司發(fā)行的全球存托憑證于2023年12月18日（瑞士時(shí)間）在瑞士證券交易所上市，扣除承銷費(fèi)用后實(shí)際到賬約為1.19億美元（約合人民幣8.5億元），主要考慮用于公司全球業(yè)務(wù)拓展及國(guó)際化布局，以及補(bǔ)充流動(dòng)及運(yùn)營(yíng)資金等。

　　不過(guò)，相較于近65億元融資，星源材質(zhì)的分紅金額卻少得可憐。上市至今，公司累計(jì)分紅5.07億元，其中2021~2024年分別派發(fā)現(xiàn)金紅利0.45億元、0.38億元、1.28億元、2.95億元，股份支付率分別為37.02%、13.58%、17.79%、51.25%。

　　2025年4月，星源材質(zhì)發(fā)布2024年度利潤(rùn)分配預(yù)案，現(xiàn)金分紅總額預(yù)計(jì)為0.67億元，股份支付率預(yù)計(jì)為18.3%。該預(yù)案雖已獲股東大會(huì)審議通過(guò)，但截至目前公司尚未實(shí)施權(quán)益分派，因此不納入討論范圍。

　　據(jù)此計(jì)算，星源材質(zhì)上市至今的分紅融資比約為7.81%。相較之下，恩捷股份僅2024年一年的分紅金額就高達(dá)15億元，上市至今累計(jì)分紅22.95億元，分紅融資比為11.54%，明顯高于星源材質(zhì)。

　　更令人擔(dān)憂的是星源材質(zhì)的財(cái)務(wù)狀況。

　　報(bào)告期內(nèi)，星源材質(zhì)的資產(chǎn)負(fù)債率由37.36%上升至56.92%，今年一季度繼續(xù)升至57.43%。同期，流動(dòng)比率、速動(dòng)比率分別由2.91、2.79降至1.24、1.16，今年一季度繼續(xù)降至1.17、1.06，雙雙逼近安全紅線。

　　截至2024年末，星源材質(zhì)的廣義貨幣資金（=貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)）39.77億元，較年初減少16.17%；與此同時(shí)，有息負(fù)債（=短期借款+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債+長(zhǎng)期借款+租賃負(fù)債）總額突破百億大關(guān)，高達(dá)102.22億元，其中短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債分別達(dá)32.62億元、8.62億元。星源材質(zhì)現(xiàn)存資金儲(chǔ)備已無(wú)法覆蓋短期債務(wù)，短期償債風(fēng)險(xiǎn)較為嚴(yán)峻。

　　到了今年一季度，星源材質(zhì)的廣義貨幣資金降至34.79億元，有息負(fù)債總額增至108.24億元，資金缺口繼續(xù)擴(kuò)大。

　　據(jù)招股書披露，星源材質(zhì)計(jì)劃將一部分募集資金用于償還瑞典生產(chǎn)基地的固定資產(chǎn)貸款。據(jù)悉，公司于2024年2月從盧森堡招商銀行股份有限公司取得1.4億歐元（折合人民幣11.8億元）的貸款，期限為五年。利率以六個(gè)月的歐元銀行同業(yè)拆放利率為基礎(chǔ)，另加150個(gè)基點(diǎn)。截至2025年3月末，該筆貸款本金尚未償還。

　　星源材質(zhì)表示，公司的有息負(fù)債可能產(chǎn)生與浮動(dòng)利率債務(wù)相關(guān)的利率風(fēng)險(xiǎn)，以及公司面臨無(wú)法履行債務(wù)下的相關(guān)義務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)對(duì)公司籌集額外資金以支持運(yùn)營(yíng)的能力產(chǎn)生不利影響。如果發(fā)生違約，相關(guān)債權(quán)人可能會(huì)要求公司立即償還債務(wù)。這可能會(huì)導(dǎo)致公司的其他債務(wù)發(fā)生交叉違約或加速支付的情況。如果公司的部分或全部債務(wù)被要求加速支付并立即到期，公司可能沒(méi)有足夠資金償還債務(wù)，或無(wú)法獲得再融資來(lái)償還該債務(wù)。

責(zé)任編輯：公司觀察