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港股市場與流動性：資金盛+資產(chǎn)荒下的“極致”結(jié)構(gòu)市

2025年初以來，得益于DeepSeek、新消費(fèi)和創(chuàng)新藥等新敘事的不斷涌現(xiàn)，港股市場持續(xù)活躍，甚至一度領(lǐng)跑全球市場。即便二季度以來外部關(guān)稅挑戰(zhàn)增加、國內(nèi)增長和信用周期再度趨弱，導(dǎo)致整體指數(shù)在24,000左右震蕩并跑輸全球，但結(jié)構(gòu)性行情依然活躍。港股市場活躍的流動性具體體現(xiàn)為：1）日均成交額達(dá)2406億港幣，較2024年日均成交1318億港幣增長超80%，創(chuàng)歷史新高；2）南向資金持續(xù)活躍，日均流入61.5億港幣，是2024年日均流入34.7億港幣的近兩倍，截至目前累計(jì)流入7877億港幣，已接近去年全年8079億港幣的水平。

圖表：2025年初至今，港股日均成交額較去年增長約80%

資料來源：Wind，中金公司研究部

持續(xù)活躍的流動性又直接解釋了我們在近期港股市場看到的幾個“不同尋?！钡默F(xiàn)象：

1) 對宏觀不敏感的結(jié)構(gòu)性行情尤為活躍：雖然整體中國基本面趨弱且外部擾動不斷，但結(jié)構(gòu)性行情活躍，板塊之間此消彼長、不斷輪動，如年初以來的AI、新消費(fèi)、創(chuàng)新藥等幾輪主線；

圖表：各行業(yè)的輪動情況

資料來源：FactSet，中金公司研究部

2) 容易形成熱門板塊的抱團(tuán)和擁擠交易：那些被資金青睞的個股和板塊都會出現(xiàn)短期預(yù)期和估值透支。我們以成交占比與市值占比來衡量“擁擠度”，可以清晰地發(fā)現(xiàn)年初以來的不同行業(yè)的擁擠程度和輪動情況；

圖表：各行業(yè)的擁擠度情況

資料來源：Wind，中金公司研究部

3) 更多公司赴港上市，包括A to H公司；再融資也不斷增多。年初以來，港股IPO上市已有51家，募資金額達(dá)到1000億港幣以上，超過2024年全年規(guī)模，其中A股轉(zhuǎn)港股上市公司10家，募資占比70%，后續(xù)還有近50家 A 股公司計(jì)劃赴港上市，下半年還有195家公司排隊(duì)。配售等再融資也明顯增多，2025年上半年港股再融資規(guī)模突破1700億港幣，同比增長227%。

圖表：今年港股IPO和再融資持續(xù)活躍

資料來源：Wind，中金公司研究部

注：數(shù)據(jù)截至2025年6月30日

4) “打新交易”也明顯活躍。我們曾針對港股IPO的收益做過詳細(xì)分析，結(jié)論是由于充分市場化詢價的機(jī)制，長期來看港股的打新平均正收益勝率只有51%且會隨上市時間遞減，并不存在穩(wěn)定的制度套利機(jī)會，但是階段性的流動性充裕和亢奮情緒無疑會助推熱情；

圖表：2015年以來港股首日破發(fā)概率達(dá)51%

資料來源：Wind，中金公司研究部

5) AH溢價收窄、甚至部分個股持續(xù)溢價，如寧德時代和恒瑞醫(yī)藥，截至7月18日分別交易在26%和14%的溢價；整體加權(quán)平均的AH溢價也縮窄到126%。我們分析過，符合當(dāng)時產(chǎn)業(yè)趨勢和外資審美的個股的確可以交易港股溢價，如2016-2019年的海螺水泥，但這一規(guī)律不能無限外推。短期看，整體AH溢價依然受限于分紅稅安排下的125%平價的“隱性底”，這也是為何3月下旬和6月下旬觸及這一水平后，分別通過港股跌和A股漲收斂。

圖表：整體AH溢價縮窄至126%

資料來源：Wind，中金公司研究部

造成港股市場這種流動性充裕環(huán)境的宏觀背景，“錢多”（資金盛）與“回報(bào)少”（資產(chǎn)荒）的組合。充裕的流動性和有限的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，必然導(dǎo)致資金扎堆，而恰好符合優(yōu)質(zhì)回報(bào)定義的資產(chǎn)大多在港股（如AI互聯(lián)網(wǎng)、新消費(fèi)和創(chuàng)新藥）。

如果從ROE角度看，整體市場的ROE擺脫了前幾年的持續(xù)下行但也僅勉強(qiáng)企穩(wěn)（表明中國信用周期企穩(wěn)但并未大幅擴(kuò)張），但部分提升的行業(yè)恰是跑贏的板塊（如金融中的保險(xiǎn)和券商；周期中的有色；媒體與娛樂、軟件、消費(fèi)者服務(wù)與新消費(fèi)等），這也是港股跑贏A股，結(jié)構(gòu)性行情主導(dǎo)的根本原因（即便在港股內(nèi)部，跑贏和跑輸指數(shù)的分化也尤為顯著，年初以來滬港通樣本中僅有35%的標(biāo)的跑贏恒生指數(shù)）。

圖表：ROE結(jié)束持續(xù)下行但也僅勉強(qiáng)企穩(wěn)

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：港股內(nèi)部跑贏和跑輸指數(shù)標(biāo)的分化顯著

資料來源：Wind，中金公司研究部

注：縱軸為標(biāo)的數(shù)量

毫無疑問，港股今年以來如此活躍的一級與二級市場，與活躍的流動性有著密不可分的直接關(guān)系。而且，作為典型的離岸市場，流動性對港股也扮演了遠(yuǎn)比A股市場更重要的作用。

那么，如何分析港股的資金面供需情況？后續(xù)如何演變，哪些因素是關(guān)鍵？我們在本文中提供一個全景式的分析。

港股流動性圖景：宏觀上的“資產(chǎn)荒”，港幣與美元流動性；微觀上的南向與海外資金 vs. IPO、配售與回購

今年以來，港股市場流動性整體寬松，可以從宏觀和微觀的市場資金供需兩個大的維度來理解，而這兩者之間又有一定關(guān)聯(lián)，例如，正是因?yàn)楹暧^層面增長乏力和資產(chǎn)荒，才導(dǎo)致南向資金不斷涌入和越來越多的公司赴港上市。

宏觀維度：包含三個層次，三個因素共同作用，形成了上半年港股流動性的基本格局。1）內(nèi)地流動性：資金充裕（資金盛）但缺乏優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)（資產(chǎn)荒），推動南向資金持續(xù)流入。截至6月，中國M2高達(dá)330萬億人民幣，是GDP的2.4倍，不僅規(guī)模創(chuàng)歷史新高，與GDP的差距也是歷史新高，居民部門名義儲蓄也在不斷增加。但回報(bào)與成本倒掛的情況下，私人部門信用收縮仍在延續(xù)，經(jīng)濟(jì)未有全局修復(fù)，能提供新增長點(diǎn)或確定回報(bào)的資產(chǎn)較為有限。這一背景下，國內(nèi)資金需要尋求有效配置機(jī)會，不論是穩(wěn)定回報(bào)的分紅資產(chǎn)、還是成長屬性的新經(jīng)濟(jì)板塊，港股都具有比較優(yōu)勢，進(jìn)而吸引南向資金加速流入。

圖表：貨幣總量充裕，但傳導(dǎo)不暢

資料來源：Wind，中金公司研究部

2）香港流動性：金管局投放大量流動性導(dǎo)致港幣流動性異常寬松。5月初港幣觸及強(qiáng)方保證，香港金管局超預(yù)期大量投放流動性，導(dǎo)致銀行體系總結(jié)余大幅抬升、Hibor驟降至零附近，市場流動性極度充裕。

圖表：5月初金管局投放流動性，近期回收港幣

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

3）外圍美元流動：二季度同樣寬松。4月以來，不論是出于“去美元化”敘事還是對美元資產(chǎn)安全性的擔(dān)憂，美元指數(shù)和美債利率也持續(xù)走弱，部分資金從美國撤出并“各回各家”，也間接受益港股。

圖表：4月以來美元流動性整體偏松

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

微觀維度：1）南向：強(qiáng)勁流入，截至目前的流入規(guī)模已接近去年全年，南向定價權(quán)在邊際上和結(jié)構(gòu)上不斷提升，南向成交占比目前達(dá)到35%。這其中，以個人投資者（ETF）和交易型資金貢獻(xiàn)了大量超額增量，上半年內(nèi)地可投港股ETF資金凈流入375億元，環(huán)比增加10%，同時保險(xiǎn)資金也在穩(wěn)定增配。

圖表：上半年可投港股ETF凈流入規(guī)模較大

資料來源：Wind，中金公司研究部

2）外資：長線外資仍未回流，但區(qū)域和交易型資金有結(jié)構(gòu)性流入，今年主動外資累計(jì)流出港股市場77.8億美元（vs. 2024年同期流出85.8億美元），被動外資累計(jì)流入129.2億美元（vs. 2024年同期流入75.8億美元）。

3）公司行為：IPO和配售激增帶來一定供給壓力，上半年IPO募資金額是2024年同期的近6倍，配售募資規(guī)模達(dá)1,358億港幣、超過2023年和2024年兩年加總，但在資金整體充裕情況下，并未對流動性產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響。

往前看，分析港股流動性的未來趨勢，同樣可以從以上幾個驅(qū)動因素入手。節(jié)奏上，我們預(yù)計(jì)三季度港股會面臨多方面的流動性邊際趨緊的壓力；量級上，下半年對資金的需求規(guī)模可能延續(xù)甚至加速（IPO和配售3000億港幣以上），但資金供給速度能否加速還要看“賺錢效應(yīng)”（南向、外資和回購或?yàn)?000億港幣左右）。

宏觀維度：1）內(nèi)地資金盛+資產(chǎn)荒的局面或?qū)⒀永m(xù)，但要關(guān)注A股邊際吸引力是否增加。從信用周期角度，政策的“有限發(fā)力”與科技和新消費(fèi)等的“局部拉動”，都使得信用周期不致再度收縮但也難以轉(zhuǎn)化為全局性修復(fù)，投資者需要繼續(xù)尋找能夠提供回報(bào)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會，保險(xiǎn)等長線資金配置港股的趨勢或?qū)⒀永m(xù)。除了尋找新的增長點(diǎn)，對于能夠提供穩(wěn)定回報(bào)的分紅資產(chǎn)，部分投資者擔(dān)憂股息率下行是否會導(dǎo)致這類投資機(jī)會難以持續(xù)，但分紅資產(chǎn)的吸引力并不以固定時間或特定股息率為終點(diǎn)，日本保險(xiǎn)資金在利率下行階段超過十年持續(xù)增加債券資產(chǎn)配置，以及此前分紅資產(chǎn)連續(xù)三年跑贏均是例證。不過，短期分紅資產(chǎn)可能因?yàn)楣乐低钢С霈F(xiàn)波折，當(dāng)前銀行股股息率下跌較快，且AH溢價顯著收窄至20%以下。

圖表：日本保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)90年代持續(xù)增配債券

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：銀行板塊AH溢價已經(jīng)低于20%

資料來源：Wind，中金公司研究部

2）港元流動性三季度邊際收緊。此前Hibor驟降使得港幣快速貶值至弱方，已經(jīng)連續(xù)觸發(fā)金管局干預(yù)機(jī)制，6月下旬至今金管局累計(jì)已回收872億港幣，為之前投放規(guī)模的70%，總結(jié)余減少至864億港幣。盡管金管局相對溫和的操作并沒有使流動性收緊太快（隔夜和1月期Hibor分別為0.13%和1.13%，仍在低位，但由于美元兌港幣匯率仍在7.85弱方附近，金管局回收港幣的方向較為明確，港元流動性難以更松。

圖表：近期Hibor利率整體抬升

資料來源：Wind，中金公司研究部

3）美元流動性三季度也面臨供給壓力。一方面，“大美麗”法案通過后，會在三季度帶來一萬億美元左右的國債供給高峰，進(jìn)而推高美債利率；另一方面，科技投資加速、財(cái)政發(fā)力、美股新高都明顯打消了4月中“去美元”和“股債匯三殺”的擔(dān)憂，也推動美元企穩(wěn)甚至走高，這也是我們在下半年展望中不同于市場共識的核心提示。

微觀維度：1）南向資金：年內(nèi)相對確定的南向增量約為2,000-3,000億港元，全年累計(jì)流入或超萬億港元，下半年流入速度可能放緩。對于南向投資者，港股市場的長期配置價值依然存在，但短期透支后也會有波動。此外，作為機(jī)構(gòu)的公募與保險(xiǎn)等的“子彈”可能并沒有想的那么多。截至一季度，內(nèi)地主動偏股基金港股持倉為30.8%，即便到最高的50%，也只能額外新增約2,500億港元（股票持倉總規(guī)模1.47萬億港元）。我們測算，后續(xù)年內(nèi)相對確定的南向增量約為2,000-3,000億港元（公募約1000億港元+保險(xiǎn)約2000億港元），全年累計(jì)流入可能超萬億港元。相比之下，私募以及個人投資者流入與否和流入速度受市場表現(xiàn)本身影響較大。假設(shè)上述各類型資金在當(dāng)前港股配置比例的基礎(chǔ)上提升5%，我們估算今年全年流入規(guī)?；蜻_(dá)9,000-11,000億港元。

2）外資：期待歐美長線外資大幅回流并不現(xiàn)實(shí)，但大幅流出的空間也有限。參照2022年以來數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)下半年在EPFR口徑下，主動外資或繼續(xù)流出70億美元，被動外資有望延續(xù)流入100億美元。主動外資回流是基本面改善的滯后指標(biāo)。基準(zhǔn)假設(shè)下，信用周期難以轉(zhuǎn)化為全局性修復(fù)，同時后續(xù)關(guān)稅擾動風(fēng)險(xiǎn)、中美金融領(lǐng)域的潛在交鋒也可能加大外資回流中國市場的難度，比如個股納入限制名單、取消資本利得稅減免、或排除出海外基準(zhǔn)指數(shù)與ETF等方面的影響。不過，關(guān)稅風(fēng)波后外資對于中國市場進(jìn)一步減配，目前配置比例已經(jīng)很低，且相較基準(zhǔn)低配超1ppt，因此后續(xù)大幅流出的可能性也相對有限，同時部分交易性資金與區(qū)域資金，對于港股優(yōu)質(zhì)個股與結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)依然有配置意愿，仍有望吸引部分資金。

圖表：目前主動外資對中資股配置較基準(zhǔn)低配1ppt

資料來源：EPFR，中金公司研究部

3）IPO、配售與回購：下半年預(yù)計(jì)新增IPO募資1200億港幣，配售或延續(xù)上半年趨勢新增約1500-2000億港幣，回購或新增1000億港幣。IPO方面，2013年以來港交所數(shù)據(jù)顯示，遞表后成功上市的公司占比為63%，但能夠在首次遞表后有效期內(nèi)通過聆訊的企業(yè)僅占六成，多數(shù)需要經(jīng)歷二次或多次遞表，若參照這一比例，假設(shè)港交所按照以往進(jìn)度推進(jìn)IPO申請，結(jié)合正在處理的上市申請數(shù)量195宗，年內(nèi)預(yù)計(jì)或還有約80家公司在港上市，2015年以來港股IPO每宗平均募資規(guī)模為15億港幣，我們估算下半年或需1,200億港幣。配售上，企業(yè)啟動再融資的時機(jī)與規(guī)模不僅取決于自身具體的擴(kuò)張性需求，還會受到市場環(huán)境影響，2025年上半年港股再融資規(guī)模達(dá)到1,738億港幣?；鶞?zhǔn)假設(shè)下，下半年港股上市后募資規(guī)?；蜓永m(xù)此前水平，預(yù)計(jì)下半年新增募資1500-2000億港幣?；刭徤希劢凰?024年6月推行庫存股改革，允許上市公司將回購的股份作為庫存股持有而非強(qiáng)制注銷，提升企業(yè)積極性和回購效率。2025年至今港股回購延續(xù)升溫，累計(jì)有209家公司參與回購，回購金額達(dá)到1032億港幣，下半年預(yù)計(jì)回購金額或與上半年基本持平于1000億港幣左右。

圖表：2025年上半年再融資規(guī)模突破1700億港幣

資料來源：Wind，中金公司研究部

注：數(shù)據(jù)截至2025年6月30日

市場與配置建議：指數(shù)層面大幅突破需要額外催化劑；建議仍以結(jié)構(gòu)為主，階段性的“新啞鈴”配置

往前看，支撐港股資金面的長期宏觀因素并未轉(zhuǎn)向，資金充裕但優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)有限的局面或?qū)⒀永m(xù)。但是節(jié)奏上，三季度面臨多方面流動性邊際趨緊的壓力，包括金管局或繼續(xù)回收流動性、外圍美元環(huán)境趨緊、IPO/配售仍有一定供給壓力，不排除造成一定擾動。與此同時，增長趨緩，政策發(fā)力放緩，關(guān)稅談判等也存在變數(shù)。不過，我們依然提示，如果波動反而可以提供更好的再介入機(jī)會，“低迷的時候積極介入、亢奮的時候適度止盈”依然是一個有效策略。

圖表：港股資金面上半年偏寬松，提振市場表現(xiàn)

資料來源：Wind，EPFR，iFind，中金公司研究部

從點(diǎn)位上看，當(dāng)前動態(tài)加權(quán)后的恒生指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價回落至6%，已略低于去年10月初水平。無論是DeepSeek資產(chǎn)重估、去年“924”行情、還是2023年初疫情放開時期的市場情緒，恒指風(fēng)險(xiǎn)溢價6%似乎是一個重要的關(guān)口，短期情緒修復(fù)的空間或許有限，估值進(jìn)一步擴(kuò)張需要更多催化劑。因此，1）基準(zhǔn)情形下，若盈利不下修但也暫時沒有科技板塊的提振，恒指或在24,000點(diǎn)附近震蕩；

圖表：基準(zhǔn)情形下恒指在24,000點(diǎn)區(qū)間震蕩

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

2）樂觀情形下，拆解板塊測算，當(dāng)前新消費(fèi)+創(chuàng)新藥板塊風(fēng)險(xiǎn)溢價0.6%，接近2022年底防疫優(yōu)化時的水平；銀行等老經(jīng)濟(jì)板塊風(fēng)險(xiǎn)溢價8.3%，已低于2021年經(jīng)濟(jì)周期和房價高點(diǎn)時的9.1%；其他新經(jīng)濟(jì)板塊（互聯(lián)網(wǎng)等）風(fēng)險(xiǎn)溢價為3.0%，仍高于今年3月下旬AI行情時的低點(diǎn)2.2%。若假設(shè)科技板塊風(fēng)險(xiǎn)溢價回落至今年3月下旬低點(diǎn)，新消費(fèi)/創(chuàng)新藥與銀行板塊情緒維持不變，恒指對應(yīng)26,000點(diǎn)左右。

圖表：樂觀情形達(dá)到26,000，但需要更多催化劑

資料來源：FactSet，中金公司研究部

但市場能否有效突破？決定中國信用周期走向的關(guān)鍵是關(guān)稅、財(cái)政與AI三個因素，因此要看這三者相對此前高點(diǎn)的相對變化：1）財(cái)政：關(guān)稅降級減少了財(cái)政發(fā)力的緊迫性，即便后續(xù)再度升級，可能也要到8月12日豁免到期的三季度末；2）關(guān)稅：能否比當(dāng)前10%還要好值得觀察，否則轉(zhuǎn)口就毫無必要，尤其要關(guān)注部分東南亞國家是否施加額外轉(zhuǎn)口限制；3）AI：近期電商互聯(lián)網(wǎng)情緒修復(fù)，但或僅在結(jié)構(gòu)上有貢獻(xiàn)，同時當(dāng)前情緒相比春節(jié)后的亢奮要“冷靜”不少，后續(xù)有待跨越式的模型迭代或突破性的應(yīng)用落地來催化。

因此，指數(shù)有效突破和估值繼續(xù)擴(kuò)張需要更多超過之前“高基數(shù)”的催化劑，我們建議仍以結(jié)構(gòu)型行情為主。穩(wěn)定回報(bào)（分紅）+成長回報(bào)（成長）的啞鈴型配置仍是在信用周期企穩(wěn)但難以大幅擴(kuò)張前的最優(yōu)策略，只不過階段性的在啞鈴兩端也可以結(jié)合板塊透支程度略作輪動的“新啞鈴”，核心的原則是在合理的位置買長期正確的板塊。

分紅：長期邏輯穩(wěn)固，但銀行板塊短期估值透支，可部分適度切換到保險(xiǎn)等。增長與全市場投資回報(bào)率下行且缺乏明確產(chǎn)業(yè)主線的背景下，穩(wěn)定回報(bào)或保值資產(chǎn)仍有長期配置價值，尤其是可以在市場整體增長空間尚未打開的前提下可以作為階段性下行的對沖工具，但銀行板塊顯著上漲后短期估值透支、AH溢價收窄至20%以下，吸引力下降也會面臨壓力，可以考慮階段性將部分銀行倉位輪動至同樣受益于高分紅邏輯、股息率仍有吸引力的保險(xiǎn)板塊。

成長：新消費(fèi)短期透支較多，AI應(yīng)用、機(jī)器人與創(chuàng)新藥。短期看，新消費(fèi)透支較為明顯。創(chuàng)新藥漲幅可觀，長期邏輯明確，短期也可以把握節(jié)奏。相比之下，預(yù)期較此前沒有那么亢奮的AI應(yīng)用與機(jī)器人相關(guān)板塊，可以再度提前埋伏布局，或是更好的選擇，具體方向包括：1）AI應(yīng)用，涵蓋游戲、短視頻生成、軟件、教育等子方向；2）機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈，尤其聚焦核心零部件領(lǐng)域。

本文轉(zhuǎn)載自“中金點(diǎn)睛”微信公眾號，分析師：劉剛，王牧遙；智通財(cái)經(jīng)編輯：黃曉冬。